適齡人口仍處于高位，行業(yè)景氣度有望維持。預(yù)計(jì)未來(lái)10年內(nèi)K12適齡人口（5-18歲）仍保持高位，疊加毛入學(xué)率持續(xù)提升，K12在校生人數(shù)規(guī)模穩(wěn)定；同時(shí)以新中產(chǎn)為代表的家庭對(duì)教育的重視程度高企，校外教育培訓(xùn)花費(fèi)在家庭教育支出中保持高占比，2023年學(xué)科類/非學(xué)科類培訓(xùn)參培率達(dá)13.5%/13.6%，行業(yè)景氣度有望延續(xù)。
政策環(huán)境向積極方向轉(zhuǎn)變，良性監(jiān)管態(tài)度日益清晰?！鸽p減」政策發(fā)布以來(lái)，各項(xiàng)配套政策推動(dòng)K12教育行業(yè)高質(zhì)量規(guī)范化發(fā)展，24年2月《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（意見(jiàn)稿）》出臺(tái)，良性監(jiān)管態(tài)度進(jìn)一步明晰，政策環(huán)境向積極方向轉(zhuǎn)變。
AI引領(lǐng)教育變革，國(guó)內(nèi)商業(yè)化進(jìn)程有望加速。教育是較為容易實(shí)現(xiàn)AI賦能且有望產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)變革的重要場(chǎng)景，海外多款A(yù)I+教育爆品已跑通，隨AIAgent紀(jì)元的到來(lái)、疊加以DeepSeek為代表的高性能、低成本、開(kāi)源國(guó)產(chǎn)大模型的涌現(xiàn)，我們樂(lè)觀看待國(guó)內(nèi)具有強(qiáng)產(chǎn)品力+清晰商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)的頭部教育公司產(chǎn)品落地速度與商業(yè)化變現(xiàn)機(jī)會(huì)。
教培需求相對(duì)剛性，市場(chǎng)空間約五千億。根據(jù)對(duì)適齡人口數(shù)量、參培率及客單價(jià)的假設(shè)，我們測(cè)算2023年整體K12教培行業(yè)規(guī)模約達(dá)5000+億元：其中高中學(xué)科培訓(xùn)由于高考升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)壓力仍較為嚴(yán)峻，需求相對(duì)剛性，市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模達(dá)千億元；素質(zhì)教育則有望承接原K9學(xué)科類需求接力」，于雙減后蓬勃發(fā)展，當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模約4000億元，增長(zhǎng)潛力較大。我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著參培率及客單價(jià)持續(xù)提升，整體K12教培市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)。
競(jìng)爭(zhēng)格局改善，看好龍頭市占率提升。雙減三年以來(lái)政策監(jiān)管邊界逐步明晰，中小機(jī)構(gòu)與非合規(guī)機(jī)構(gòu)大量出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，利好具備合規(guī)性的龍頭高質(zhì)量發(fā)展。目前行業(yè)格局仍相對(duì)分散，營(yíng)收口徑看2023年CR2達(dá)10.4%，我們看好未來(lái)龍頭公司憑借品牌、規(guī)模、教研等優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。
龍頭運(yùn)營(yíng)能力較雙減前提升，門(mén)店盈利模型優(yōu)化。收入端看，2023H2起龍頭網(wǎng)點(diǎn)、教師數(shù)量逐步恢復(fù)，客單價(jià)持續(xù)提升，量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)龍頭營(yíng)收有望超過(guò)雙減前體量；成本端看，雙減后競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，龍頭招生模式轉(zhuǎn)向口碑轉(zhuǎn)介紹及私域社群招生，獲客成本顯著降低，同時(shí)教師人效提升有望縮減人員成本，成本端持續(xù)改善；收入增長(zhǎng)而成本改善，龍頭爬坡期普遍縮短，門(mén)店盈利模型優(yōu)化，我們預(yù)測(cè)單店利潤(rùn)率較雙減前提升20pct左右，持續(xù)看好龍頭未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏及利潤(rùn)率提升能力。
投資建議：「雙減」后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，同時(shí)非學(xué)科等業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型成效到到驗(yàn)證，K12教培公司產(chǎn)能及盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)，我們看好合規(guī)經(jīng)營(yíng)且具備教研、師資和品牌力的龍頭成長(zhǎng)性，建議持續(xù)關(guān)注教培板塊機(jī)會(huì)。重點(diǎn)推薦K12龍頭學(xué)大教育（A股）及新東方（港股/美股），重點(diǎn)關(guān)注【A股】豆神教育、昂立教育、盛通股份等；【港股】思考樂(lè)教育、卓越教育集團(tuán)等；（美股）；【美股】好未來(lái)、高途集團(tuán)等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新業(yè)轉(zhuǎn)開(kāi)展不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。
K12教育培訓(xùn)通常指6-18歲非學(xué)歷教育。據(jù)教育部對(duì)各級(jí)各類學(xué)歷教育學(xué)生情況的披露，我國(guó)教育行業(yè)可大致分為學(xué)前教育、初等教育、中等教育、高等教育四個(gè)階段。其中，K12教育，是指從幼兒園（Kindergarten，通常6-7歲）到十二年級(jí)（GradeTwelve，通常17-18歲）的教育階段。按教育目的劃分，我國(guó)教育可分為非學(xué)歷教育（早教、K12教育、職業(yè)培訓(xùn)）與學(xué)歷教育（幼兒園、義轉(zhuǎn)教育、高等教育），廣義的K12教育培訓(xùn)通常指6-18歲非學(xué)歷教育。
按培訓(xùn)內(nèi)容，K-12教培又可以分為學(xué)科類培訓(xùn)和素質(zhì)教育。學(xué)科類培訓(xùn)以提高學(xué)生的學(xué)科成績(jī)?yōu)槟康摹?021年7月30日教育部辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確義轉(zhuǎn)教育階段校外培訓(xùn)學(xué)科類和非學(xué)科類范圍的通知》，明確指出根據(jù)國(guó)家義轉(zhuǎn)教育階段課程設(shè)置的規(guī)定，在開(kāi)展校外培訓(xùn)時(shí)，道德與法治、語(yǔ)文、歷史、地理、數(shù)學(xué)、外語(yǔ)（英語(yǔ)、日語(yǔ)、俄語(yǔ)）、物理、化學(xué)、生物按照學(xué)科類進(jìn)行管理，對(duì)涉及以上學(xué)科國(guó)家課程標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的學(xué)習(xí)內(nèi)容進(jìn)行的校外培訓(xùn)，均列入學(xué)科類進(jìn)行管理。素質(zhì)教育又稱非學(xué)科類教育，在開(kāi)展校外培訓(xùn)時(shí)，體育（或體育與健康）、藝術(shù)（或音樂(lè)、美術(shù)）學(xué)科，以及綜合實(shí)踐活動(dòng)（含信息技術(shù)教育、勞動(dòng)與技術(shù)教育）等按照非學(xué)科類進(jìn)行管理。
2.1行業(yè)趨勢(shì)①：良性監(jiān)管態(tài)度日益清晰，國(guó)家正視社會(huì)合理培訓(xùn)需求
自2018年以來(lái)，各項(xiàng)政策推動(dòng)K12教育行業(yè)高質(zhì)量規(guī)范化發(fā)展。2018年2月，為迅速遏制教育當(dāng)前存在的突出問(wèn)題，四部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于切實(shí)減輕中小學(xué)生課外負(fù)擔(dān)開(kāi)展校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理行動(dòng)的通知》；2018年8月，國(guó)轉(zhuǎn)院辦公廳出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見(jiàn)》；教育部等九部門(mén)印發(fā)《中小學(xué)生減負(fù)措施》（減負(fù)三十條），對(duì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和行業(yè)進(jìn)行規(guī)范和整頓；2020年6月，教育部和市場(chǎng)監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布了《中小學(xué)生校外培訓(xùn)服轉(zhuǎn)合同（示范文本）》，規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)服轉(zhuǎn)行為；2021年年3月，國(guó)轉(zhuǎn)院新聞辦公室召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，提出今年教育部把校外培訓(xùn)治理列入重點(diǎn)工作任轉(zhuǎn)；2021年7月中共中央辦公廳、國(guó)轉(zhuǎn)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步減輕義轉(zhuǎn)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》。
加強(qiáng)學(xué)科類校外培訓(xùn)監(jiān)管力度，壓減學(xué)科類校外培訓(xùn)。雙減政策指出：（1）各地不再審批新的面向義轉(zhuǎn)教育階段學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)；（2）學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不到上市融資，嚴(yán)禁資本化運(yùn)作；（3）校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不到占用國(guó)家法定節(jié)假日、休息日及寒暑假期組織學(xué)科類培訓(xùn)，從事學(xué)科類培訓(xùn)的人員必須具備相應(yīng)教師資格，不到泄露家長(zhǎng)和學(xué)生個(gè)人信息；（4）堅(jiān)決壓減學(xué)科類校外培訓(xùn)，解決過(guò)多過(guò)濫問(wèn)題；（5）將義轉(zhuǎn)教育階段學(xué)科類校外培訓(xùn)收費(fèi)納入政府指導(dǎo)價(jià)管理，明確收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)；（6）不再審批新的面向?qū)W齡前兒童的校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。
嚴(yán)格審批、適當(dāng)引進(jìn)非學(xué)科類校外培訓(xùn)。雙減政策指出：（1）明確不同類別培訓(xùn)的相應(yīng)主管部門(mén)，分類制定標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格審批；2）嚴(yán)禁超標(biāo)超前培訓(xùn)，嚴(yán)禁非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)從事學(xué)科類培訓(xùn)和提供境外教育課程；（3）課后服轉(zhuǎn)不能滿足部分學(xué)生發(fā)展興趣特長(zhǎng)等特殊需要的，可適當(dāng)引進(jìn)非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)參與課后服轉(zhuǎn)，并建立評(píng)估退出機(jī)制。
雙減配套政策持續(xù)出臺(tái)，各項(xiàng)政策進(jìn)一步細(xì)化。2021年雙減」政策出臺(tái)后，一系列配套政策相繼出臺(tái)，強(qiáng)化對(duì)K12課外培訓(xùn)的師資、預(yù)收費(fèi)、廣告等方面的嚴(yán)格監(jiān)管，全國(guó)各地亦相繼出臺(tái)雙減」實(shí)施細(xì)則。此后2021-2023年陸續(xù)出臺(tái)《校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)從業(yè)人員管理辦法（試行）》、《關(guān)于加強(qiáng)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)預(yù)收費(fèi)監(jiān)管工作的通知》、《關(guān)于做好校外培訓(xùn)廣告管控的通知》、《校外培訓(xùn)行政處罰暫行辦法》等文件，多項(xiàng)政策出臺(tái)打出組合拳，對(duì)校外培訓(xùn)的人員、預(yù)收費(fèi)、廣告等問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)化。
