出品 | 妙投APP
作者 | 張貝貝
頭圖 | AI生圖
在孫飄揚(yáng)的領(lǐng)導(dǎo)下，恒瑞醫(yī)藥又支棱起來(lái)了？
2024年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收279.85億元，同比增長(zhǎng)22.63%，歸母凈利潤(rùn)63.37億元，同比增長(zhǎng)47.28%，扣非凈利潤(rùn)61.78億元，同比增長(zhǎng)49.18%，公司業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)，營(yíng)收、凈利均創(chuàng)新高，且利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速的情況也使市場(chǎng)振奮。
那么，恒瑞醫(yī)藥的投資邏輯變化了嗎？是否由“集采受損”轉(zhuǎn)為“困境反轉(zhuǎn)”了？這將對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)高增能否持續(xù)，以及投資是否可以關(guān)注起來(lái)帶來(lái)較大影響。
接下來(lái)分三個(gè)層面看下：
1）恒瑞醫(yī)藥2024年業(yè)績(jī)?yōu)楹芜@么好？驅(qū)動(dòng)因素能否持續(xù)？
2）集采擾動(dòng)影響是否還在，或者說(shuō)集采擾動(dòng)影響是否減弱了？
3）恒瑞醫(yī)藥的估值如何，是否可關(guān)注？
#01集采擾動(dòng)還在
從業(yè)績(jī)構(gòu)成看，2024年公司的仿制藥業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)仍有50%，即雖然經(jīng)歷多輪集采擾動(dòng)，恒瑞醫(yī)藥的仿制藥業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)影響還是比較大的。
所以，當(dāng)下討論國(guó)內(nèi)集采對(duì)恒瑞影響是否消除，還是很有必要的。
只不過(guò)，因?yàn)楹闳疳t(yī)藥是以仿制藥起家，上市銷(xiāo)售產(chǎn)品較多。所以，不同于很多仿制藥公司一款或幾款產(chǎn)品落入集采，業(yè)績(jī)出清大概花費(fèi)1-2年的時(shí)間，恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品陸續(xù)中標(biāo)多輪集采下，集采影響直到現(xiàn)在也沒(méi)有完全結(jié)束。
復(fù)盤(pán)看，公司這幾年受?chē)?guó)家和地方帶量采購(gòu)的影響還是蠻大的。具體如下：
1）第三批集采：財(cái)報(bào)顯示，2020年11月開(kāi)始執(zhí)行的第三批集采涉及到6個(gè)藥品，2020年這些產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入為19億元（合計(jì)收入貢獻(xiàn)7%），2021年收入下滑了55%。
2）第五批集采：2021年9月開(kāi)始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及到了8個(gè)藥品，2020年的銷(xiāo)售收入達(dá)到了44億元（合計(jì)收入貢獻(xiàn)約16%），2021年收入下滑37%，對(duì)恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)影響更加明顯。
由上可看到，公司第三批集采、第五批集采中標(biāo)產(chǎn)品銷(xiāo)售額比重較大，是導(dǎo)致恒瑞醫(yī)藥2021年?duì)I收、利潤(rùn)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，且?guī)?lái)估值下行的最主要原因。
只不過(guò)，集采影響到了2022年并未結(jié)束，第七批集采仍有產(chǎn)品中標(biāo)。
除了第五批集采涉及產(chǎn)品收入下滑外，2022年11月開(kāi)始陸續(xù)執(zhí)行的第七批集采中標(biāo)5個(gè)藥品，2021年銷(xiāo)售收入19億元（合計(jì)收入貢獻(xiàn)9%），2022年銷(xiāo)售收入同比下滑48%。2023年雖未有新一輪集采中標(biāo)，但第七批集采的影響仍在。
且要注意的是，2024年3月開(kāi)始執(zhí)行的第九批國(guó)家集采中，恒瑞仍有產(chǎn)品涉及。財(cái)報(bào)顯示，納入第九批國(guó)家集采的注射用醋酸卡泊芬凈、納入地方集采的吸入用七氟烷和鹽酸罌粟堿注射液報(bào)告期內(nèi)銷(xiāo)售額同比共減少8.44億元。
