導(dǎo)語：這場資本游戲，缺的不是野心，而是對規(guī)則的敬畏。
作者：王曉
編輯：李朋
2025年4月11日，岷山環(huán)能高科股份公司（以下簡稱“岷山環(huán)能”）將迎來北交所上市審議的關(guān)鍵時刻。
這家宣稱以“資源綜合利用”為核心的高新技術(shù)企業(yè)，卻因財務(wù)數(shù)據(jù)矛盾、實控人股權(quán)質(zhì)押風險、環(huán)保處罰頻發(fā)等問題，深陷輿論漩渦。
從招股書披露的“高增長”幻象，到暗藏的財務(wù)黑洞，岷山環(huán)能的上市之路充滿疑云。
一、財務(wù)數(shù)據(jù)矛盾
山環(huán)能高科股份公司是一家集有色金屬清潔生產(chǎn)、危廢固廢綜合回收利用、高新材料制造為一體的資源生產(chǎn)和資源綜合利用企業(yè)，主要由有色金屬清潔生產(chǎn)業(yè)務(wù)、危廢固廢綜合回收利用業(yè)務(wù)和高新材料制造業(yè)務(wù)三部分組成，目前該公司正在申請于北交所IPO，保薦機構(gòu)為德邦證券。
盡管公司的名稱中冠有“高科”字樣，但從招股書披露信息來看，公司既不是高新技術(shù)企業(yè)，更不是專精特新。而且從公司員工學歷構(gòu)成來看，碩士以上學歷只有5人、占比不到0.5%；就連招股書中公布的3名核心技術(shù)人員的學歷，是兩個大專、一個本科。
岷山環(huán)能官網(wǎng)首頁高調(diào)宣稱“資產(chǎn)總值20億”“年生產(chǎn)及處理產(chǎn)能50萬噸”，但招股書顯示，截至2024年末，公司總資產(chǎn)僅14.53億元，設(shè)計原材料入爐量28.6萬噸/年，兩者相差懸殊。更值得警惕的是，其“年產(chǎn)5.1萬噸高端先進有色金屬新材料項目”存在未批先建嫌疑：2022年末在建工程余額630.8萬元，但該項目環(huán)評獲批時間為2023年2月，涉嫌違反環(huán)保法規(guī)。
2020年至2023年，岷山環(huán)能分別實現(xiàn)營業(yè)收入28.86億元、28.14億元、25.99億元、29.4億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(下稱“凈利潤”)分別為9727.68萬元、7076.76萬元、4612.02萬元、6125.06萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(下稱“扣非凈利潤”)分別為9992.06萬元、6240.91萬元、4613.12萬元、5973.22萬元。
2020-2024年毛利率從7.8%跌至4.15%，凈資產(chǎn)收益率從30.17%降至3.72%，核心產(chǎn)品競爭力疲軟。
2020年上市公司冀凱股份擬收購岷山環(huán)能時，后者承諾2021-2025年扣非凈利潤不低于1.2億至2.8億元，但實際2021-2024年凈利潤僅7077萬至7299萬元，僅為承諾值的半數(shù)。
值得關(guān)注的是，2024年生產(chǎn)人員人均年薪約5萬元（月均4000元），低于行業(yè)平均水平，且人工成本同比下降10%，或暗示員工待遇壓縮甚至數(shù)據(jù)失真。
岷山環(huán)能凈利潤的“含金量”存疑。2021-2023年，其稅收優(yōu)惠及政府補助占扣非凈利潤比例高達43.78%-57.03%，2024年資源綜合利用增值稅退稅和企業(yè)所得稅優(yōu)惠合計超2200萬元。若剔除政策紅利，公司實際盈利能力將大幅縮水。
二、實控人“掏空式”操作？
盡管公司還未上市，岷山環(huán)能的實控人已將所持部分公司股份質(zhì)押在外。兩輪問詢函中，監(jiān)管部門均對公司實控人股權(quán)質(zhì)押、對外擔保對控制權(quán)穩(wěn)定性的影響進行問詢。