2024年起K12教培類政策向積極方向轉(zhuǎn)變。2024年2月教育部出臺(tái)《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（意見(jiàn)稿）》，明確規(guī)定對(duì)學(xué)科和非學(xué)科機(jī)構(gòu)分類管理，校外培訓(xùn)貫徹國(guó)家的教育方針，落實(shí)立德樹(shù)人根本任轉(zhuǎn)，遵循公益性原則，促進(jìn)素質(zhì)教育的實(shí)施，成為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充。學(xué)科類課外培訓(xùn)方面，義轉(zhuǎn)教育階段學(xué)科培訓(xùn)延續(xù)雙減」監(jiān)管嚴(yán)要求，高中階段學(xué)科培訓(xùn)未再提及雙減文件中高中階段參照?qǐng)?zhí)行」表述。2024年來(lái)各項(xiàng)政策意在推動(dòng)《雙減」意見(jiàn)》各項(xiàng)舉措形成長(zhǎng)效機(jī)制，良性監(jiān)管態(tài)度進(jìn)一步明晰。非學(xué)科方面，《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（意見(jiàn)稿）》延續(xù)對(duì)非學(xué)科一貫鼓勵(lì)態(tài)度，支持行業(yè)增加良性供給，
此外在2024年4月深圳福田區(qū)召開(kāi)的加快審批中小學(xué)生非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)宣講推進(jìn)工作會(huì)」及北京雙減」專項(xiàng)行動(dòng)啟動(dòng)會(huì)上，政府明確提出非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的辦證應(yīng)應(yīng)批盡批」，意在鼓勵(lì)加快非學(xué)歷課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)牌照發(fā)放速度。
2024年8月國(guó)轉(zhuǎn)院文件鼓勵(lì)社會(huì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)提高服轉(zhuǎn)質(zhì)量，滿足社會(huì)個(gè)性化學(xué)習(xí)需求。2024年8月3日國(guó)轉(zhuǎn)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)服轉(zhuǎn)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，提出激發(fā)改善型消費(fèi)，其中針對(duì)教育和培訓(xùn)消費(fèi)，指出要推動(dòng)高等院校、科研機(jī)構(gòu)、社會(huì)組織開(kāi)放優(yōu)質(zhì)教育資源，滿足社會(huì)大眾多元化、個(gè)性化學(xué)習(xí)需求；推動(dòng)社會(huì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)面向公眾需求提高服轉(zhuǎn)質(zhì)量；指導(dǎo)學(xué)校按照有關(guān)規(guī)定通過(guò)購(gòu)買(mǎi)服轉(zhuǎn)等方式引進(jìn)具有相應(yīng)資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)提供非學(xué)科類優(yōu)質(zhì)公益課后服轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，該意見(jiàn)鼓勵(lì)社會(huì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)高質(zhì)量參與教育活動(dòng)，為教培行業(yè)提供更多發(fā)展空間。
2025年2月起多地教育局強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁高中學(xué)校在法定節(jié)假日、寒暑假成建制補(bǔ)課，部分培訓(xùn)需求或向校外轉(zhuǎn)移。過(guò)往多地學(xué)校默許高中學(xué)生周末返校自修，高中恢復(fù)雙休」話題引起社會(huì)廣泛關(guān)注。2025年2月起，湖南長(zhǎng)沙/浙江杭州等多地教育局明確回應(yīng)將認(rèn)真落實(shí)相關(guān)政策要求，嚴(yán)禁高中學(xué)校在法定節(jié)假日、寒暑假成建制補(bǔ)課」，進(jìn)一步延續(xù)行業(yè)良性監(jiān)管態(tài)度。目前多所學(xué)校已落實(shí)相關(guān)規(guī)定，部分高中培訓(xùn)需求有望向校外合規(guī)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移。
2.2行業(yè)趨勢(shì)②：K12適齡人口仍處于高位，行業(yè)景氣度有望維持
2024年出生人口增速7年來(lái)首次回正。2024年我國(guó)出生人數(shù)954萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)5.76%，自2017年連續(xù)下跌以來(lái)首次回升，人口出生率為6.77‰，同比增長(zhǎng)0.38‰，增長(zhǎng)主要是受近幾年生育意愿累積、各地生育支持政策逐漸落實(shí)以及龍年生肖偏好等因素影響。中長(zhǎng)期看，育齡婦女仍在減少，對(duì)我國(guó)下階段出生人口依然存在一定影響。
適齡人口規(guī)模穩(wěn)定，疊加毛入學(xué)率提升，在校生人數(shù)規(guī)模擴(kuò)大。根據(jù)出生人口及育媧人口數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，未來(lái)10年內(nèi)K9適齡人口數(shù)（5-14歲）呈下降趨勢(shì)，高中適齡人口數(shù)（15-18歲）呈穩(wěn)定趨勢(shì)，整體看K12適齡人口（5-18歲）雖有所下降但仍保持高位，可支撐我國(guó)K12教育市場(chǎng)至2035年的規(guī)模保持穩(wěn)定。2023年學(xué)前教育/小學(xué)階段（2022年）/初中階段（2022年）/高中階段/高等教育毛入學(xué)率為91.1%/102.9%/102.5%/91.8%/60.2%，同比增加1.4pct/2.9pct/0.0pct/0.0pct/0.6pct。
目前我國(guó)各級(jí)教育普及程度持續(xù)提升，在普及化的道路上持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)仍有較大提升空間。據(jù)教育部，我國(guó)2023年各級(jí)各類學(xué)歷教育在校生2.91億人，其中幼兒園/小學(xué)階段/初中階段/高中階段/高等教育在校生人數(shù)為4093/10800/5244/4102/4769萬(wàn)人，同比-11.6pct/+0.9pct/+2.4pct/+1.9pct/+2.4pct，人口及毛入學(xué)率因素共同推動(dòng)我國(guó)在校生人數(shù)規(guī)模擴(kuò)大。
高中階段學(xué)校數(shù)量增幅明顯，K12學(xué)校及專任教師占比較高。據(jù)教育部，2023年全國(guó)共有各級(jí)各類學(xué)校50萬(wàn)所，其中幼兒園/小學(xué)/初中學(xué)校/高中階段學(xué)校/高等教育學(xué)校分別27/14/5/2/0.3萬(wàn)所，同比-5.2%/-3.4%/-1.9%/49.3%/0.0%，K12學(xué)校占比達(dá)到44.1%，同比增加1.5pct。2023年專任教師數(shù)共1892萬(wàn)人，其中幼兒園/小學(xué)/初中學(xué)校/高中階段學(xué)校/高等教育學(xué)校專任教師數(shù)分別為307/666/408/295/207萬(wàn)人，同比-5.2%/0.4%/1.4%/38.3%/4.95%，K12學(xué)校專任教師占比達(dá)到72.7%，同比增加1.7pct。
新中產(chǎn)家庭重視子女教育，家庭消費(fèi)中教育支出居高不下?！鸽p減」政策執(zhí)行后，新中產(chǎn)家庭教育需求仍居高不下，據(jù)麥肯錫《2024年中國(guó)消費(fèi)趨勢(shì)調(diào)研》報(bào)告，91%的受訪者教育支出同比持平，53%的受訪者同比有所增加，預(yù)期消費(fèi)金額增長(zhǎng)率7.2%，高居消費(fèi)品類首位。
學(xué)科類培訓(xùn)支出在雙減」之后有所回落，但仍居于高位，非學(xué)科培訓(xùn)支出明顯增長(zhǎng)。校外學(xué)科類培訓(xùn)支出從2019年的1600元左右下降到2023年的1350元，占該生家庭教育支出的比例從2019年的13%左右下降到2023年的8.4%。校外非學(xué)科類培訓(xùn)的支出明顯增長(zhǎng)，從2019年的600元左右增加到2023年的914元，占該生家庭教育支出的比例從2019年的6%左右增加到2023年的8.1%，基本追平學(xué)科類支出。校內(nèi)課后服轉(zhuǎn)的支出占比從2019年的3.5%增加到2023年的7.8%。
2.3行業(yè)趨勢(shì)③：AI引領(lǐng)教育變革，國(guó)內(nèi)商業(yè)化進(jìn)程有望加速
教育是較為容易實(shí)現(xiàn)AI賦能且有望產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)變革的重要場(chǎng)景。2023年起全球步入大模型時(shí)代，其中K12教育或?yàn)锳I主要落地領(lǐng)域，大模型所具備的自然語(yǔ)言處理、邏輯推演及泛化等能力與教育場(chǎng)景高度契合，同時(shí)K12教育公司垂類數(shù)據(jù)儲(chǔ)備豐富，相較其他領(lǐng)域在模型訓(xùn)練方面更具優(yōu)勢(shì)。AI技術(shù)對(duì)教育行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在創(chuàng)新教學(xué)場(chǎng)景（千人千面式」個(gè)性化教學(xué)，補(bǔ)充現(xiàn)有傳統(tǒng)教育因時(shí)間/人力成本、資源差異而產(chǎn)生不足的方向）、優(yōu)化教學(xué)過(guò)程（AI替代傳統(tǒng)重復(fù)性教學(xué)工作，降低人力、時(shí)間成本，提升教學(xué)效率）、改變?nèi)瞬判枨蠼Y(jié)構(gòu)（人工智能相關(guān)人才培養(yǎng)）三個(gè)方面，隨AI技術(shù)不斷發(fā)展，AI教育需求有望持續(xù)擴(kuò)大。
AI技術(shù)可在教學(xué)全流程實(shí)現(xiàn)應(yīng)用。教師端應(yīng)用方向包括：1）教學(xué)：智能助教、智能批改、學(xué)情分析等工具能輔助實(shí)現(xiàn)個(gè)性化教學(xué)；2）教管：智慧校園與智能排課系統(tǒng)統(tǒng)籌教轉(zhuǎn)管理。學(xué)生端應(yīng)用方向包括：1）學(xué)習(xí)：教育機(jī)器人、學(xué)習(xí)機(jī)等產(chǎn)品能根據(jù)個(gè)體特定需求實(shí)現(xiàn)自適應(yīng)學(xué)習(xí)與個(gè)性化學(xué)習(xí)；2）考試：組卷閱卷、試卷分析與口語(yǔ)測(cè)評(píng)等AI應(yīng)用賦能自動(dòng)化評(píng)閱，節(jié)省人力資源成本。
AIagent進(jìn)程加速，AI教育應(yīng)用場(chǎng)景想象空間較大。LLM算法持續(xù)迭代優(yōu)化，AlAgent（人工智能體）作為一種基于大語(yǔ)言模型、能夠通過(guò)獨(dú)立思考+調(diào)用工具逐步完成給定目標(biāo)的程序，可為L(zhǎng)LM算法補(bǔ)充執(zhí)行能力，亦是AI生產(chǎn)力的下一個(gè)里程碑。各大AI巨頭紛紛發(fā)力布局agent，2025年1月23日，OpenAI發(fā)布首款A(yù)IAgent——Operator，2月2日，OpenAI正式推出面向深度研究領(lǐng)域的AIAgent產(chǎn)品深度研究（Deepresearch）功能。隨OpenAIOperator的發(fā)布，2025年成為智能體元年，根據(jù)咨詢公司來(lái)覓PEVC的統(tǒng)計(jì)，自2024年以來(lái)全球AIAgent賽道的融資金額已突破665億元人民幣，智能體發(fā)展進(jìn)程有望加速。聚焦至教育領(lǐng)域，針對(duì)學(xué)生端，AIAgent可自動(dòng)收集用戶過(guò)往學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)，并智能化、個(gè)性化設(shè)定與調(diào)整學(xué)習(xí)方案、進(jìn)行學(xué)習(xí)行為分析以達(dá)到學(xué)生學(xué)習(xí)目標(biāo)；針對(duì)教師端，我們可以展望AIAgent隨教師授課過(guò)程實(shí)時(shí)生成或播放板書(shū)、課件，并智能化定制隨堂練習(xí)、作業(yè)自動(dòng)批改等，解放教師雙手提升授課效率。AIAgent高速發(fā)展預(yù)期下，AI教育應(yīng)用場(chǎng)景想象空間較大。
