奇富、樂(lè)信和信也3家信貸科技平臺(tái)公司2024年上半年權(quán)益乘數(shù)分別為2.1倍、2.3倍、1.5倍，距離小貸公司5倍杠桿上限仍有一定的差距，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張仍有空間。行業(yè)目前審慎性的擴(kuò)表策略以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的提高或仍將繼續(xù)，后續(xù)擴(kuò)表速度提升的可持續(xù)性仍需觀察政策發(fā)力背景下的宏觀經(jīng)濟(jì)回暖效果。
本刊特約 楊千/文
近年來(lái)，受制于宏觀需求的不足以及信貸科技平臺(tái)自身審慎性的投放策略，行業(yè)整體信貸增速略有下滑，奇富、樂(lè)信和信也2024年三季度在貸余額增速分別為-16%、-8%、3%，與行業(yè)趨勢(shì)一致。但不同于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，由于尾部客戶(hù)議價(jià)能力相對(duì)較弱，信貸科技平臺(tái)貸款收益率保持相對(duì)穩(wěn)定，例如奇富2024年三季度年化貸款收益率較2023年四季度上升1.9個(gè)百分點(diǎn)至21.9%。
與此同時(shí)，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”疊加市場(chǎng)廣譜利率的下降，信貸科技平臺(tái)融資成本率略有下降，例如奇富2024年三季度單季年化融資成本率較2023年四季度下降1.16個(gè)百分點(diǎn)至3.99%。資產(chǎn)端定價(jià)剛性疊加負(fù)債紅利的釋放推動(dòng)信貸科技平臺(tái)貸款凈收益率保持平穩(wěn)，按照凈利息收入/表內(nèi)貸款余額來(lái)看，奇富2024年三季度貸款年化凈收益率較2023年四季度上升3.77個(gè)百分點(diǎn)至21.98%。
從風(fēng)險(xiǎn)端來(lái)看，不可否認(rèn)尾部客戶(hù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響更大，2023年以來(lái)90天+逾期率絕對(duì)水平明顯高于2020年，但2024年以來(lái)略有好轉(zhuǎn)，奇富、樂(lè)信、信也2024年三季度90天+逾期率環(huán)比2024年二季度分別下降了68BP、0BP、15BP至2.72%、3.7%、2.5%，前瞻性指標(biāo)表現(xiàn)更為明顯，例如奇富和信也2024年三季度首日逾期率較年初下降40BP、40BP至4.6%、4.9%，公司審慎性的經(jīng)營(yíng)策略以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的收緊推動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量邊際向好，盈利亦或在風(fēng)險(xiǎn)走低的情況下提升向上彈性。
資產(chǎn)端定價(jià)剛性 負(fù)債端成本略降
最近幾年，受制于宏觀整體信貸需求的低迷以及信貸科技平臺(tái)主動(dòng)性的降低風(fēng)險(xiǎn)偏好所帶來(lái)的戰(zhàn)略性收縮，行業(yè)整體的信貸增速持續(xù)下滑，以頭部三家上市信貸科技平臺(tái)作為觀測(cè)對(duì)象，自2023年一季度以來(lái)，各家在貸余額增速和撮合貸款規(guī)模增速皆有不同程度的下滑，截至2024年三季度末，奇富、樂(lè)信和信也在貸余額增速分別為-16%、-8%、3%，2024年三季度單季撮合貸款規(guī)模同比增速分別為-19%、-19%、2%。
此外，輕重資本的擺布上同樣值得關(guān)注，各家公司資源稟賦、資金實(shí)力的不同決定了輕重資本選擇和轉(zhuǎn)變上不盡相同，融資能力的差異所帶來(lái)的資金成本不同或是影響公司業(yè)務(wù)方式選擇的重要因素，近年來(lái)行業(yè)整體輕資本轉(zhuǎn)型進(jìn)度有所加快，以奇富和信也為例，2024年三季度奇富輕資本模式貸款占比較2020年年末提升34.1個(gè)百分點(diǎn)至66%，信也輕資本貸款占比則較2021年年末提升15.2個(gè)百分點(diǎn)至30%。未來(lái)輕資本轉(zhuǎn)型仍是行業(yè)重要的參考方向，低資本占用+低信用風(fēng)險(xiǎn)暴露等因素仍是輕資本助貸業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，各家公司資源稟賦的不一致或?qū)е罗D(zhuǎn)型進(jìn)度的快慢不一。
資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整同樣影響公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，表內(nèi)貸款占比更高的奇富利息收入占比明顯高于另外兩家公司，而主要利用擔(dān)保業(yè)務(wù)展業(yè)的信也科技則擔(dān)保收入明顯高于其他公司。