招股書顯示，目前，何秋安、王愛云夫婦二人分別直接持有岷山環(huán)能7292.74萬股、1422.42萬股股份，持股比例36.73%、7.16%，其中何秋安為公司控股股東。同時，何秋安與王愛云之子何占源直接持有公司0.61%股份，并通過永鑫合伙間接持有公司15.11%的表決權(quán)。因此，何秋安一家三口合計控制公司59.61%表決權(quán)，為公司實控人。
實控人何秋安家族通過股權(quán)質(zhì)押與突擊分紅，上演“資本套現(xiàn)”戲碼：
值得一提的是，在沖刺IPO前，岷山環(huán)能已經(jīng)多次實施分紅，作為公司實控人的何秋安一家亦獲得不菲的現(xiàn)金分紅。其中，2021年6月、2022年7月和2023年5月，岷山環(huán)能分別派現(xiàn)3425.5萬元、1573.98萬元、297.82萬元，合計派現(xiàn)5297.3萬元。
2021-2023年三次分紅中，超六成現(xiàn)金流入何氏家族及關(guān)聯(lián)方腰包，同期公司卻募資2.95億元，被質(zhì)疑“掏空式運作”。
王愛云、何占源持股質(zhì)押率100%，家族面臨2285萬元擔保代償風險，若股價下跌恐觸發(fā)平倉危機。
公司實際控制人何秋安、王愛云、何占源三人合計控制公司股東大會表決權(quán)的比例為59.61%，何秋安、王愛云為夫妻關(guān)系，何占源為何秋安與王愛云之子。何秋安任公司董事長，何占源任公司副董事長。
根據(jù)首輪問詢回復(fù)，截至目前，何秋安、王愛云、何占源及其一致行動人永鑫合伙合計直接控制公司股東大會59.61%的表決權(quán)，被質(zhì)押股權(quán)比例為18.26%。
第三方主債務(wù)人及其他連帶責任擔保人未來履約情況存在不確定性，公司實控人未來1年多的時間內(nèi)面臨總計最高2285.50萬元的本金及對應(yīng)利息分期代償風險。
北交所要求岷山環(huán)能列表說明每筆質(zhì)押的質(zhì)押人、質(zhì)權(quán)人、質(zhì)押股票數(shù)量、質(zhì)押股票占持股比例、質(zhì)押股票數(shù)量占總股本比例、擔保標的金額、擔保借款融資利息、預(yù)警線（如有）、平倉線（如有）、質(zhì)押期限（質(zhì)押期限為至主債務(wù)履行完畢的，說明主債務(wù)到期日）。結(jié)合每筆質(zhì)押到期日期及還款安排，預(yù)警線、平倉線設(shè)置及發(fā)行人股價情況論證質(zhì)權(quán)實現(xiàn)的風險。
同時，結(jié)合岷山環(huán)能、控股股東及實際控制人的財務(wù)狀況、清償能力和資信情況，說明上述質(zhì)押股份是否存在被強制處分的風險，是否可能導(dǎo)致控股股東、實際控制人發(fā)生變更。
結(jié)合實際控制人對外擔保債務(wù)風險敞口，量化分析實際控制人的財務(wù)狀況和清償能力，實際控制人是否面臨減持風險，是否可能導(dǎo)致控股股東、實際控制人發(fā)生變更。說明實際控制人維持控制權(quán)穩(wěn)定性的相關(guān)措施及有效性。
對此，岷山環(huán)能表示，何秋安、王愛云、何占源的財務(wù)狀況較好，且可以通過資產(chǎn)抵押貸款、向親友融資等方式籌措資金，具備一定的清償能力。
三、環(huán)保五年五罰埋雷
作為涉嫌高污染行業(yè)企業(yè)，岷山環(huán)能屢踩環(huán)保紅線：
岷山環(huán)能的安全生產(chǎn)及環(huán)保合規(guī)性問題引起監(jiān)管部門高度重視。2021年2月至2024年3月，因環(huán)保、安全生產(chǎn)等方面問題，岷山環(huán)能曾受到五次行政處罰，合計被罰13.84萬元。
不僅如此，岷山環(huán)能在回復(fù)函中披露，公司的產(chǎn)品中，“鉛錠—原生鉛”屬于“高污染、高環(huán)境風險”產(chǎn)品。而在2022年中期新三板掛牌審核階段，岷山環(huán)能即制定了原生鉛壓降計劃。