海外已有數(shù)家AI+教育產(chǎn)品落地，商業(yè)模式已到到驗(yàn)證。2023年3月OpenAI發(fā)布GPT-4，在線語(yǔ)言學(xué)習(xí)&測(cè)評(píng)平臺(tái)多鄰國(guó)（Duolingo）、涵蓋數(shù)學(xué)、科學(xué)等學(xué)科的在線教育平臺(tái)可汗學(xué)院（KhanAcademy）成為首批GPT-4合作伙伴中唯二的教育科技公司，兩家公司分別推出涵蓋AI語(yǔ)言練習(xí)的DuolingoMax訂閱模式、人工智能助手Khanmigo」。此外，Quizlet（AI導(dǎo)師Q-chat）、Chegg（學(xué)習(xí)助手cheggmate）等在線學(xué)習(xí)平臺(tái)均陸續(xù)接入GPT。訪問(wèn)量看，2023年Q3開(kāi)學(xué)旺季起全球AI教育訪問(wèn)量激增，據(jù)SimilarWeb數(shù)據(jù)，2023年9月CheggMate訪問(wèn)量環(huán)比增長(zhǎng)111%，Q-chat訪問(wèn)量環(huán)比增長(zhǎng)88%；至2024年Q3，據(jù)非凡產(chǎn)研與semrush數(shù)據(jù)，以Duolingo、Q-chat為代表的多家教育APP/網(wǎng)站上榜AI榜單TOP100。變現(xiàn)能力看，以Duolingo為例，公司業(yè)績(jī)自2023Q3起表現(xiàn)強(qiáng)勁，截至2024Q3，Duolingo2024前三季度實(shí)現(xiàn)收入5.38億美元，同比增長(zhǎng)42%，凈利潤(rùn)7467萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)1790%。其中單Q3收入達(dá)1.926億美元（YoY+40%），凈利潤(rùn)達(dá)2336萬(wàn)美元（YoY+732%），在2023年同期高基數(shù)基礎(chǔ)上仍保持可觀增長(zhǎng)；日活躍用戶DAU達(dá)3720萬(wàn)（YoY+54%），月活躍用戶MAU達(dá)1.131億（YoY+36%），付費(fèi)訂閱用戶達(dá)860萬(wàn)（YoY+47%）。整體看，全球AI教育流量增長(zhǎng)迅猛，商業(yè)模式已逐步完善，未來(lái)隨AI功能持續(xù)升級(jí)，商業(yè)化價(jià)值有望進(jìn)一步凸顯。
國(guó)內(nèi)AI教育加速迭代，未來(lái)五年為關(guān)鍵窗口期。隨海外AI+教育應(yīng)用變現(xiàn)模式到以驗(yàn)證，國(guó)內(nèi)教育公司亦通紛紛切入市場(chǎng)。此外，大模型時(shí)代開(kāi)啟以來(lái)，國(guó)家積極發(fā)布人工智能相關(guān)鼓勵(lì)政策，推動(dòng)AI在各領(lǐng)域加快發(fā)展，其中教育領(lǐng)域方面看，2024年10月24日，北京市教委等五部門(mén)發(fā)布《北京市教育領(lǐng)域人工智能應(yīng)用工作方案》，明確人工智能在6大重點(diǎn)教育領(lǐng)域、29個(gè)典型場(chǎng)景的應(yīng)用規(guī)范，提出至2025年，人工智能賦能五類典型示范應(yīng)用項(xiàng)目場(chǎng)景基本建成并逐步開(kāi)放使用，打造100所人工智能應(yīng)用場(chǎng)景標(biāo)桿學(xué)校，全市大中小學(xué)普遍開(kāi)展人工智能場(chǎng)景應(yīng)用；至2027年需產(chǎn)生數(shù)個(gè)位居世界前列的教育行業(yè)AI大模型。同年12月2日，教育部辦公廳部署加強(qiáng)中小學(xué)人工智能教育，要求加強(qiáng)中小學(xué)人工智能教育，力爭(zhēng)到2030年實(shí)現(xiàn)全面覆蓋，滿足面向未來(lái)的創(chuàng)新型人才培養(yǎng)需求。政策鼓勵(lì)+技術(shù)迭代，2025-2030年AI教育產(chǎn)品有望加速落地。
國(guó)內(nèi)龍頭發(fā)力應(yīng)用、硬件、人才培養(yǎng)三個(gè)方向，有望領(lǐng)頭跑通。目前國(guó)內(nèi)K12公司布局的AI教育方向主要包括應(yīng)用類、硬件類與AI人才培養(yǎng)體系類：布局應(yīng)用類方向的公司通常具有教學(xué)內(nèi)容、教學(xué)場(chǎng)景理解度與數(shù)據(jù)積累優(yōu)勢(shì)，可使用大量結(jié)構(gòu)化的教學(xué)數(shù)據(jù)為AI教育垂類模型訓(xùn)練沉淀豐富的數(shù)據(jù)資源，多以C端App、在線平臺(tái)為載體，主要包括語(yǔ)言類「（豆神教育等）；理科類「（好未來(lái)等）；綜合教輔類「（高途等）。布局硬件類的公司基本為雙減期間轉(zhuǎn)型智能教育設(shè)備相關(guān)公司，包括在教育硬件內(nèi)置AI功能或配備搭載AI的硬件打造「硬硬結(jié)合」AI自習(xí)室等，代表公司包括好未來(lái)、松鼠AI、盛通股份等。
布局AI人才培養(yǎng)方向的公司多為信息科技課程培訓(xùn)公司，隨AI以及相關(guān)應(yīng)用技能的人才需求或持續(xù)提升，此類公司順應(yīng)市場(chǎng)需求布局AI課程，代表公司包括盛通股份等。目前部分產(chǎn)品已具備海外爆款相似的潛力，我們認(rèn)為在個(gè)性化內(nèi)容、語(yǔ)料庫(kù)、付費(fèi)模式、營(yíng)銷能力等方面具備優(yōu)勢(shì)的頭部公司有望率先跑出。
以DeepSeek為代表的國(guó)產(chǎn)大模型推動(dòng)算力成本革新，多家教育公司已官宣接入。2024年12月26日，幻方量化旗下AI初創(chuàng)公司DeepSeek發(fā)布DeepSeek-V3并同步開(kāi)源，據(jù)專業(yè)測(cè)評(píng)，該模型性能可對(duì)標(biāo)GPT-4o以及Claude-3.5-Sonnet等世界頂尖閉源大模型，而訓(xùn)練成本及訓(xùn)練效率則明顯優(yōu)于主流模型，其訓(xùn)練時(shí)長(zhǎng)僅用2個(gè)月，成本僅558萬(wàn)美元。2025年1月20日，DeepSeek-R1正式發(fā)布，在后訓(xùn)練階段大規(guī)模使用了強(qiáng)化學(xué)習(xí)技術(shù)，在僅有極少標(biāo)注數(shù)據(jù)的情況下，極大提升了模型推理能力，在數(shù)學(xué)、代碼、自然語(yǔ)言推理等任轉(zhuǎn)上的性能可比肩OpenAIo1正式版，一經(jīng)發(fā)布便引發(fā)全球AI界廣泛關(guān)注和討論；1月28日，DeepSeek發(fā)布Janus-Pro多模態(tài)大模型，進(jìn)軍文生圖領(lǐng)域，在GenEval和DPG-Bench基準(zhǔn)測(cè)試中超越StableDiffusion和OpenAI的DALL-E3。
DeepSeek的出圈帶來(lái)AI教育諾曼底時(shí)刻」：一方面DeepSeek基于算法優(yōu)化實(shí)現(xiàn)的低成本、高性能及開(kāi)源屬性有望提振國(guó)產(chǎn)模型共建氛圍、推動(dòng)技術(shù)迭代，同時(shí)本地化部署意味著不聯(lián)網(wǎng)也可具備一定程度的人工智能效果，對(duì)教育機(jī)器人等智能硬件推廣起到?jīng)Q定性作用；另一方面其創(chuàng)新性的公開(kāi)深度思考過(guò)程」基本接近思考邏輯，有望提升教研深度及廣度，輔助教師提升答疑能力及效率，助推教育等垂直場(chǎng)景硬硬件加速落地。截至2月12日，網(wǎng)易有道、學(xué)而思、中公教育、高途集團(tuán)、豆神教育、盛通股份等多家教育科技公司已陸續(xù)官宣接入DeepSeek。
3.1行業(yè)發(fā)展回顧：制度體系與商業(yè)模型的變遷
行業(yè)萌芽，教培公司成立（1980年-2000年）
我國(guó)現(xiàn)代教育培訓(xùn)行業(yè)的起步可以追溯到20世紀(jì)80年代，這一時(shí)期職業(yè)培訓(xùn)成為市場(chǎng)的主要焦點(diǎn)，如藍(lán)翔技師學(xué)院和新東方烹飪學(xué)校分別于1984年和1988年創(chuàng)辦。進(jìn)入90年代后，政府對(duì)留學(xué)的鼓勵(lì)政策顯著增加，推動(dòng)了出國(guó)留學(xué)培訓(xùn)的熱潮。1993年，新東方正式成立，最初以提供英語(yǔ)培訓(xùn)和留學(xué)服轉(zhuǎn)為主，標(biāo)志著教育培訓(xùn)行業(yè)的起步。90年代末，互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入中國(guó)，以101遠(yuǎn)程教育網(wǎng)」（1996年）為代表的第一批名校網(wǎng)校橫空出世。1999年，高校擴(kuò)招政策的實(shí)施進(jìn)一步激發(fā)了課外輔導(dǎo)的需求。該時(shí)期，大量培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的師資主要來(lái)源于公立學(xué)校教師兼職，教學(xué)形式較為隨意，商業(yè)模式尚未明確。
家長(zhǎng)對(duì)培訓(xùn)的需求日益明確，但整體觀念仍然較為模糊。同時(shí)期，一批重要的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)涌現(xiàn)，如北京的巨人教育（1994年）、新通教育（1996年）、卓越教育（1997年）、龍文教育（1999年）、昂立教育（1998年）、金吉列（1999年）以及啟德教育（2000年）。
基礎(chǔ)制度建立，行業(yè)快速擴(kuò)張（2001年-2012年）
2002年，《民辦教育促進(jìn)法》的出臺(tái)為教育培訓(xùn)市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨著小升初選拔性招生方式的普及，以學(xué)大教育（2001年）為代表的一對(duì)一」培訓(xùn)商業(yè)模式逐漸成型，標(biāo)志著個(gè)性化輔導(dǎo)的興起。隨后，以好未來(lái)（原名學(xué)而思，成立于2003年）為代表的小班制課程商業(yè)模式雛形增加。2003年，受到特殊宏觀環(huán)境影響導(dǎo)致大規(guī)模停課，在線教育模式受到大量關(guān)注。2005年，網(wǎng)絡(luò)教育興起，催生出多種創(chuàng)新性業(yè)轉(zhuǎn)模式，吸引大量資本注入。為進(jìn)一步籌集資金，擴(kuò)大業(yè)轉(zhuǎn)規(guī)模，提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，新東方（2006年）、好未來(lái)（2010年）、學(xué)大教育（2010年）等教育機(jī)構(gòu)相繼于美國(guó)上市，行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張。
探索政策治理方向，互聯(lián)網(wǎng)教育熱度上升（2013年-2017年）前期快速發(fā)展后，國(guó)家政策逐步加強(qiáng)規(guī)范，趨向更細(xì)化的行業(yè)治理方向，如2015年，國(guó)家實(shí)施《嚴(yán)禁中小學(xué)校和在職中小學(xué)教師有償補(bǔ)課的規(guī)定》。同時(shí)，線下教培機(jī)構(gòu)也開(kāi)始重視品牌建設(shè)和服轉(zhuǎn)品質(zhì)提升。隨著互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，以及帶寬擴(kuò)容的技術(shù)升級(jí)，在線教育熱度不斷上升，推動(dòng)行業(yè)探索新的模式和方法。2014年，聲網(wǎng)Agora的成立引領(lǐng)實(shí)時(shí)互動(dòng)技術(shù)在在線教學(xué)場(chǎng)景中的變革。在音視頻傳輸技術(shù)的支持下，一對(duì)一、小班課、雙師大班課等直播課形式相繼出現(xiàn)，商業(yè)模式逐漸完善。
行業(yè)嚴(yán)重收縮，企業(yè)相繼轉(zhuǎn)型（2018年-2022年）
2018年，政策加強(qiáng)了對(duì)不規(guī)范辦學(xué)行為的打擊，市場(chǎng)上出現(xiàn)大量并購(gòu)和倒閉現(xiàn)象，低品質(zhì)和不合規(guī)的教育機(jī)構(gòu)逐步被市場(chǎng)淘汰。如1998年創(chuàng)立的韋博英語(yǔ)和1999年創(chuàng)立的優(yōu)勝教育因資金鏈斷裂而相繼爆雷」。2020年，受到特殊宏觀環(huán)境影響對(duì)線下教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)造成顯著沖擊，加速了在線教育的發(fā)展。2021年7月發(fā)布的雙減」政策限制了學(xué)科培訓(xùn)的課程時(shí)間和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，迫使機(jī)構(gòu)面臨業(yè)轉(zhuǎn)困境和轉(zhuǎn)型壓力，導(dǎo)致了大規(guī)模的供給出清現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)和教師數(shù)量顯著減少。上市企業(yè)相繼停止K9學(xué)科類培訓(xùn)，如新東方宣布剝離K9學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)轉(zhuǎn)后，聚焦于非學(xué)科類輔導(dǎo)及智能教育，同時(shí)拓展農(nóng)產(chǎn)品電商和文旅業(yè)轉(zhuǎn)；好未來(lái)推出素質(zhì)教育品牌和面向大學(xué)生群體的考研、留學(xué)等培訓(xùn)業(yè)轉(zhuǎn)，并推出MathGPT大模型及智能硬件（學(xué)習(xí)機(jī)、講題機(jī)、思維機(jī)等）；學(xué)大教育則深入布局職業(yè)教育，多元化布局個(gè)性化教育、文化服轉(zhuǎn)及教育數(shù)字化等業(yè)轉(zhuǎn)。
