來源 | 海豚投研
作者 | 海豚君
北京時間 3 月 25 日下午，農(nóng)夫山泉發(fā)布了 2024 年 H2 業(yè)績，各項核心業(yè)務(wù)均不及市場預(yù)期。簡單說，水茅深陷價格戰(zhàn)，掉血慘重。
具體要點如下：
1、包裝水下滑幅度擴大：24H2 包裝水業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 74.2 億元，同比下滑 24%，環(huán)比上半年（-18%）持續(xù)降速，大幅不及市場預(yù)期（100.9 億元）。
市場本來的預(yù)期是下半年隨著輿論影響減弱、擴大綠瓶水投放、包裝水業(yè)務(wù)能大幅修復(fù)，但實際的情況是：一方面市場競爭加劇，娃哈哈、怡寶等借助輿論紅利加速市場開拓，另一方面，由于公司下半年大力推廣的綠瓶水出廠價較低（較紅瓶低 5-6 元），雖然幫助公司一定程度上提振了市占率，但對包裝水整體營收拉動有限。
2、高基數(shù)下茶飲降速：24H2 茶飲業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 83.2 億元，同比增長 12.8%，雖然下半年公司通過新品迭代（春季限定龍井新茶、黑烏龍等）以及 900ml 大規(guī)格性價比包裝的大范圍鋪貨持續(xù)拓寬消費人群，但在去年同期高基數(shù)下增速環(huán)比降速，同樣 miss 了市場預(yù)期（91.9 億元）。
3、功能飲料&果汁表現(xiàn)平平：由于功能性飲料&果汁這兩項業(yè)務(wù)對于公司來說先發(fā)優(yōu)勢不足，因此相較于包裝水&茶飲而言資源投入本來就比較少，根據(jù)渠道調(diào)研信息，雖然個別單品（比如 NFC）在下半年表現(xiàn)還不錯，但整體上這兩項業(yè)務(wù)并沒有太多亮點。
4、綠瓶水占比提升，毛利率走低。毛利率上，由于公司下半年增加了低毛利綠瓶水的投放并大幅給予補貼（根據(jù)渠道調(diào)研信息，綠瓶水占比最多能達到 50%），雖然 PET 等核心原材料成本下半年有所回落，但毛利率仍然下降至 57.3%。
5、費用率平穩(wěn)：由于綠瓶水本身價格低，需要的渠道推廣費用較少，因此費用的控制上整體還是超出市場預(yù)期的。盡管費用上公司一再控制，但最終 24H2 核心經(jīng)營利潤還是同比下滑了 11%，不及市場預(yù)期。
6、財務(wù)信息概覽：
海豚君整體觀點：
整體來說，這次農(nóng)夫山泉的業(yè)績?nèi)轿徊患邦A(yù)期。由于低毛利綠瓶水大范圍鋪貨，雖然包裝水業(yè)務(wù)拉低公司整體盈利能力早在預(yù)期之內(nèi)，但營收端也大幅不及預(yù)期只能說明綠瓶水出貨量的增長并沒有對沖掉價格端下降的因素。
海豚君在《“暴跌” 農(nóng)夫山泉：別被嚇破膽，首富還是得交棒？》強調(diào)農(nóng)夫山泉推綠瓶水短期是為了主動進攻，壓制競爭對手的擴張，中長期的核心目的是想通過 “紅瓶 + 綠瓶” 組合進一步提升包裝水的市場份額。
由于大多數(shù)消費者當(dāng)前對不同的水源仍然缺乏辨識度，購買的動機多出于及時解渴的需求，因此包裝水的動銷更多依賴的還是渠道推力，這也就意味著能否搶占更廣泛的終端陳列是品牌份額提升的關(guān)鍵。
農(nóng)夫讓利經(jīng)銷商、增加綠瓶的投放進而搶占更多下線城市的終端確實成功達到了這個目的，但從結(jié)果上看，對短期業(yè)績的沖擊也在所難免。由于輿論事件本質(zhì)并不會損害農(nóng)夫的賣水能力，因此海豚君認(rèn)為農(nóng)夫在包裝水的市占率恢復(fù)到輿論事件前水平是大概率事件，但在這個過程中如何平衡紅瓶水&綠瓶水的占比是業(yè)績的關(guān)鍵。