公司公告顯示，奇富、樂(lè)信和信也主要針對(duì)18%-24%利率客群展業(yè)，尾部客群的弱議價(jià)能力支撐信貸科技平臺(tái)相對(duì)剛性的資產(chǎn)端定價(jià)水平，以奇富為例，以年化貸款收益率來(lái)看，奇富近兩年內(nèi)貸款收益率基本維持平穩(wěn)，保持在20%附近。
“資產(chǎn)荒”疊加降息推動(dòng)平臺(tái)融資成本邊際下降——一方面，因?yàn)殂y行普遍面臨的“資產(chǎn)荒”使得信貸科技平臺(tái)擁有了更多的議價(jià)能力，在資金供給方的選擇上有了更多的空間，另一方面，則是市場(chǎng)廣譜利率的下降也帶動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化融資產(chǎn)品利率的下降，特別是3家公司基本都通過(guò)發(fā)行ABS來(lái)降低自身的融資成本，2020年至今，奇富、樂(lè)信、信也累計(jì)發(fā)行ABS產(chǎn)品達(dá)到208億元、14億元、2億元，特別是奇富近些年來(lái)通過(guò)小貸子公司加快了ABS等標(biāo)準(zhǔn)化融資產(chǎn)品的發(fā)行，2024年小貸子公司標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)募資金額同比增長(zhǎng)75%，強(qiáng)募資能力是其貸款上表過(guò)程的重要支撐。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理，奇富子公司三六零網(wǎng)絡(luò)小額貸款公司2024年以來(lái)ABS等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資工具票面利率持續(xù)下滑，進(jìn)一步推動(dòng)了公司整體融資成本的下降。
綜合資產(chǎn)端定價(jià)“剛性”以及負(fù)債成本的優(yōu)化，預(yù)計(jì)行業(yè)整體貸款凈收益率邊際略有改善。平安證券以?xún)衾⑹杖?期初期末表內(nèi)貸款余額作為觀測(cè)指標(biāo)，以奇富為例，可以看到公司貸款凈收益率自2024年以來(lái)略有回暖。此外，在貸款規(guī)模持續(xù)下降的背景下，3家公司凈利息收入（利息收入-融資成本）增速保持相對(duì)穩(wěn)定，定價(jià)水平的穩(wěn)定以及融資成本的降低支撐凈利息收入整體保持穩(wěn)定。
資產(chǎn)質(zhì)量壓力仍存 前瞻性指標(biāo)有好轉(zhuǎn)
從90天+逾期率指標(biāo)來(lái)看，由于信貸科技平臺(tái)公司大多數(shù)是to C業(yè)務(wù)，零售資產(chǎn)質(zhì)量近年來(lái)整體受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊相對(duì)更大，故3家公司90天+逾期率自2023年以來(lái)絕對(duì)水平略有上行，與行業(yè)趨勢(shì)一致。值得關(guān)注的是，2024年以來(lái)，各家公司90天+逾期率指標(biāo)存在邊際好轉(zhuǎn)跡象，奇富、樂(lè)信、信也2024年三季度90天+逾期率環(huán)比2024年二季度分別下降了68BP、0BP、15BP至2.72%、3.7%、2.5%，其中奇富下降的更為明顯。
從前瞻性指標(biāo)來(lái)看，以30天+逾期率和首日逾期率來(lái)看，2024年改善較為明顯，3家公司首日逾期率/30天+逾期率指標(biāo)皆出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，例如奇富和信也2024年三季度首日逾期率較年初下降40BP、40BP至4.6%、4.9%，樂(lè)信30天+逾期率也在2024年出現(xiàn)了不同程度的走低。
平安證券認(rèn)為，首日逾期率或30天+逾期率更能直接反應(yīng)資產(chǎn)質(zhì)量的邊際變化，資產(chǎn)質(zhì)量的向好預(yù)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊所帶來(lái)的放款質(zhì)量的提升有關(guān)。Vintage曲線可以反應(yīng)不同時(shí)期放款的資產(chǎn)質(zhì)量變化，結(jié)果上能夠看到信貸科技平臺(tái)公司在2024年較強(qiáng)的風(fēng)控意愿，2024年前三季度發(fā)放的貸款資產(chǎn)質(zhì)量基本都處于較優(yōu)的位置。
此外，風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊同時(shí)體現(xiàn)在客群選擇上，以信也為例，魔鏡打分體系是信也信用評(píng)分體系的核心，信用較好的I和II類(lèi)客戶(hù)在近年來(lái)占比持續(xù)提升，客群質(zhì)量的優(yōu)化也是促使資產(chǎn)質(zhì)量邊際向好的基礎(chǔ)。