規(guī)范化治理態(tài)度進(jìn)一步明晰，行業(yè)重塑（2023年至今）
教培行業(yè)監(jiān)管政策逐步明確，存量龍頭合規(guī)化發(fā)展，非學(xué)科培訓(xùn)快速發(fā)展為教培行業(yè)主要變化。同時(shí)，高中學(xué)科牌照將不再發(fā)放，限制了競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步利好合規(guī)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額擴(kuò)展，而中小學(xué)非學(xué)科牌照的繼續(xù)頒發(fā)使留存的龍頭機(jī)構(gòu)在獲取牌照方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)。
歷經(jīng)三年調(diào)整，K9龍頭教培機(jī)構(gòu)已完成轉(zhuǎn)型，新業(yè)轉(zhuǎn)發(fā)展穩(wěn)定。例如，隨著新東方業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型，東方甄選強(qiáng)勁增長(zhǎng)，電商直播等新業(yè)轉(zhuǎn)在公司營(yíng)收所占比重大幅提升，成為公司第二增長(zhǎng)曲線；好未來(lái)學(xué)習(xí)機(jī)基于自研大模型MathGPT全面升級(jí)硬件及性能，銷量持續(xù)增加，拉動(dòng)公司硬件收入增長(zhǎng)加速；學(xué)大教育主營(yíng)個(gè)性化教育與職業(yè)教育穩(wěn)定增長(zhǎng)，文化閱讀產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。在受到特殊宏觀環(huán)境影響后線下發(fā)展的背景下，教育剛需屬性不斷顯現(xiàn)。
3.2教培行業(yè)班型演變邏輯：逐漸形成以線下精品小班為主的多元市場(chǎng)
·1990年-2000年：優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺，線下大班模式興起：
線下大班最早存在于成人培訓(xùn)領(lǐng)域（英語(yǔ)/考研/招錄），以教師講課+助教答疑」的方式開(kāi)展教學(xué)服轉(zhuǎn)。90年代，教育培訓(xùn)主要依賴線下形式，優(yōu)質(zhì)教育資源較為匱乏，由于教師資源有限且學(xué)生人數(shù)眾多，數(shù)百人同時(shí)授課的大班模式形成。部分教育機(jī)構(gòu)通過(guò)引進(jìn)知名教師以提升品牌聲譽(yù)，并有效把握學(xué)生對(duì)優(yōu)質(zhì)教育資源的需求心理，實(shí)施低課單價(jià)的營(yíng)銷策略，成功吸引大量學(xué)生報(bào)名，最終實(shí)現(xiàn)效益最大化。例如，以出國(guó)考培為主要業(yè)轉(zhuǎn)的新東方，最初以線下百人大班為特色，通過(guò)優(yōu)師低價(jià)」的口碑，快速占據(jù)市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)。
·2000年-2010年：個(gè)性化教育需求增強(qiáng)，一對(duì)一」模式萌發(fā)：
隨著行業(yè)的發(fā)展，教育資源供給不斷增加，學(xué)生對(duì)個(gè)性化教育的需求日益增強(qiáng)。傳統(tǒng)大班授課模式因其展示型」教學(xué)特征，缺乏師生互動(dòng)，難以滿足學(xué)生的個(gè)體化輔導(dǎo)需求，整體教學(xué)質(zhì)量較低，逐漸走向衰退。2001年初，一對(duì)一」輔導(dǎo)模式應(yīng)運(yùn)而生，該教學(xué)模式針對(duì)性強(qiáng)，開(kāi)課時(shí)間地點(diǎn)靈活性較高，運(yùn)營(yíng)模式相對(duì)簡(jiǎn)單，沒(méi)有大規(guī)模成本，以其較高的收費(fèi)能在短時(shí)間內(nèi)為教培機(jī)構(gòu)帶來(lái)較好的現(xiàn)金流。該時(shí)期內(nèi)，個(gè)性化教育龍頭學(xué)大教育于2004年開(kāi)設(shè)第一家學(xué)習(xí)中心后迅速擴(kuò)張，四年內(nèi)學(xué)習(xí)中心數(shù)量超過(guò)100家，2010年?duì)I收超10億，同比增速超100%，至2012年，學(xué)習(xí)中心數(shù)量已超過(guò)400家。
·2010年-2019年：為實(shí)現(xiàn)盈利與質(zhì)量雙平衡，小班模式成為主流：
隨著學(xué)生學(xué)習(xí)壓力的增加，輔導(dǎo)需求顯著上升，一對(duì)一」模式的問(wèn)題逐漸顯露：?jiǎn)蝹€(gè)教師的利用率較低導(dǎo)致人力成本、營(yíng)銷成本相對(duì)較高。同時(shí)，由于教學(xué)過(guò)程難以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，教師教學(xué)量接受度受到限制，導(dǎo)致一對(duì)一」模式整體盈利水平較低。為較好地平衡高質(zhì)量個(gè)性化教學(xué)與優(yōu)質(zhì)財(cái)轉(zhuǎn)模型，2010年起，小班教學(xué)模式逐漸超過(guò)一對(duì)一」教學(xué)，成為主流趨勢(shì)。小班模式人數(shù)一般控制在2~20人，包含2~5人的一對(duì)多」模式，以及6~10人的精品小班」模式，利潤(rùn)空間較大。以線下培優(yōu)小班龍頭，好未來(lái)（學(xué)而思培優(yōu)）為例，F(xiàn)Y2010至FY2017好未來(lái)季度付費(fèi)學(xué)生人次從38萬(wàn)增長(zhǎng)至390萬(wàn)，線下?tīng)I(yíng)收從0.70億美元增至9.50億美元，學(xué)習(xí)中心數(shù)量從98個(gè)增長(zhǎng)至507個(gè)。
·2019年-2021年：受特殊宏觀環(huán)境影響，推動(dòng)在線大班模式普及：
2014年，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展使在線教育進(jìn)入公眾視野，大量教育直播平臺(tái)涌現(xiàn)。例如，好未來(lái)于2015年推出學(xué)而思雙師大班直播課，采用線上名師授課與線下輔導(dǎo)老師答疑的模式；2016年推出學(xué)而思網(wǎng)校直播課程；2017年成立學(xué)而思在線，采用約100人的大班授課模式。2019年，受到特殊宏觀環(huán)境的影響，線下場(chǎng)地封鎖，在線教育需求急劇增長(zhǎng)，停課不停學(xué)」政策為頭部和中型品牌帶來(lái)了不同程度的市場(chǎng)推廣機(jī)會(huì)。鑒于在線教育不涉及大規(guī)模的場(chǎng)地成本，且該階段的需求量較大，在線大班迅速成為主流授課模式。受特殊宏觀環(huán)境影響，好未來(lái)推出全國(guó)免費(fèi)直播課程，每日觀看學(xué)生人數(shù)超過(guò)6000萬(wàn)人次，峰值時(shí)每節(jié)課有超過(guò)100萬(wàn)人同時(shí)在線；高途教育和新東方在線的大班課程報(bào)名人數(shù)也迅速增加，大量此前未接觸過(guò)線上課程的學(xué)生成為新用戶。
·2021年至今：教學(xué)質(zhì)量需求恢復(fù)，以線下精品小班為主的多元市場(chǎng)形成：
隨著行業(yè)的快速發(fā)展及合規(guī)監(jiān)管的加強(qiáng)，市場(chǎng)逐漸形成了以線下精品小班為主的多元化格局。一方面，2021年7月雙減」政策出臺(tái)后，非學(xué)科教育成為行業(yè)發(fā)展主要方向，大量教培機(jī)構(gòu)因業(yè)轉(zhuǎn)縮減導(dǎo)致供給減少，中小班運(yùn)營(yíng)模式更利于機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期生存。另一方面，從學(xué)生與家長(zhǎng)角度看，雙減」與受到特殊宏觀環(huán)境影響后，就業(yè)壓力延續(xù)，同時(shí)高考競(jìng)爭(zhēng)加劇，客戶需求重回教學(xué)質(zhì)量，線下精品中小班供需雙方意愿增強(qiáng)。整體來(lái)看，中小班（10人以下、10-35人）為主流，分為線上/面授兩種形式，占比最高；其次為大班（35人以上），以線上為主，線下主要集中在生源較為充足的大型機(jī)構(gòu)；一對(duì)一」相對(duì)占比較少，主要根據(jù)個(gè)性化需求，如基礎(chǔ)薄弱或有沖刺需求的學(xué)生進(jìn)行定制化教學(xué)。以新東方（上海）2025年春季高一數(shù)學(xué)課程為例，官網(wǎng)顯示共開(kāi)設(shè)91個(gè)班，其中滿5人開(kāi)班的為小班，占比23%（線上/線下分別占比3%/20%），滿15人開(kāi)班的為中班，占比63%「（線上/線下分別占比1%/62%），滿35人開(kāi)班的為大班（線上），占比14%；一對(duì)一」模式根據(jù)客戶報(bào)名情況開(kāi)設(shè)。
4.1非學(xué)科培訓(xùn)：雙減后蓬勃發(fā)展，市場(chǎng)空間可期
雙減政策后原K12教培龍頭紛紛轉(zhuǎn)型。雙減政策發(fā)布以來(lái)，龍頭企業(yè)普遍剝離或停止K9「（義轉(zhuǎn)教育）階段學(xué)科培訓(xùn)。新新東方旗下東方甄選、好未來(lái)旗下學(xué)而思等部分龍頭拓展直播業(yè)轉(zhuǎn)等新賽道外，其余原K12學(xué)科類課外培訓(xùn)公司主要轉(zhuǎn)型方向包括素質(zhì)教育、職業(yè)教育、教育硬件產(chǎn)品以及ToB等。如新東方延伸素質(zhì)教育布局冰上運(yùn)動(dòng)、藝術(shù)教育等，職業(yè)教育方面則一方面升級(jí)原有產(chǎn)品并投資財(cái)經(jīng)類、公職類教育機(jī)構(gòu)；好未來(lái)推出學(xué)而思學(xué)習(xí)機(jī)智能硬件，并研發(fā)mathGPT大模型，此外推出學(xué)而思素養(yǎng)中心、勵(lì)步兒童成長(zhǎng)中心等素質(zhì)教育品牌，面向大學(xué)生群體推出好未來(lái)輕舟品牌，聚焦考研、留學(xué)等業(yè)轉(zhuǎn)，并針對(duì)ToB業(yè)轉(zhuǎn)推出美校」品牌。此外，高途集團(tuán)、有道、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等在線教育品牌亦將業(yè)轉(zhuǎn)重點(diǎn)聚焦在素質(zhì)教育和職業(yè)教育領(lǐng)域。
其中素養(yǎng)教育為上市公司轉(zhuǎn)型主要方向，有望承接學(xué)科類需求接力」。原K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)具備雄厚資金優(yōu)勢(shì)與較為成熟的運(yùn)營(yíng)模式，可快速切入素質(zhì)教育賽道；此外，學(xué)科教育與素質(zhì)教育目標(biāo)群體重疊度高，在學(xué)科類供給縮減的環(huán)境下，詩(shī)詞、思維、科學(xué)等課程可形成一定的替代作用，家長(zhǎng)付費(fèi)意愿依然較強(qiáng)，原K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)大量客戶群體可重新復(fù)用，獲客難度相對(duì)較低。我們預(yù)計(jì)目前原K9客群轉(zhuǎn)化率仍較低，非學(xué)科業(yè)轉(zhuǎn)仍有較大的發(fā)展?jié)摿涂臻g，預(yù)計(jì)未來(lái)在產(chǎn)品力、運(yùn)營(yíng)能力、渠道等多方面較為突出的龍頭有望快速搶占市場(chǎng)。
上市公司具備留存率+SKU數(shù)量+轉(zhuǎn)換率三方優(yōu)勢(shì)，盈利水平具備較大提升空間。根據(jù)艾瑞咨詢分析，教育產(chǎn)品UE主要由機(jī)構(gòu)的SKU數(shù)量及價(jià)格、續(xù)費(fèi)率、單用戶獲客成本構(gòu)成。拆解來(lái)看，上市公司課程范圍通常涵蓋全學(xué)科，較中小機(jī)構(gòu)單學(xué)科更具SKU數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)；SKU價(jià)格來(lái)看，中小機(jī)構(gòu)通常會(huì)推出低客單價(jià)的引流課程以達(dá)到獲客目的，上市公司則普遍可受益于品牌效益從而保持一定議價(jià)權(quán)；續(xù)費(fèi)率方面，以新東方為例，其非學(xué)科類輔導(dǎo)業(yè)轉(zhuǎn)留存率超70%，用戶粘性較大，未來(lái)在政策加大素養(yǎng)教育支持力度背景下有望持續(xù)提升；獲客成本方面，上市公司具備較強(qiáng)客戶粘性從而具備招生成本優(yōu)勢(shì)。整體來(lái)看，上市公司具備盈利模型優(yōu)勢(shì)，未來(lái)盈利水平有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。