站在當(dāng)前來看的話：
a. 中低端水上：紅、綠水戰(zhàn)已經(jīng)告一段落，通過這一場大戰(zhàn)，農(nóng)夫通過綠瓶水 + 渠道下沉，進一步做出來一定的增量市場。作為剛需品，用戶對水源辨識度低，綠瓶水還是會造成一定的價格侵蝕，收入和利潤修復(fù)需要時間。
b. 高端水上：農(nóng)夫開年針對長白雪所在的白瓶包裝礦泉水，又推出了小容量（380ml）的低價款，單瓶價格只有 1.2 元，低于同規(guī)格長白雪 2 元以上的價格。似乎價格之戰(zhàn)意圖再起，只是競爭對手指向百歲山、景田等礦泉水品牌。
2025 年的一落一起的競爭策略，如何理解農(nóng)夫的意圖？海豚君提供如下思考角度：
a. 現(xiàn)制 “水、茶替” 的跨界競爭：蜜雪冰城通過 4 元檸檬水 + 無孔不入的門店，已經(jīng)把現(xiàn)制茶水做到了幾乎高端包裝茶水的價位，很難說高端包裝茶水和檸檬水之前沒有需求的替代關(guān)系。
b. 本身包裝水賽道成長性逐步?jīng)]了，農(nóng)夫作為老大，有意挑起戰(zhàn)爭，進一步整頓市占率；
但是，最新競爭格局的演繹：一個利空短期利潤修復(fù)，一個壓制長期想象空間，對農(nóng)夫山泉明顯不利。
而且農(nóng)夫在分紅上，也打了折扣：22 年分紅率，還有利潤的 90%，23 年只有 75% 多一點，而 24 年最新已經(jīng)不足 70%。
分紅率的下行，似乎也預(yù)示著，農(nóng)夫接下來還要準(zhǔn)備打仗，對期待股東回報的投資人也是打擊。
從估值水平上看，按照今年水收入 10%、茶飲 20% 的增長，假定價格戰(zhàn)之后，包裝水利潤合理修復(fù)。這種情況下，海豚君估算的 2025 年農(nóng)夫山泉估值仍有 30XPE，相對于公司長期預(yù)期 20% 上下的利潤增長預(yù)期，仍然有擠壓估值的空間。
當(dāng)然長期邏輯上，按照農(nóng)夫?qū)κ袌龈偁幍拿舾卸群晚憫?yīng)速度，海豚君仍然看好農(nóng)夫的壟斷溢價能力。而當(dāng)前對農(nóng)夫的態(tài)度是，沒到擊球區(qū)，關(guān)注競爭進展但并不著急。
以下為財報詳細(xì)解讀
一、整體表現(xiàn)：大跌眼鏡
24H2 公司共實現(xiàn)營收 207.2 億元，同比下降 6.7%，凈利潤 60.7 億元，同比下降 3.8%，各項核心業(yè)務(wù)均不及市場預(yù)期，這也是公司近三年以來首次半年度業(yè)績呈現(xiàn)負(fù)增長。
二、包裝水業(yè)務(wù)：再度拉跨
24H2 包裝水業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 74.2 億元，同比下滑 24%，環(huán)比上半年（-18%）持續(xù)降速，大幅不及市場預(yù)期（100.9 億元）。
市場本來的預(yù)期是下半年隨著輿論影響減弱、擴大綠瓶水投放、包裝水業(yè)務(wù)能大幅修復(fù)，但實際的情況是：一方面市場競爭加劇，娃哈哈、怡寶等借助輿論紅利加速市場開拓，另一方面，由于公司下半年大力推廣的綠瓶水出廠價較低，雖然幫助公司一定程度上提振了市占率，但對包裝水整體營收拉動有限。