展望未來(lái)，第九批國(guó)家集采中標(biāo)產(chǎn)品仍會(huì)影響2025年的收入；且若再考慮到恒瑞醫(yī)藥的碘佛醇、布托啡諾兩款10億元大品種目前被納入了地方集采。若后續(xù)國(guó)采落地，或許還會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)有較大影響。
由此來(lái)說(shuō)，集采對(duì)于恒瑞醫(yī)藥的擾動(dòng)尚未結(jié)束。
此情形下，2024年公司還能實(shí)現(xiàn)接近47%的歸母凈利潤(rùn)高增，創(chuàng)下近十年利潤(rùn)新高的原因以及能否持續(xù)，需要重要關(guān)注，這決定了公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)是否“困境反轉(zhuǎn)”。詳見(jiàn)下文。
#02“加速器”是BD收入，未來(lái)有較大不確定性
分析下來(lái)，恒瑞醫(yī)藥2024年度利潤(rùn)高增主要源于兩項(xiàng)大額對(duì)外授權(quán)收入：德國(guó)Merck Healthcare 1.6億歐元（約12.58億人民幣）及美國(guó)Kailera Therapeutics 1.0億美元（約7.25億人民幣）首付款。
對(duì)比可見(jiàn)，2024年對(duì)外授權(quán)首付款約19.83億人民幣（約2.73億美元），較2023年四款產(chǎn)品合計(jì)3900萬(wàn)美元（2023年財(cái)報(bào)相關(guān)金額加總）的首付款規(guī)模激增6倍，成為業(yè)績(jī)短期躍升的核心變量。
但若剔除該非持續(xù)性收益，公司核心業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)將從60億元左右回落至40億元左右，與2023年43億元利潤(rùn)規(guī)?；境制?。則可判斷，公司當(dāng)前利潤(rùn)增長(zhǎng)主要依賴(lài)產(chǎn)品的BD合作變現(xiàn)，內(nèi)生性增長(zhǎng)仍需強(qiáng)化。
那么，關(guān)鍵是恒瑞的BD合作能持續(xù)嗎？
恒瑞作為國(guó)內(nèi)藥企的龍頭企業(yè)，肯定是希望推動(dòng)創(chuàng)新藥產(chǎn)品自主上市銷(xiāo)售的，這才是公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能持續(xù)發(fā)展的支撐。只不過(guò)，公司在由仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，仍逃不過(guò)創(chuàng)新藥研發(fā)過(guò)程中的“高投入和盈利難”。
眾所周知，一款新藥的研發(fā)周期通常需要十年，開(kāi)發(fā)投入超十億美元。且創(chuàng)新藥研發(fā)的成功率非常低。據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，平均10000個(gè)以上有潛力的化合物最后才有一個(gè)能最終成為藥物上市。
恒瑞醫(yī)藥雖然有傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，可以支持公司進(jìn)行創(chuàng)新藥的持續(xù)投入，但長(zhǎng)研發(fā)周期和高失敗風(fēng)險(xiǎn)的壁壘仍是難以突破的，且會(huì)拖累盈利能力。
若再考慮到，集采常態(tài)化使得醫(yī)藥企業(yè)意識(shí)到只有做創(chuàng)新藥才有前途，因而創(chuàng)新藥領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。如PD-1靶點(diǎn)，國(guó)內(nèi)有幾十家布局，競(jìng)爭(zhēng)極為激烈。再加上醫(yī)?？刭M(fèi)的大趨勢(shì)，進(jìn)一步壓低了創(chuàng)新藥上市后的銷(xiāo)售空間。
以上或許是恒瑞醫(yī)藥這幾年加大海外BD（含Newco模式）對(duì)外授權(quán)步伐的重要原因。
BD合作，指的是藥企將自研管線(xiàn)的海外權(quán)益或全球權(quán)益授權(quán)給其他藥企，獲取首付款和銷(xiāo)售分成的合作模式。相較推動(dòng)創(chuàng)新藥自主獲批上市，此模式能最快見(jiàn)到資金回流，且承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)減少。