預(yù)計(jì)2022-2026年素質(zhì)教育市場(chǎng)CAGR達(dá)到6.69%，潛在用戶數(shù)量較為充足。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)研究院測(cè)算，2023年我國(guó)素質(zhì)教育市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3950億元，同比增加18%，預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到5460億元，2022-2026年CAGR達(dá)6.69%。從人口數(shù)量看，我國(guó)素質(zhì)教育市場(chǎng)用戶年齡段主要集中在幼兒園至初中階段，據(jù)歷年《全國(guó)教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018-2023年K9階段在校生人數(shù)持續(xù)增加，同時(shí)直至2016年我國(guó)出生人口增速保持正增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)素質(zhì)教育市場(chǎng)潛在用戶數(shù)量將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。
4.2學(xué)科類培訓(xùn)：需求相對(duì)剛性，潛在客群量保持高位
普通本科升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)壓力較為嚴(yán)峻，帶動(dòng)高中階段教培需求仍相對(duì)剛性。2023年我國(guó)高中在校生人數(shù)達(dá)4102.09萬(wàn)人（yoy+1.9%），其中普通高中人數(shù)2803.63萬(wàn)人（yoy+3.31%），根據(jù)2008-2016年新生人數(shù)推斷（假設(shè)16歲入學(xué)高中），我國(guó)2024E-2032E高中在校人數(shù)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)高等教育招生端來(lái)看，全國(guó)高考報(bào)名人數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2023年我國(guó)普通高考報(bào)名人數(shù)達(dá)1291萬(wàn)人（yoy+8.21%），2024年進(jìn)一步擴(kuò)大至1342萬(wàn)人（yoy+3.95%），創(chuàng)歷史新高。而自2017年起我國(guó)普通本科錄取率逐年降低，2023年普通本科錄取率達(dá)37.04%「（yoy-2.19pct），反映本科升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)壓力較為險(xiǎn)峻。學(xué)生人數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)高考競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，我們推斷2024E-2032E高中階段教培需求預(yù)計(jì)仍將保持相對(duì)剛性。
雙減前學(xué)科培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)數(shù)千億。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，雙減前學(xué)科培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模于2019年達(dá)到3947億元，同比增長(zhǎng)18.96%，2016-2019年CAGR約為19%，2020年受到特殊宏觀環(huán)境影響，線下教培受阻，行業(yè)規(guī)模下滑15.00%至3355億元。整體看，預(yù)計(jì)雙減前學(xué)生人數(shù)、參培率與客單價(jià)均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，學(xué)科培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模呈穩(wěn)健態(tài)勢(shì)。雙減」后高中學(xué)科類培訓(xùn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)在千億左右規(guī)模?！鸽p減」文件提出面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)管理，參照雙減文件有關(guān)規(guī)定執(zhí)行」，未對(duì)高中學(xué)科培訓(xùn)提出明確限制，預(yù)計(jì)高中階段培訓(xùn)受影響有限。根據(jù)在校生人數(shù)測(cè)算，以2023年為例，按全國(guó)高中階段在校生人數(shù)4102.09萬(wàn)人*高中生參培率（據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)為20.90%）*高中學(xué)科類校外補(bǔ)習(xí)客單價(jià)（據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)13740元），2023年高中教培市場(chǎng)規(guī)模約為1178億元。
雙減政策至今，原K12學(xué)科類課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)逐步出清。2021年7月24日，中共中央辦公廳、國(guó)轉(zhuǎn)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步減輕義轉(zhuǎn)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》，對(duì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的審批、資本化路徑、培訓(xùn)時(shí)間做出明確限制，對(duì)K12學(xué)科類課外培訓(xùn)行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。雙減政策發(fā)布近三年，成效明顯，據(jù)思瀚產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，截至2024年5月，義轉(zhuǎn)教育階段學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量由原來(lái)的12.4萬(wàn)個(gè)壓減至4140個(gè)，壓減率96%；全國(guó)高中學(xué)科培訓(xùn)機(jī)構(gòu)由原來(lái)的6.3萬(wàn)家壓減至約6350家，壓減率89.9%。
非學(xué)科培訓(xùn)機(jī)構(gòu)牌照有序發(fā)放，新機(jī)構(gòu)及非合規(guī)機(jī)構(gòu)生存空間有限?！鸽p減」政策明確要求強(qiáng)化非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，在防范安全風(fēng)險(xiǎn)、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、培訓(xùn)質(zhì)量等方面規(guī)范非學(xué)科類校外培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展，新機(jī)構(gòu)獲取許可證資質(zhì)的難度變大，同時(shí)政策治理重點(diǎn)仍主要集中于非合規(guī)地下機(jī)構(gòu)。據(jù)全國(guó)校外培訓(xùn)監(jiān)督管理平臺(tái)數(shù)據(jù)，截至2024年7月16日，義轉(zhuǎn)教育階段非學(xué)科機(jī)構(gòu)大約共11.45萬(wàn)家。2023年廣東等地均有文件出臺(tái)鼓勵(lì)加快非學(xué)科牌照發(fā)放速度，然執(zhí)行層面實(shí)際落地仍需一定時(shí)間，新入場(chǎng)機(jī)構(gòu)與非合規(guī)機(jī)構(gòu)生存格局較為嚴(yán)峻，利好存量合規(guī)龍頭企業(yè)持續(xù)發(fā)展。
網(wǎng)點(diǎn)口徑看CR2較雙減」前有所提升。據(jù)教育部、全國(guó)人大雙減」報(bào)告、《中國(guó)教育財(cái)政家庭調(diào)查報(bào)告2021》及全國(guó)校外培訓(xùn)監(jiān)督管理平臺(tái)數(shù)據(jù)，雙減」前全國(guó)共有18.7萬(wàn)家K12學(xué)科類教培機(jī)構(gòu)，其中K9占比66%，高中階段占比34%；2020年新東方/好未來(lái)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量分別為1518/990家，占比分別為0.8%/0.5%，CR2占比僅為1.3%。雙減」后供給大幅出清，且部分網(wǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)向非學(xué)科，截至2024年5月14日，根據(jù)校外培訓(xùn)監(jiān)管平臺(tái)數(shù)據(jù)，全國(guó)現(xiàn)有K12學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)約9170家，義轉(zhuǎn)教育階段非學(xué)科營(yíng)利性機(jī)構(gòu)共8.90萬(wàn)家（含舞蹈、美術(shù)等純素質(zhì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)），合計(jì)K12教培機(jī)構(gòu)約9.8萬(wàn)家；截至2024年5月31日，新東方/好未來(lái)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量分別為1025/400家，占比分別為1.0%/0.4%，CR2提升至1.5%。
營(yíng)收口徑看2023年CR2占比10.4%，基本恢復(fù)至雙減前正常水平。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，雙減前2020年學(xué)科培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3355億元；同年新東方/好未來(lái)營(yíng)收達(dá)247/274億元，占比分別為7.4%/8.2%，CR2占比達(dá)15.5%。雙減」后大量K9學(xué)科機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育，非學(xué)科教培市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)研究院，素質(zhì)教育2023年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到4670億元，預(yù)計(jì)其中非純素質(zhì)類（即不含藝術(shù)、體育等）市場(chǎng)規(guī)模約為2204億元（占比47.2%）（占比數(shù)據(jù)來(lái)自智庫(kù)在線），高中市場(chǎng)據(jù)我們測(cè)算2023年市場(chǎng)規(guī)模約為1178億元，合計(jì)K12教培市場(chǎng)預(yù)計(jì)達(dá)3382億元；同期新東方/好未來(lái)營(yíng)收達(dá)255/95億元，占比7.6%/2.8%，CR2占比達(dá)10.4%，逐步恢復(fù)至雙減前正常水平。
長(zhǎng)期看合規(guī)治理下上市公司市占率率提升空間較大?！鸽p減」后、、部部機(jī)構(gòu)出清，部分不再具備辦學(xué)資格的機(jī)構(gòu)教師卻并未退出教培行業(yè)，而是轉(zhuǎn)向個(gè)人培訓(xùn)身份繼續(xù)留存，這部分教師較大型機(jī)構(gòu)可快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)換，預(yù)計(jì)承接大部分部部機(jī)構(gòu)出清后的需求。據(jù)CIEFR2019年的調(diào)查，有超過(guò)70%的學(xué)生主要參與個(gè)人提供的學(xué)科培訓(xùn)，我們預(yù)計(jì)雙減后該比例進(jìn)一步增加，因此短期看頭部公司市占率提升幅度較小，但長(zhǎng)期看合規(guī)治理下上市公司具備師資教研、品牌粘性等優(yōu)勢(shì)，市占率有進(jìn)一步提升空間。
6.1雙減后龍頭網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度提升，中長(zhǎng)期看仍有較大修復(fù)空間。
截至2024年5月31日，新東方網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)1025個(gè)（QoQ+12.51%，YoY+37.03%），恢復(fù)至2021年峰值的61.4%；好未來(lái)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)400個(gè)（YoY翻倍），恢復(fù)至2021年峰值的36.4%；FY2025新東方目標(biāo)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張幅度達(dá)20-25%，好未來(lái)將平衡運(yùn)營(yíng)效率和學(xué)習(xí)中心增長(zhǎng)率，供給出清后頭部機(jī)構(gòu)有望進(jìn)一步提高市占率，潛在發(fā)展空間進(jìn)一步擴(kuò)大，龍頭線下網(wǎng)點(diǎn)若能夠恢復(fù)至雙減」前峰值，僅從數(shù)量上看，新東方擴(kuò)張空間近1倍，好未來(lái)擴(kuò)張空間約2倍，同時(shí)隨門(mén)店盈利模型較雙減前優(yōu)化，實(shí)際擴(kuò)張空間可能高于網(wǎng)點(diǎn)恢復(fù)空間，中長(zhǎng)期看仍有較大修復(fù)空間。