根據(jù)渠道調(diào)研信息，綠瓶水出廠價是 15 元/箱（24 瓶），相比之前紅瓶水降價 5-6 元，根據(jù)下圖可以看到，對于經(jīng)銷商來說農(nóng)夫山泉的綠瓶水基本是市面上主流瓶裝水里毛利最高的產(chǎn)品。因此，公司充分讓利渠道的情況下經(jīng)銷商鋪貨積極性極高，下半年迅速在全國范圍內(nèi)鋪開，并下沉到很多新開拓的網(wǎng)點。
根據(jù)調(diào)研信息，在綠瓶水帶動下，公司在瓶裝水的市占率從最低 27% 回升至 30% 左右，但距離輿論前的正常水平（35% 左右）仍有差距。
從盈利能力上看，由于綠瓶水占比的提升，24H2 包裝水經(jīng)營利潤率下滑至 30%，基本是近年來的最低水平，結(jié)合公司支出情況——人員成本負(fù)增長、營銷和行政開支都非?？酥?、原材料成本也在負(fù)增長，水戰(zhàn)導(dǎo)致的價格通縮才是利潤失守的關(guān)鍵問題。因此關(guān)注之后的競爭策略調(diào)整非常重要。
三、茶飲：經(jīng)營利潤率創(chuàng)新高
24H2 茶飲業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 83.2 億元，同比增長 12.8%，雖然下半年公司通過新品迭代（春季限定龍井新茶、黑烏龍等）以及 900ml 大規(guī)格性價比包裝的大范圍鋪貨持續(xù)拓寬消費人群，但在去年同期高基數(shù)下增速環(huán)比有所降速，同樣 miss 了市場預(yù)期（91.9 億元）。但海豚君認(rèn)為茶飲表現(xiàn)相對還不錯
從市占率角度看，雖然 2024 年無糖茶賽道涌入了大批新進入者，但體量和公司的東方樹葉相比完全不在一個檔次，根據(jù)調(diào)研信息，東方樹葉的份額不僅沒有被新進入者分流，反而逆勢提升至 70% 左右。
從盈利能力上看，茶飲料作為農(nóng)夫山泉各品類里盈利能力最強的品類，由于費用端投放相對謹(jǐn)慎，24H2 經(jīng)營利潤率進一步提升至 46%，也拉動了公司整體的盈利能力。
很多投資者可能會好奇為何東方樹葉的市占率可以一家獨大，占據(jù) 70% 的份額，海豚君不得不說這點要得益于農(nóng)夫山泉超乎常人的戰(zhàn)略定力，其實早在 2011 年公司就推出了無糖茶，但彼時由于還未到風(fēng)口，無糖茶面臨連續(xù) 7 年的虧損，但公司卻仍然投入大量的時間&精力進行消費者教育，構(gòu)建了 “無糖茶=東方樹葉 “的認(rèn)知，最終無糖茶行業(yè)爆發(fā)，公司憑借強大的先發(fā)優(yōu)勢自然也成為了最受益的品牌。
四、功能性飲料&果汁：表現(xiàn)平平
由于功能性飲料&果汁這兩項業(yè)務(wù)對于公司來說先發(fā)優(yōu)勢不足，因此相較于包裝水&茶飲而言資源投入本來就比較少，根據(jù)渠道調(diào)研信息，雖然個別單品（比如 NFC）在下半年表現(xiàn)還不錯，但整體上這兩項業(yè)務(wù)并沒有太多亮點。
四、毛利率再下臺階
毛利率上，由于公司下半年增加了低毛利綠瓶水的投放并大幅給予補貼（根據(jù)渠道調(diào)研信息，綠瓶水占比最多能達到 50%），雖然 PET 等核心原材料成本下半年有所回落，但毛利率仍然進一步下降至 57.3%。
五、費用率保持平穩(wěn)
由于綠瓶水本身價格低，需要的渠道推廣費用較少，因此費用的控制上整體還是超出市場預(yù)期的。盡管費用上公司一再控制，但最終 24H2 核心經(jīng)營利潤還是同比下滑了 11%，不及市場預(yù)期。
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