岷山環(huán)能生產(chǎn)的原生鉛錠就屬于“高污染、高環(huán)境風險”產(chǎn)品，部分原材料（如廢舊鉛酸蓄電池）屬于《國家危險廢物名錄》（2021 年版）中的危險廢物，冶煉過程中通常會產(chǎn)生硫酸等危險化學品。2021年到2023年，原生鉛錠銷售收入分別為10.09億元、8.45億元和6.76億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為36.19%、32.60%和23.07%。
盡管岷山環(huán)能在招股書中表示，公司是工信部認定的“國家級綠色工廠”，被列入國家發(fā)改委低碳技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)化示范工程項目、國家清潔生產(chǎn)示范項目。
但僅僅是最近三年半時間，岷山環(huán)能及子公司就曾因環(huán)保、安全生產(chǎn)問題受到5次行政處罰，原因包括部分易制爆危險化學品未在規(guī)定時間內(nèi)向公安機關(guān)備案，安全生產(chǎn)措施不完備、設(shè)施損壞；報廢車輛進入廠區(qū)運輸，未執(zhí)行安陽市環(huán)境污染攻堅戰(zhàn)指揮部辦公室關(guān)于實施橙色預(yù)警（Ⅱ級響應(yīng)）特別管控的通知停產(chǎn)要求；排放數(shù)據(jù)的原始監(jiān)測記錄保存不完整等。
“年產(chǎn)5.1萬噸高端先進有色金屬新材料項目”是岷山環(huán)能用自有資金投資建設(shè)的項目，招股書披露該項目預(yù)算數(shù)為2000萬元，在2022年到2024年末的在建工程項目余額分別為630.8萬元、949.21萬元和967.73萬元，投資建設(shè)進度緩慢。而據(jù)龍安區(qū)人民政府在2023年2月公布的《項目環(huán)境影響報告表審批公告》，該項目的環(huán)評審批時間是在2023年2月，至于在2022年末時該項目就已經(jīng)存在了630.8萬元在建工程余額是否針對該項目未批先建，公司同樣未予回應(yīng)。
岷山環(huán)能的IPO，是一場資本游戲與實體經(jīng)營的博弈。若不能根治財務(wù)數(shù)據(jù)失真、實控人套現(xiàn)、環(huán)保合規(guī)性缺失等頑疾，即便成功上市，也可能淪為“帶病狂奔”的典型。對于投資者而言，這是一次深刻的警示：財報光鮮的背后，細節(jié)往往暗藏殺機。
編后語：
岷山環(huán)能的IPO大戲，像極了一部懸疑片：名為“高科”，碩士學歷員工卻不足0.5%，核心技術(shù)團隊學歷最高僅本科——仿佛給駱駝貼了張“千里馬”標簽。招股書中的“資產(chǎn)20億”與財報里的14億，差距堪比買家秀與賣家秀，令人啼笑皆非。
更絕的是，其“未批先建”項目宛如違章建筑，環(huán)評手續(xù)姍姍來遲，環(huán)保罰單卻早早簽收，五年五罰的“戰(zhàn)績”堪比環(huán)保界的“闖紅燈專業(yè)戶”。
財務(wù)數(shù)據(jù)更是上演“變臉”戲碼：毛利率縮水過半，凈利潤靠稅收補貼“打點滴”續(xù)命，承諾的業(yè)績對賭成了“空頭支票”。實控人一家三口則化身“資本魔術(shù)師”，上市前突擊分紅超5000萬，股權(quán)質(zhì)押率拉滿，仿佛在說：“錢我先揣兜，風險您買單。”
若將IPO比作一場考試，岷山環(huán)能堪稱“偏科嚴重的問題生”：環(huán)?？鄯?、財務(wù)作弊、實控人提前“交卷”。投資者若盲目押注，恐怕要掉進“財報濾鏡”后的陷阱。
建議監(jiān)管層嚴查“帶病闖關(guān)”，企業(yè)則需刮骨療毒：環(huán)保合規(guī)不是裝飾品，財務(wù)透明方能取信于人。畢竟，資本市場不是童話鎮(zhèn)，披著羊皮的狼終會露餡。與其在IPO路上“狂奔”，不如先系好合規(guī)的鞋帶。
——這場資本游戲，缺的不是野心，而是對規(guī)則的敬畏。
（本文數(shù)據(jù)引自深交所公告、企業(yè)年報、新浪財經(jīng)、搜狐財經(jīng)等權(quán)威平臺）
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