教師數(shù)量逐步恢復(fù)。2023H2起頭部機(jī)構(gòu)擴(kuò)張速度加快，教師人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，截至2024年5月31日，新東方教師數(shù)量為35700人，恢復(fù)至雙減前峰值的65.9%，BOSS直聘公司在招崗位數(shù)達(dá)9300位（數(shù)據(jù)截至2024年10月27日）；截至2024年2月29日，好未來(lái)?yè)碛?5000名全職員工（包括教師與其他人員），此外合約教師達(dá)2200位，（雙減前峰值為全職雇員44849人、合約教師11142人），據(jù)BOSS直聘公司在招崗位數(shù)達(dá)2863位（數(shù)據(jù)截至2024年10月27日）。ASP每年普遍提升4-6%。雙減」后供給側(cè)出清，現(xiàn)存龍頭培訓(xùn)機(jī)構(gòu)議價(jià)能力提升，采取老生價(jià)、新生價(jià)、以老帶新價(jià)等策略提價(jià)，普遍提價(jià)幅度約為每年4-6%。
6.2成本費(fèi)用端：招生優(yōu)化帶動(dòng)獲客成本降低，人效提升有望縮減人員成本
政策要求下現(xiàn)存龍頭以口碑轉(zhuǎn)介紹、私域社群招生為主，銷售費(fèi)用顯著減少。根據(jù)中央雙減」政策和《市場(chǎng)監(jiān)管總局等八部門(mén)關(guān)于做好校外培訓(xùn)廣告管控的通知》要求，學(xué)科類和非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)都不到在主流媒體及其新媒體、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)以及公共場(chǎng)所、居民區(qū)以及網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)等刊登、播發(fā)面向中小學(xué)（含幼兒園）的校外培訓(xùn)廣告；龍頭營(yíng)銷模式逐漸轉(zhuǎn)向?qū)W生與家長(zhǎng)間的口碑介紹及私域社群?？诒榻B依托具體的教學(xué)效果和增值服轉(zhuǎn)，從而促進(jìn)老帶新，家長(zhǎng)轉(zhuǎn)介紹；私域、社群招生營(yíng)銷在雙減」后重要性凸顯，借助短視頻直播、微信公眾號(hào)等渠道，與客戶建立深度連接，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值輸出。銷售模式更新后，銷售費(fèi)用下降。新東方銷售成本由FY21的20.37億美元降至FY23的14.09億美元，好未來(lái)銷售成本由FY21的20.49億美元降至FY23的4.36億美元，高途由FY21的23.98億元降至FY23的7.9億元。
客戶粘性增長(zhǎng)帶動(dòng)續(xù)班率提升，機(jī)構(gòu)獲客成本降低。另一方面，雙減后供給格局改善，龍頭憑借品牌力帶動(dòng)客戶粘性增長(zhǎng)，推動(dòng)續(xù)班率提升，進(jìn)一步降低營(yíng)銷成本，推動(dòng)獲客成本保持低位。教師人效提升至12萬(wàn)美金/年，有望降低人員成本?！鸽p減」后公司普遍聚焦學(xué)生體驗(yàn)、教師教學(xué)質(zhì)量、教研內(nèi)容研發(fā)等優(yōu)化公司發(fā)展路徑，教師人效亦逐步提升，以新東方為例，按當(dāng)年?duì)I收/教師數(shù)量計(jì)算人效，新東方平均每位教師創(chuàng)造的收入在FY21達(dá)到最低值7.89萬(wàn)美元/年，雙減」后FY24人效已逾12萬(wàn)美元/年，人效持續(xù)增長(zhǎng)，有望帶動(dòng)人員成本下降。
6.3利潤(rùn)端：盈虧平衡周期縮短，門(mén)店盈利模型優(yōu)化
教培機(jī)構(gòu)爬坡期普遍由12個(gè)月縮減為6個(gè)月，線下單店模型優(yōu)化。據(jù)連線Insight，雙減前教培機(jī)構(gòu)的投資回收期為1.5-3年，需至少12個(gè)月才能達(dá)到盈虧平衡。而雙減」后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境改善，教育市場(chǎng)供給側(cè)改革下供需錯(cuò)配，學(xué)習(xí)中心爬坡期普遍轉(zhuǎn)為6個(gè)月。雙減」前以思考樂(lè)教育為例估算：成熟門(mén)店的收入約為650萬(wàn)元，單店總成本約605萬(wàn)元，其中裝修費(fèi)用126萬(wàn)元，固定資產(chǎn)約53萬(wàn)元，租金約60萬(wàn)元，雜項(xiàng)「（水電等）約11萬(wàn)元，人員成本約355萬(wàn)元，單店的稅前利潤(rùn)約45萬(wàn)元，利潤(rùn)率約為6.98%。
雙減后，教師人效有所提升，滿班率、續(xù)班率、學(xué)費(fèi)預(yù)計(jì)均有提升，租金、水電、固定資產(chǎn)、裝修費(fèi)用均有變動(dòng)。為驗(yàn)證其模型是否到到優(yōu)化，我們測(cè)算了2024年1000平方米面積的線下單店模型：平均每個(gè)學(xué)習(xí)中心坪效約1萬(wàn)元/平，收入約為1000萬(wàn)元，（收入=面積*坪效）；總成本約694萬(wàn)元，單店的稅前利潤(rùn)約306萬(wàn)元，利潤(rùn)率約為30.63%。較雙減」前大幅提升，盈利水平提高。
7.1新東方：多元化教培龍頭企業(yè)，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張
公司概況：國(guó)內(nèi)多元化教培龍頭。新東方成立于1993年，以留學(xué)考試培訓(xùn)起家，逐步實(shí)現(xiàn)K12全學(xué)科、國(guó)內(nèi)考試培訓(xùn)、留學(xué)咨詢等教培業(yè)轉(zhuǎn)全覆蓋。2021年雙減」政策出臺(tái)后公司及時(shí)剝離K9學(xué)科業(yè)轉(zhuǎn)，并積極向非學(xué)科教培、智慧教育服轉(zhuǎn)、直播電商、文旅等新業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型調(diào)整后傳統(tǒng)教培業(yè)轉(zhuǎn)逐步恢復(fù)+新業(yè)轉(zhuǎn)快速起量，業(yè)績(jī)步入快速修復(fù)軌道，公司FY2024/FY2025H1實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收43.14/24.74億美元（yoy+43.9%/+25.6%），已恢復(fù)至雙減前水平，增長(zhǎng)主要受益于教育屬性新業(yè)轉(zhuǎn)以及直播電商業(yè)轉(zhuǎn)收入增長(zhǎng)。利潤(rùn)端FY2024/FY2025H1Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)3.81/3.00億美元（yoy+47.2%/+25.4%），其中FY2024較雙減前業(yè)績(jī)最好的年份（FY2021）+14.07%，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要受益于教育業(yè)轉(zhuǎn)門(mén)店爬坡能力提升。其中，F(xiàn)Y2025Q2經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率/Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)1.9%/2.7%，同比-0.6/-3.2PCTs，其中不含東方甄選的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率/Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)2.8%/3.2%，同比+1.0/+0.1PCTs，整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比有所下滑，主要由于Q2為全線業(yè)轉(zhuǎn)淡季+文旅、電商等業(yè)轉(zhuǎn)成本相對(duì)剛性，剔新電商后的利潤(rùn)率則保持增長(zhǎng)，略超預(yù)期。
網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)擴(kuò)張，傳統(tǒng)教育業(yè)轉(zhuǎn)盈利模型改善。目前新東方教育的傳統(tǒng)教育業(yè)轉(zhuǎn)包括教育服轉(zhuǎn)及備考課程和留學(xué)咨詢業(yè)轉(zhuǎn)。截至2024年11月30日，學(xué)校及學(xué)習(xí)中心的總數(shù)為1143間，QoQ+5%，YoY+35.59%，公司目標(biāo)FY2025教學(xué)點(diǎn)容量同比增幅在20-25%左右，公司選擇有增長(zhǎng)潛力、備有更高設(shè)施利用率的城市開(kāi)設(shè)學(xué)校及學(xué)習(xí)中心，加速擴(kuò)展教學(xué)空間，以提高公司營(yíng)收和利潤(rùn)率。
FY2025Q2傳統(tǒng)教育業(yè)轉(zhuǎn)保持增長(zhǎng)，其中出國(guó)考試準(zhǔn)備/出國(guó)咨詢業(yè)轉(zhuǎn)/成人及大學(xué)生考試的凈營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)約21.1%/31.0%/34.9%。雙減后加速轉(zhuǎn)型，教育新業(yè)轉(zhuǎn)增速顯著。新東方于2014年便已布局相關(guān)研究與發(fā)展中心，2021年8月新公司設(shè)立素質(zhì)成長(zhǎng)中心，10月發(fā)布公告表明剝離中國(guó)內(nèi)地K9服轉(zhuǎn)，原K9教培業(yè)轉(zhuǎn)正式轉(zhuǎn)型，目前公司教育新業(yè)轉(zhuǎn)包括非學(xué)科輔導(dǎo)和智能學(xué)習(xí)系統(tǒng)及設(shè)備等業(yè)轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)型以來(lái)收入持續(xù)保持高增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2025Q2營(yíng)收同比增長(zhǎng)42.6%，其中，非學(xué)科類輔導(dǎo)業(yè)轉(zhuǎn)在近60個(gè)城市開(kāi)展，報(bào)名人次約99.4萬(wàn)（YoY+26.46%）；智能學(xué)習(xí)系統(tǒng)及設(shè)備在約60個(gè)城市中采用，財(cái)季活躍用戶達(dá)26.1萬(wàn)（YoY+44.20%）。
電商開(kāi)啟新征程，聯(lián)動(dòng)文旅及教育業(yè)轉(zhuǎn)。2021年11月公司推出直播帶貨平臺(tái)東方甄選」，以農(nóng)產(chǎn)品為主打的直播業(yè)轉(zhuǎn)，采取多平臺(tái)、多矩陣的策略，截至2025年2月16日，已在抖音、淘寶、自營(yíng)APP平臺(tái)布局形成渠道矩陣，主賬號(hào)粉絲數(shù)量達(dá)2887.4萬(wàn)。2024年7月公司公告集團(tuán)知名電商主播董宇輝離任，并批準(zhǔn)將與輝同行（北京）科技有限公司（‘與輝同行’）的所有余下未分配溢利分派。公司FY2024自營(yíng)產(chǎn)品及直播電商分部的凈營(yíng)收達(dá)人民幣65.0億元（yoy+68.1%），持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)的調(diào)整后凈利潤(rùn)為人民幣7.09億元（yoy-22.6%），利潤(rùn)下滑主要由于選品擴(kuò)張及與輝同行剝離帶來(lái)的一次性費(fèi)用，其中與輝同行影響預(yù)計(jì)于8月消新。公司的多渠道策略推動(dòng)自營(yíng)產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2024公司已推出自營(yíng)產(chǎn)品488款（yoy+306.67%），營(yíng)業(yè)收入達(dá)65億元（yoy+68.1%）。
與輝同行剝離后，直播業(yè)轉(zhuǎn)聯(lián)動(dòng)公司其他業(yè)轉(zhuǎn)開(kāi)啟新征程，文旅方面通過(guò)直播間推廣國(guó)際游學(xué)、國(guó)內(nèi)研學(xué)等文旅產(chǎn)品，教育方面意圖與文旅合作打造生態(tài)鏈，運(yùn)用線下網(wǎng)點(diǎn)將電商產(chǎn)品向?qū)W生家長(zhǎng)推廣，多線并進(jìn)下有望提升電商業(yè)轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)轉(zhuǎn)開(kāi)展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響消費(fèi)。
7.2好未來(lái)：K12教培龍頭企業(yè)，素質(zhì)教育+科技雙驅(qū)動(dòng)