財(cái)報(bào)顯示，2023年恒瑞實(shí)現(xiàn)了5筆對(duì)外BD合作，授權(quán)交易總額約40億美元，為公司2023年利潤(rùn)增速由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值提供了支撐（詳見(jiàn)下圖）。
2024年5月，恒瑞繼續(xù)推動(dòng)BD合作，將具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的GLP-1類(lèi)創(chuàng)新藥HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)的獨(dú)家權(quán)利有償許可給美國(guó)Kailera Therapeutics公司。
（資料來(lái)源：恒瑞2023年年報(bào)）
展望未來(lái)，雖然2024年12月，恒瑞將DLL3 ADC（SHR-4849）海外權(quán)益授權(quán)給美國(guó)IDEAYA，首付款7500萬(wàn)美元（2025年支付）；2025年3月與默沙東達(dá)成HRS-5346交易（總金額19.7億美元，首付2億美元）。2025年預(yù)計(jì)首付款收入約2.75億美元，與2024年規(guī)模相當(dāng)。
但是結(jié)合2024年3月，恒瑞與韓國(guó)Elevar合作的“卡瑞利珠單抗+阿帕替尼”肝癌一線(xiàn)療法遭FDA二次駁回，暴露海外臨床推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)，BD合作門(mén)檻或提升。這意味著，雖然BD授權(quán)是當(dāng)前業(yè)績(jī)支柱，但隱憂(yōu)已現(xiàn)。
則，2025年及之后年份，公司若無(wú)更多授權(quán)合作，業(yè)績(jī)高增或難持續(xù)。即，恒瑞短期業(yè)績(jī)改善難掩長(zhǎng)期壓力，內(nèi)生增長(zhǎng)拐點(diǎn)未至。
至于投資是否可以關(guān)注，接下來(lái)我們結(jié)合估值來(lái)看下。
#03投資性?xún)r(jià)比不高
由上知，恒瑞醫(yī)藥2024年的利潤(rùn)高增是由BD合作的一次性首付款收取帶來(lái)的，難言困境反轉(zhuǎn)。這或許也是機(jī)構(gòu)預(yù)期恒瑞2025-2027年歸母凈利潤(rùn)增速回落至15%-20%區(qū)間的重要原因。
此情況下，公司當(dāng)下50倍左右的滾動(dòng)市盈率需要2-3年來(lái)消化。
（資料來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）
同時(shí)需注意，今年以來(lái)雖然創(chuàng)新藥板塊反復(fù)活躍，但是按照創(chuàng)新藥業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不同，資本市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)了分化。創(chuàng)新藥占比超5成的企業(yè)漲幅較大，如百濟(jì)神州在A(yíng)股、港股市場(chǎng)中年初以來(lái)股價(jià)累計(jì)漲幅接近50%，信達(dá)生物同期股價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)27%。而仿制藥占比高的“仿+創(chuàng)”藥企只是微漲，如恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)等同期股價(jià)僅有個(gè)位數(shù)的累計(jì)漲幅（截至2025年3月31日）。
這意味著，資本市場(chǎng)或從關(guān)注短期利潤(rùn)轉(zhuǎn)向了“長(zhǎng)期創(chuàng)新價(jià)值”(管線(xiàn)質(zhì)量、全球化潛力)，即資本市場(chǎng)正在重新定價(jià):不再以PE估值看待藥企，而是用管線(xiàn)儲(chǔ)備、臨床進(jìn)展、出海力等作為價(jià)值錨點(diǎn)。從此維度看，仍有半壁江山來(lái)自仿制藥的恒瑞醫(yī)藥，在資本市場(chǎng)上的彈性空間短期有限。
則綜合看，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)下的投資性?xún)r(jià)比并不高。
*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。
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