同時(shí)，信貸科技平臺(tái)公司決策機(jī)制的靈活性同樣是影響資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素，相比較傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，信貸科技平臺(tái)公司體量更小，產(chǎn)品更靈活，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)能夠迅速收緊風(fēng)控偏好，一定程度提升自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
此外，基于多維度信息背景下的風(fēng)控體系的持續(xù)優(yōu)化同樣能提升公司風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，進(jìn)而帶來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量的邊際向好。不同于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)基于央行征信體系的風(fēng)控模式，互聯(lián)網(wǎng)金融公司可以利用用戶(hù)行為、用戶(hù)消費(fèi)流水等多維度信息進(jìn)行多層次的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，AI+大模型浪潮下提升的數(shù)據(jù)分析能力將有效優(yōu)化公司的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別效率。
展望未來(lái)，當(dāng)前宏觀背景下，預(yù)計(jì)信貸科技平臺(tái)公司審慎經(jīng)營(yíng)的態(tài)度仍將繼續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升與否以及資產(chǎn)質(zhì)量向好趨 勢(shì)的可持續(xù)性仍需觀察后續(xù)政策落地效果。在資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好背景下，信貸科技平臺(tái)公司的利潤(rùn)彈性值得期待。
輕重資本各有千秋 信用成本仍是核心
上市信貸科技平臺(tái)ROE表現(xiàn)分化，以2024年上半年數(shù)據(jù)為例，奇富、樂(lè)信和信也年化ROE分別為22.7%、8.6%、15.3%。從營(yíng)收來(lái)看，輕重資本業(yè)務(wù)的擺布以及表內(nèi)外資產(chǎn)的安排是影響營(yíng)收的重要因素，以2024年上半年數(shù)據(jù)為例，奇富、樂(lè)信和信也信貸相關(guān)業(yè)務(wù)收入take rate分別為27.9%、52.3%、55.9%，若進(jìn)一步綜合考慮各家公司信用成本的影響，3家公司2024年上半年信貸業(yè)務(wù)凈收入的take rate分別為18.4%、31.6%、31.1%，營(yíng)收差距略有縮小，結(jié)合各家公司2024年上半年年化ROE水平判斷，信用成本是影響盈利彈性的核心因素。
此外，奇富、樂(lè)信和信也3家公司2024年上半年權(quán)益乘數(shù)分別為2.1倍、2.3倍、1.5倍，距離小貸公司5倍杠桿上限行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張仍有空間。綜上來(lái)看，當(dāng)前信貸科技平臺(tái)資產(chǎn)質(zhì)量邊際向好，風(fēng)險(xiǎn)端的緩釋有望提高盈利彈性。
從盈利模式來(lái)看，自營(yíng)+流量構(gòu)建收入體系，盈利表現(xiàn)整體優(yōu)異。在輕重資本兩大體系之下，根據(jù)放貸方式的不同，可以具體分為利息凈收入、助貸撮合費(fèi)用以及擔(dān)保收入三大類(lèi)收入方式，其中，利息收入主要是信貸科技平臺(tái)公司放款獲取其利息并且計(jì)入表內(nèi)貸款，融資成本方面則是公司獲取資金的支出，兩者軋差為利息凈收入。
此外，公司也可以通過(guò)擔(dān)保的方式承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，該部分貸款列入表外貸款科目，收費(fèi)方式通常跟擔(dān)保方式、客群風(fēng)險(xiǎn)等多因素相關(guān)。助貸撮合收入則可以理解為流量轉(zhuǎn)介費(fèi)用，不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)且列入表外相關(guān)科目，通常跟貸款撮合規(guī)模、約定的撮合費(fèi)率以及貸款利率相關(guān)。