公司概況：中國(guó)領(lǐng)先教育科技企業(yè)，積極轉(zhuǎn)型發(fā)力素質(zhì)教育培訓(xùn)+AI教育領(lǐng)域。公司創(chuàng)立于2003年，以數(shù)學(xué)輔導(dǎo)班起家，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已覆蓋線下輔導(dǎo)、線上在線課程，業(yè)轉(zhuǎn)從國(guó)內(nèi)擴(kuò)展至海外留學(xué)，從中小學(xué)生群體擴(kuò)展至大學(xué)生等群體，為國(guó)內(nèi)教培行業(yè)龍頭公司。雙減政策出臺(tái)后，公司全面停止國(guó)內(nèi)K9學(xué)科類培訓(xùn)，并于2022年春季起轉(zhuǎn)型，全面布局素質(zhì)教育，依次推出智能教輔和教育智能硬件產(chǎn)品，以科技賦能教育業(yè)轉(zhuǎn)。2023年公司在戰(zhàn)略調(diào)整后形成全新的3+2+1業(yè)轉(zhuǎn)布局，目前公司業(yè)轉(zhuǎn)以非學(xué)科類素養(yǎng)培訓(xùn)和創(chuàng)新教育科技產(chǎn)品為主，收入快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)逐步扭虧。FY2024營(yíng)收14.9億美元（yoy+46.2%）；FY2024non-GAAP歸母凈利潤(rùn)0.85億美元（yoy+415.5%）。其中FY2024Q1公司營(yíng)收增速首次回正，隨后收入加速增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2025Q1~Q3營(yíng)收達(dá)16.40億美元（yoy+54.6%），收入增長(zhǎng)主要由學(xué)習(xí)服轉(zhuǎn)以及學(xué)習(xí)內(nèi)容解決方案等新業(yè)轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)。
FY2025Q1~Q3Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)1.43億美元（yoy+281.9%）。行業(yè)集中度有望提升，公司顯著受益。雙減前（FY2021）公司線下網(wǎng)點(diǎn)峰值達(dá)到1098家，覆蓋110個(gè)城市，由于公司K9業(yè)轉(zhuǎn)占比較高（約80%），雙減期間公司業(yè)轉(zhuǎn)縮減嚴(yán)重。2023年起行業(yè)回暖，公司重啟擴(kuò)張，截至2024年5月31日，好未來(lái)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量已超過(guò)400家，雙減」后中小機(jī)構(gòu)與非合規(guī)機(jī)構(gòu)大量出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，同時(shí)非學(xué)科等業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型成效到到驗(yàn)證，龍頭公司轉(zhuǎn)型陣痛期已過(guò)。
學(xué)習(xí)機(jī)產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，搭載國(guó)內(nèi)首個(gè)數(shù)學(xué)大模型MathGPT（九章大模型）。2023年起公司布局學(xué)習(xí)機(jī)賽道，并運(yùn)用自身教培經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)推出自研課程，較其他學(xué)習(xí)機(jī)廠商的外部第三方課程更受學(xué)生家長(zhǎng)青睞，優(yōu)勢(shì)在中高階產(chǎn)品，根據(jù)洛圖科技，學(xué)而思FY2024年位列學(xué)習(xí)平板線上市場(chǎng)銷量第二、線上線下全渠道銷量第三。公司學(xué)習(xí)機(jī)產(chǎn)品持續(xù)迭代，2024年8月公司推出新品類學(xué)練機(jī)」，集練習(xí)、學(xué)習(xí)、閱讀為一體，在自研教學(xué)內(nèi)容外還與五三、萬(wàn)唯等行業(yè)知名教輔品牌達(dá)成合作。學(xué)而思學(xué)習(xí)機(jī)產(chǎn)品搭載自研的九章大模型，作為國(guó)內(nèi)首個(gè)數(shù)學(xué)大模型，該模型相較于GPT更適用于中文教育場(chǎng)景，根據(jù)開(kāi)源測(cè)試，MathGPT英文解題正確率略高于GPT-4，中文解題正確率顯著高于GPT-4，助力AI+教育模式快速打開(kāi)全學(xué)科領(lǐng)域。2025年2月隨時(shí)問(wèn)APP接入DeepSeekR1為用戶提供深度思考模式下的問(wèn)答功能。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變化；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張、業(yè)轉(zhuǎn)發(fā)展不及預(yù)期。
7.3學(xué)大教育：傳統(tǒng)教培業(yè)轉(zhuǎn)穩(wěn)固，積極布局職教業(yè)轉(zhuǎn)
公司概況：個(gè)性化教育龍頭公司，轉(zhuǎn)型多元化業(yè)轉(zhuǎn)布局。公司成立于2001年，深耕一對(duì)一及一對(duì)多個(gè)性化教培服轉(zhuǎn)多年，雙減后公司剝離K9業(yè)轉(zhuǎn)，鞏固高中階段業(yè)轉(zhuǎn)，積極拓展全日制基地等業(yè)轉(zhuǎn)應(yīng)用場(chǎng)景，同時(shí)積極深入探索和布局職業(yè)教育、文化服轉(zhuǎn)、教育數(shù)字化等領(lǐng)域。轉(zhuǎn)型后公司業(yè)績(jī)恢復(fù)亮眼，公司2024Q1~Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.47億元（yoy+25.29%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.76億元（yoy+50.16%）。
供給改善+需求韌性賦予個(gè)性化教育業(yè)轉(zhuǎn)成長(zhǎng)確定性。公司教培業(yè)轉(zhuǎn)主要分為個(gè)性化教育（即高中教培業(yè)轉(zhuǎn)）、全日制教育業(yè)轉(zhuǎn)和職業(yè)教育業(yè)轉(zhuǎn)。2024年2月教育部發(fā)布《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》進(jìn)一步明確校外培訓(xùn)為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)良性監(jiān)管態(tài)度，同時(shí)雙減后中小機(jī)構(gòu)與非合規(guī)機(jī)構(gòu)大量出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，疊加教培剛需屬性，行業(yè)集中度提升，利好合規(guī)經(jīng)營(yíng)的龍頭高質(zhì)量發(fā)展。2024H1公司個(gè)性化教育收入（傳統(tǒng)校區(qū)）13.19億元（YoY+29.34%），全日制教育收入（培訓(xùn)基地、雙語(yǔ)學(xué)校）2.26億元（YoY+23.68%），截至2024年8月25日公司共有300余家個(gè)性化學(xué)習(xí)中心、5所全日制學(xué)校與30余所全日制基地，有望憑借其品牌力、網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模、教研師資等優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)。
職教業(yè)轉(zhuǎn)前景廣闊，有望成公司第二增長(zhǎng)曲線?！吨腥A人民共和國(guó)職業(yè)教育法》頒布以來(lái)，教育部多次強(qiáng)調(diào)職普通融、職教建設(shè)等主題，提出強(qiáng)化職教升學(xué)路徑，政策端持續(xù)加碼。公司職教業(yè)轉(zhuǎn)以中職業(yè)轉(zhuǎn)為主，轉(zhuǎn)型路線布局思路清晰，升學(xué)」+就業(yè)」雙頭并進(jìn)，依托個(gè)性化定制課程打造差異化優(yōu)勢(shì)。公司已初步建立較為完善的職業(yè)院校網(wǎng)絡(luò)，截至2024年10月，已收購(gòu)7所職業(yè)學(xué)校，2024H1職教業(yè)轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)收入2083萬(wàn)元（YoY+48.97%），未來(lái)有望依托公司運(yùn)營(yíng)提效提質(zhì)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，有望成為收入與利潤(rùn)增量又一增長(zhǎng)點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
7.4卓越教育集團(tuán)：華南教培領(lǐng)軍企業(yè)，積極開(kāi)啟擴(kuò)張轉(zhuǎn)型之路
公司概況：立足華南，提供綜合教育服轉(zhuǎn)產(chǎn)品。公司成立于1997年，2018年12月27日在香港聯(lián)交所主板上市，以大語(yǔ)文」學(xué)科作為拳頭產(chǎn)品。雙減后公司積極轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育，實(shí)現(xiàn)素質(zhì)教育、高中及職教輔導(dǎo)、全日制備考三部分業(yè)轉(zhuǎn)均衡發(fā)展。FY2024H1營(yíng)業(yè)收入達(dá)3.17億元（yoy+68.1%），歸母凈利潤(rùn)0.55億元（yoy+160.7%）。公司素質(zhì)教育業(yè)轉(zhuǎn)快速發(fā)展，網(wǎng)點(diǎn)分布深圳、廣州、佛山三地。雙減后公司持續(xù)優(yōu)化素質(zhì)產(chǎn)品服轉(zhuǎn)，聚焦于文學(xué)、科學(xué)素質(zhì)等核心素養(yǎng)的培養(yǎng)，憑借良好口碑帶動(dòng)招生人次、課時(shí)數(shù)等快速增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2023/FY2024H1公司素質(zhì)教育業(yè)轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)收入1.39億元（yoy+71.1%）/1.18億元（yoy+320.9%），據(jù)多鯨公眾號(hào)，截至FY2024H1公司已在廣東省內(nèi)布局162個(gè)素質(zhì)教育網(wǎng)點(diǎn)，并已獲取廣州市10個(gè)行政區(qū)的營(yíng)利性牌照，正計(jì)劃向深圳、佛山、中山等城市擴(kuò)張；同時(shí)公司依托社群、轉(zhuǎn)介紹與品牌知名度進(jìn)一步提升獲客效率，疊加AI賦能教師人效提升，公司利潤(rùn)率顯著提升，2024H1歸母凈利率達(dá)17.18%（yoy+6.10pct），已超過(guò)2019年水平。
積極擁抱AI，提升教育質(zhì)量和服轉(zhuǎn)水平。2025年2月14號(hào)，卓越教育鯨準(zhǔn)教青椒助教」應(yīng)用接入DeepseekR1，升級(jí)后青椒助教」在邏輯性、內(nèi)容精準(zhǔn)度等方面表現(xiàn)出色，助力解析綜合題型與創(chuàng)新教學(xué)策略。實(shí)現(xiàn)教學(xué)場(chǎng)景全覆蓋，從撰寫(xiě)反饋、教案到設(shè)計(jì)教學(xué)活動(dòng)、分析學(xué)生學(xué)習(xí)情況，大幅提升教師備課效率。語(yǔ)文、英語(yǔ)、數(shù)學(xué)等AI賦能的產(chǎn)品正在開(kāi)發(fā)中，有望陸續(xù)落地；此外，AI也將賦能運(yùn)營(yíng)管理方面，在人事行政、財(cái)轉(zhuǎn)、排課、考勤等系統(tǒng)上，提高集團(tuán)運(yùn)營(yíng)效率。
風(fēng)險(xiǎn)提示：運(yùn)營(yíng)成本上升；政策變化；公司流通市值較小。
7.5思考樂(lè)教育：深耕大灣區(qū)市場(chǎng)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼
公司概況：大灣區(qū)領(lǐng)先民辦教育服轉(zhuǎn)提供商。2008年思考樂(lè)集團(tuán)成立，雙減前網(wǎng)點(diǎn)覆蓋深圳、佛山、惠州、東莞、廣州、珠海、寧波等12個(gè)城市。雙減后公司境內(nèi)僅保留深圳校區(qū)，聚焦素質(zhì)教育和高中輔導(dǎo)業(yè)轉(zhuǎn)，并拓展游學(xué)、國(guó)際教育業(yè)轉(zhuǎn)板塊。FY2023/FY2024H1公司營(yíng)收5.71億元（yoy+49.71%）/3.99億元（yoy+58.80%），歸母凈利潤(rùn)8599萬(wàn)元（yoy+58.03%）/8265萬(wàn)元（yoy+92.49%）。
重啟廣州市場(chǎng)，成長(zhǎng)節(jié)奏亮眼。2024H1公司學(xué)業(yè)備考/素質(zhì)教育（包括科學(xué)素養(yǎng)、樂(lè)學(xué)國(guó)學(xué)、邏輯思維訓(xùn)練、妙維國(guó)際素養(yǎng)等課程）收入占比分別為8.2%/91.8%，分別同比增長(zhǎng)70.6%/57.8%。其中素質(zhì)教育入讀學(xué)生人次/輔導(dǎo)課時(shí)數(shù)同比分別增長(zhǎng)57.3%/57.1%，學(xué)業(yè)備考入讀學(xué)生人次/輔導(dǎo)課時(shí)數(shù)同比分別增長(zhǎng)70.1%/70.2%，截至24H1末合同負(fù)債2.5億元，為后續(xù)收入端增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。據(jù)壹度Pro，截至2024H1公司在深圳共有145家線下教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)，2024年起隨行業(yè)環(huán)境轉(zhuǎn)暖，公司計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)張教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)至廣州等地區(qū)。
經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)改善。近年來(lái)公司持續(xù)提升服轉(zhuǎn)質(zhì)量，通過(guò)家?；ヂ?lián)及時(shí)反饋學(xué)生學(xué)情、組織大型公益升學(xué)培養(yǎng)家長(zhǎng)會(huì)、免費(fèi)課后托管等方式提高口碑，客戶粘性加強(qiáng)，續(xù)班率及課程轉(zhuǎn)介紹率不斷提升，帶動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)改善。2024H1公司毛利率達(dá)44.38%（yoy+3.0PCT），銷售/管理費(fèi)用率1.63%/16.7%（yoy-0.4PCT/-6.8PCT），費(fèi)用率低于同業(yè)平均水平，經(jīng)調(diào)整凈利率達(dá)23.6%（yoy+6.5PCT）。
多元化布局積極推進(jìn)，涉足游學(xué)及國(guó)際課程業(yè)轉(zhuǎn)。2023年暑期公司推出游學(xué)業(yè)轉(zhuǎn)及國(guó)際課程，旗下妙維國(guó)際」已開(kāi)設(shè)新加坡、英國(guó)、新西蘭等多個(gè)國(guó)際研學(xué)營(yíng)，2024年6月與新西蘭長(zhǎng)灣中學(xué)達(dá)成戰(zhàn)略合作，海外業(yè)轉(zhuǎn)積極拓展。此外公司持續(xù)加強(qiáng)旗下‘樂(lè)學(xué)’品牌的業(yè)轉(zhuǎn)發(fā)展，包括美術(shù)、體育、繪畫(huà)、表演、書(shū)法、科學(xué)素養(yǎng)、國(guó)學(xué)、邏輯思維訓(xùn)練及國(guó)際素養(yǎng)等素質(zhì)教育，非學(xué)科業(yè)轉(zhuǎn)不斷擴(kuò)張。
風(fēng)險(xiǎn)提示：素質(zhì)教育業(yè)轉(zhuǎn)需求不及預(yù)期；素質(zhì)教育行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)。
7.6豆神教育：AI數(shù)智化轉(zhuǎn)型，重啟新征程
公司概況：歷經(jīng)轉(zhuǎn)型與重組，現(xiàn)聚焦教育科技。1999年豆神教育前身北京立思辰辦公設(shè)備有限公司成立，2009年在深交所上市，2015年收購(gòu)教育信息化公司康邦科技，2018年收購(gòu)K12語(yǔ)文培訓(xùn)領(lǐng)先企業(yè)中文未來(lái)，并形成大語(yǔ)文培訓(xùn)+智慧教育技術(shù)服轉(zhuǎn)的雙輪驅(qū)動(dòng)模式。2020年，公司正式更名為豆神教育」，業(yè)轉(zhuǎn)重心正式轉(zhuǎn)移至教育領(lǐng)域，截至2021Q1，公司大語(yǔ)文直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)98個(gè)，加盟網(wǎng)點(diǎn)達(dá)384個(gè)。雙減」政策出臺(tái)后，公司經(jīng)營(yíng)承壓，后續(xù)因業(yè)績(jī)連續(xù)虧損與債轉(zhuǎn)逾期觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)，2023年3月公司進(jìn)入預(yù)重整程序，并于2023年末完成破產(chǎn)重組，股權(quán)架構(gòu)理順，2024年6月公司成功摘星脫帽。公司現(xiàn)主營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)包括非學(xué)科培訓(xùn)、直播電商課程銷售、智慧教育服轉(zhuǎn)等（原立思辰傳統(tǒng)辦公業(yè)轉(zhuǎn)將不再進(jìn)行擴(kuò)張，主要服轉(zhuǎn)原有老客戶），2024年Q1~Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.57億元，同比下降12.96%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)1.11億元，同比大幅增長(zhǎng)209.9%，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
直播+素養(yǎng)課程+智慧教育解決方案三駕馬車，公司有望開(kāi)啟業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新篇章。雙減」后，公司大語(yǔ)文學(xué)科培訓(xùn)業(yè)轉(zhuǎn)關(guān)停，僅保留藝術(shù)、文學(xué)類非學(xué)科豆神美育」業(yè)轉(zhuǎn)，包含文藝創(chuàng)作、文藝演出、書(shū)法培訓(xùn)等，2024H1實(shí)現(xiàn)收入7812.42萬(wàn)元（YoY+25.34%），并積極布局研學(xué)文旅方向。此外，公司自2021年起涉足直播領(lǐng)域，憑借自身名師優(yōu)勢(shì)，通過(guò)抖音等平臺(tái)進(jìn)行文史文化輸出并售賣多品類課程與產(chǎn)品，包括線上豆神美育、智能辦學(xué)硬件與學(xué)習(xí)機(jī)、及圖書(shū)與周邊知識(shí)產(chǎn)品等，公司長(zhǎng)期合作知名達(dá)人與優(yōu)質(zhì)品牌，產(chǎn)品曝光度及銷售轉(zhuǎn)化率已到到市場(chǎng)驗(yàn)證，2024H1實(shí)現(xiàn)收入1.19億元（YoY-58.10%），預(yù)計(jì)主要是受到直播行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響。智慧教育服轉(zhuǎn)業(yè)轉(zhuǎn)則主要包括2B端智慧校園解決方案，2024H1實(shí)現(xiàn)收入1.01億元（YoY+78.64%）。
攜手領(lǐng)先科技公司智譜華章、微硬打造AI教育生態(tài)圈，產(chǎn)品有望加速變現(xiàn)。借助公司多年大語(yǔ)文培訓(xùn)經(jīng)驗(yàn)與教學(xué)資源，公司AI團(tuán)隊(duì)將國(guó)內(nèi)外文史知識(shí)全量圖譜和模型向量化，已完成了國(guó)內(nèi)語(yǔ)言文學(xué)領(lǐng)域較為領(lǐng)先的模型圖譜，多套相關(guān)模型算法已完成算法備案。2024年9月，公司將DeepSeek模型接入到豆神MoE「（合合模型專家）基中中，服轉(zhuǎn)于對(duì)語(yǔ)文作文輸出等有高文采要求的相關(guān)場(chǎng)景調(diào)用。2024年10月，公司攜手智譜、微硬推出注重語(yǔ)文領(lǐng)域素質(zhì)能力培養(yǎng)的自研垂類產(chǎn)品豆神AI」，具備AI課文智能互動(dòng)講解、AI作文批改、實(shí)時(shí)電話私教問(wèn)答等功能，注重引導(dǎo)學(xué)生思考并解析步驟。產(chǎn)品采用免費(fèi)增值模式，用戶可通過(guò)充值悟性石」體驗(yàn)收費(fèi)模塊，其產(chǎn)品形態(tài)與商業(yè)模式可對(duì)標(biāo)多鄰國(guó)。截至2024年12月，豆神AI下載量已突破19萬(wàn)，年會(huì)員數(shù)超5萬(wàn)人。公司持續(xù)布局AI領(lǐng)域，現(xiàn)有AI功能已經(jīng)將一節(jié)語(yǔ)文培訓(xùn)課程成本由2600元降至4元，未來(lái)有望進(jìn)一步降本增效；12月豆神AIPC端1.0版本登陸微硬商城，同月公司宣布在持續(xù)深耕硬件基礎(chǔ)上，后續(xù)還將布局AI硬件，包括AI玩具小豆」、預(yù)計(jì)落地自習(xí)室的AI人形教育機(jī)器人，打造低價(jià)格、高品質(zhì)、全學(xué)科的AI教育生態(tài)圈。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)轉(zhuǎn)拓展不及預(yù)期相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
7.7盛通股份：少兒編程龍頭，布局AI自習(xí)室打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)
公司概況：立足出版印刷，深耕科學(xué)教育。公司于2000年成立，主營(yíng)出版印刷，后于2017年收購(gòu)樂(lè)博樂(lè)博，布局編程教育業(yè)轉(zhuǎn)，拓展素質(zhì)教育版圖，形成出版綜合服轉(zhuǎn)+青少年STEAM課外培訓(xùn)（主要為機(jī)器人編程課程）」雙板塊主業(yè)。公司2024Q1~Q3營(yíng)收同減16.32%至15.04億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)102.03%至45.22萬(wàn)元。
教育業(yè)轉(zhuǎn)虧損收窄，門(mén)店提質(zhì)增效有望扭虧為盈。2024H1教育業(yè)轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.78億元（yoy-4.05%），其中學(xué)員服轉(zhuǎn)/機(jī)構(gòu)服轉(zhuǎn)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.35億元/0.42億元，同比分別-1.78%/-10.66%，毛利率分別為30.54%/53.08%。截至2024H1教育業(yè)轉(zhuǎn)合同負(fù)債2.04億元（包含課程培訓(xùn)收款、比賽報(bào)名收款、加盟收款、教具教材收款），相較期初有所下降，主要是由于交付節(jié)奏變快+公司主動(dòng)管控預(yù)收款節(jié)奏，其中教材教具收款較期初增長(zhǎng)60.5%。子公司樂(lè)博樂(lè)博2024H1凈虧損1707.8萬(wàn)元，同比收窄38.8%，運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制逐步完善，截至2024年2月，樂(lè)博樂(lè)博共有直營(yíng)店137家，加盟店約550家，近年來(lái)公司關(guān)閉部分低效網(wǎng)點(diǎn)，計(jì)劃單個(gè)門(mén)店提高招生和交付產(chǎn)能后再進(jìn)行擴(kuò)張，運(yùn)營(yíng)改善背景下全年有望實(shí)現(xiàn)正向盈利。
編程課程持續(xù)升級(jí)，布局AI自習(xí)室有望打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。樂(lè)博樂(lè)博課程不斷升級(jí)，報(bào)告期內(nèi)升級(jí)線下C++課程與GPT數(shù)字人助手，開(kāi)展ChatGPT-4o夏令營(yíng)、清北科技營(yíng)研學(xué)等活動(dòng)，輔導(dǎo)累計(jì)2萬(wàn)余名學(xué)員參與信奧賽等教育部白名單賽事并斬獲世界機(jī)器人大賽、全國(guó)青科賽區(qū)域賽等多個(gè)大賽獎(jiǎng)項(xiàng)，學(xué)員粘性保持高水平，有利于降低獲客成本以降本增效。同時(shí)，在中長(zhǎng)期教培行業(yè)的持續(xù)規(guī)范下，公司作為合規(guī)存量龍頭將提升市場(chǎng)份額。此外，2023年末公司推出的AI數(shù)字人學(xué)伴」AI自習(xí)室服轉(zhuǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，該業(yè)轉(zhuǎn)有望復(fù)用公司K9客群與少兒編程課程形成業(yè)轉(zhuǎn)協(xié)同，打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：培訓(xùn)監(jiān)管政策趨嚴(yán)；加盟商管控風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)轉(zhuǎn)拓展過(guò)程中盈利不達(dá)預(yù)期。
行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：教育行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)情況可能因政策變化產(chǎn)生影響；
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇：因政策調(diào)整導(dǎo)致眾多教培企業(yè)轉(zhuǎn)向非學(xué)科市場(chǎng)，行業(yè)參與者增加致使競(jìng)爭(zhēng)加劇，可能影響教培公司未來(lái)收入與利潤(rùn)率；
新業(yè)轉(zhuǎn)開(kāi)展不及預(yù)期：各類教培公司新業(yè)轉(zhuǎn)（非學(xué)科、直播電商、文旅、職教等）開(kāi)展速度不及預(yù)期，大規(guī)模前期投入、人力、資金等不可控因素較多；
宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)：由于居民購(gòu)買(mǎi)意愿與購(gòu)買(mǎi)力或?qū)⑹艿胶暧^經(jīng)濟(jì)下行影響而下降，部分業(yè)轉(zhuǎn)可能因此受到直接影響；
測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)空間與相關(guān)公司的彈性測(cè)算包含主觀假設(shè)，結(jié)論與實(shí)際可能存在誤差。
（原文轉(zhuǎn)載自國(guó)盛證券《K12 教育培訓(xùn)：教培景氣度有望延續(xù)，AI 教育商業(yè)化進(jìn)程加速》 2025 年 2 月 26 日）
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