從成本端來(lái)看，主要分為信用成本和運(yùn)營(yíng)成本，其中，信用成本可以按照重資本的業(yè)務(wù)模式劃分為表內(nèi)貸款減值準(zhǔn)備、表外擔(dān)保業(yè)務(wù)減值準(zhǔn)備以及其他資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，信用成本的高低和公司資產(chǎn)質(zhì)量息息相關(guān)，既取決于公司的客群基礎(chǔ)，也取決于公司自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好。營(yíng)業(yè)費(fèi)用則是和公司日常運(yùn)營(yíng)相關(guān)的費(fèi)用，包括市場(chǎng)開(kāi)拓、貸前貸中貸后管理費(fèi)用、行政費(fèi)用等。由于線上和線下模式不同，通常會(huì)帶來(lái)不同程度的成本，一般來(lái)說(shuō)線上獲客的成本低于線下獲客，但考慮到目前較高的互聯(lián)網(wǎng)滲透率，獲客成本或?qū)⒃谖磥?lái)持續(xù)調(diào)高，擁有較高流量曝光度的互聯(lián)網(wǎng)大廠在未來(lái)獲客成本的優(yōu)勢(shì)或?qū)⒏鼮橥怀觥?/p>
信貸科技平臺(tái)ROE水平表現(xiàn)分化。以2024年上半年數(shù)據(jù)為例，奇富、樂(lè)信和信也年化ROE分別為22.7%、8.6%、15.3%，ROE的差異既體現(xiàn)在公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同所帶來(lái)的輕重業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)不同，亦體現(xiàn)在公司風(fēng)險(xiǎn)控制能力上。
從盈利拆解來(lái)看，信用成本的影響不可忽視，成本端控制亦是重中之重。從收入端來(lái)看，資產(chǎn)的擺布對(duì)于收入結(jié)構(gòu)的影響不容忽視，奇富、樂(lè)信和信也2024年上半年信貸相關(guān)業(yè)務(wù)收入take rate分別為27.9%、52.3%、55.9%，輕重資本擺布的不同，特別是表內(nèi)表外業(yè)務(wù)安排會(huì)極大影響收入的結(jié)構(gòu)。結(jié)合各家公司ROE水平判斷，信用成本是影響盈利彈性的核心因素。
除信貸業(yè)務(wù)相關(guān)收入外，信貸科技平臺(tái)多元化的收入同樣值得關(guān)注，一方面來(lái)自于自身科技能力輸出帶來(lái)的收入，另一方面則源自于自身生態(tài)所帶來(lái)的收入，例如樂(lè)信本身分期電商平臺(tái)在2024年上半年貢獻(xiàn)約9.72%的營(yíng)收。
費(fèi)用端同樣是影響盈利的重要因素，3家公司2024年上半年?duì)I業(yè)費(fèi)用支出表現(xiàn)不一，其中，信也和樂(lè)信運(yùn)營(yíng)成本較高，主要是由于海外市場(chǎng)的拓展導(dǎo)致成本增加，隨著其海外業(yè)務(wù)的持續(xù)深化，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的支出有望縮減。
最后，奇富、樂(lè)信和信也3家公司2024年上半年權(quán)益乘數(shù)分別為2.1倍、2.3倍、1.5倍，距離小貸公司5倍杠桿上限仍有一定的差距，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張仍有空間。行業(yè)目前審慎性的擴(kuò)表策略以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的提高或仍將繼續(xù)，后續(xù)擴(kuò)表速度提升的可持續(xù)性仍需觀察政策發(fā)力背景下的宏觀經(jīng)濟(jì)回暖效果。
綜上來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)端是影響盈利彈性的重要因素，資產(chǎn)的擺布會(huì)影響不同業(yè)務(wù)的下的收入貢獻(xiàn)，但信用成本的變化是影響利潤(rùn)釋放的重要因素，因此，當(dāng)前信貸科技平臺(tái)資產(chǎn)質(zhì)量邊際向好，風(fēng)險(xiǎn)端的緩釋有望提高盈利彈性。
2025年政府工作報(bào)告中明確提出大力提振消費(fèi)，結(jié)合近期金管局關(guān)于消費(fèi)貸的表態(tài)以及國(guó)務(wù)院發(fā)布的《提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》等一系列政策的出臺(tái)，消費(fèi)回暖在政策合力下值得期待。從目前來(lái)看，以線上化深耕尾部客群的信貸科技平臺(tái)或能更早感受行業(yè)溫度的變化，行業(yè)性資產(chǎn)質(zhì)量改善趨勢(shì)或?qū)⒌靡猿掷m(xù)，量增價(jià)穩(wěn)預(yù)期下的盈利彈性或?qū)⑦M(jìn)一步釋放，持續(xù)看好行業(yè)頭部公司的投資價(jià)值。政策拖底鼓勵(lì)消金市場(chǎng)發(fā)展，行業(yè)企穩(wěn)前景值得期待。
（作者為專(zhuān)業(yè)投資人士）
本文刊于03月22日出版的《證券市場(chǎng)周刊》
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