近期一系列事件似乎都指向美債市場(chǎng)正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。本文認(rèn)為，債務(wù)快速積累條件下，流動(dòng)性下降、安全性擔(dān)憂、波動(dòng)性上升都考驗(yàn)著美債市場(chǎng)的韌性。此外，當(dāng)前美債和美元被稱作“TINA”（別無(wú)選擇）的獨(dú)特屬性已經(jīng)有所動(dòng)搖。
上述因素綜合起來(lái)，使得美債的未來(lái)走向充滿不確定性。中國(guó)身兼美債的重要債權(quán)人和人民幣計(jì)價(jià)安全資產(chǎn)的潛在提供者雙重身份，更應(yīng)密切關(guān)注美債的未來(lái)。
——楊盼盼 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員；
徐奇淵 中國(guó)金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)
高度關(guān)注美國(guó)國(guó)債面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)
楊盼盼 徐奇淵
近期，一系列事件似乎都指向美債市場(chǎng)正面臨前所未有的挑戰(zhàn)：債務(wù)上限問題再現(xiàn)，盡管兩黨有望達(dá)成解決方案，但這并不能掩蓋背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)；特朗普政府效率部（DOGE）開展裁員減支計(jì)劃，以及海湖莊園協(xié)議被認(rèn)為是美國(guó)國(guó)債的變相違約，這些事件都讓市場(chǎng)感到不安；包括橋水基金創(chuàng)始人雷·達(dá)里奧、“新債王”杰弗里·岡拉克等華爾街重要人士也紛紛對(duì)美債市場(chǎng)表示擔(dān)憂。
那么，究竟是什么導(dǎo)致了美債市場(chǎng)的困境？本文將從幾個(gè)關(guān)鍵方面進(jìn)行分析。
首先，最直接的擔(dān)憂自然來(lái)自美債的快速積累。美國(guó)過去政府債務(wù)的積累與相機(jī)抉擇的財(cái)政政策密不可分：在經(jīng)濟(jì)衰退期，政府?dāng)U大開支支持經(jīng)濟(jì)；在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，則進(jìn)行財(cái)政整頓。然而，新冠疫情以來(lái)，美國(guó)的財(cái)政支出易松難緊，呈現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模寬松的格局。2020-2024財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算支出持續(xù)保持在6萬(wàn)億美元以上的支出強(qiáng)度，2024財(cái)年的支出為6.8萬(wàn)億美元。
相較于拜登，特朗普在第一任期就具有財(cái)政擴(kuò)張的偏好，第二任期諸多舉措加劇了美債危機(jī)的可能性，引發(fā)新一輪對(duì)美債可持續(xù)性的擔(dān)憂。新財(cái)長(zhǎng)貝森特提出，到2028年將預(yù)算赤字率降至3%的目標(biāo)，但根據(jù)CBO預(yù)測(cè)，2025-2028年美國(guó)赤字率預(yù)計(jì)為5.2%-6.2%，遠(yuǎn)高于這一目標(biāo)。
美國(guó)外債情況自次貸危機(jī)以來(lái)也持續(xù)惡化，2023年，美國(guó)凈海外債務(wù)達(dá)到20萬(wàn)億美元，占GDP的70%，這一規(guī)模和比重分別比2006年上升了10倍和4.3倍。
美債快速積累給美債市場(chǎng)帶來(lái)多重挑戰(zhàn)，具體體現(xiàn)為：
美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性顯著下降，出現(xiàn)供需失衡隱憂。美債市場(chǎng)是全球最重要的金融市場(chǎng)之一，但近年來(lái)其流動(dòng)性卻呈現(xiàn)顯著下降趨勢(shì)。美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張帶來(lái)的國(guó)債供給迅速上升，而需求端卻未能同步擴(kuò)增，導(dǎo)致市場(chǎng)深度下降。
從以日均交易額占所有未償還債券金額計(jì)算的換手率數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年美債市場(chǎng)的換手率約為3.2%。在國(guó)際比較中，日歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)的換手率大約為1%-2%，美債換手率水平相對(duì)較高。
然而，考慮到美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)一級(jí)交易商的做市屬性，其換手率本身就處于較高水平。若將當(dāng)前換手率與歷史數(shù)據(jù)對(duì)比，2006年時(shí)美債市場(chǎng)的換手率約為12.1%，2008年金融危機(jī)之后開始持續(xù)下降。流動(dòng)性不足問題使得美債市場(chǎng)在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)變得更加脆弱。
美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)安全資產(chǎn)屬性受到挑戰(zhàn)。過去，美債一直被視為全球最重要的安全資產(chǎn)。然而，近年來(lái)美債安全資產(chǎn)屬性發(fā)生變化。疫情期間和硅谷銀行事件期間，美債市場(chǎng)出現(xiàn)了“閃崩”現(xiàn)象：在金融市場(chǎng)承壓時(shí)，國(guó)債作為安全資產(chǎn)，其收益率本應(yīng)下降、債券價(jià)格上升，但實(shí)際卻出現(xiàn)了收益率上升、債券價(jià)格下降的現(xiàn)象。
這種現(xiàn)象與2008年金融危機(jī)期間的情況形成了鮮明對(duì)比，當(dāng)時(shí)國(guó)債市場(chǎng)并未出現(xiàn)功能障礙和流動(dòng)性問題。近期國(guó)債市場(chǎng)“閃崩”事件中，后者成為主導(dǎo)。根據(jù)事后研究，2020年3月國(guó)債的閃崩事件中，外國(guó)投資者和共同基金是國(guó)債市場(chǎng)的主要賣家，拋售規(guī)模前所未見，拋售部分是為了出售資產(chǎn)獲得流動(dòng)性保障，但還有相當(dāng)一部分拋售是出于預(yù)防性考慮，拋售規(guī)模已經(jīng)超過了實(shí)際流動(dòng)性所需。這種行為體現(xiàn)出價(jià)格下降預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，形成了類似傳統(tǒng)銀行危機(jī)的“市場(chǎng)擠兌”。
交易主體變化帶來(lái)債券市場(chǎng)波動(dòng)性上升。過去十年間，美債市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。個(gè)人投資者和共同基金的占比迅速上升，分別達(dá)到10.3%和19.3%，均上升了約10個(gè)百分點(diǎn)。高頻交易者和對(duì)沖基金等“影子交易商”成為美債市場(chǎng)的重要參與者，這些機(jī)構(gòu)的資本基礎(chǔ)較弱，風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限。
與此同時(shí)，美債長(zhǎng)期持有者的占比則在下降：外國(guó)投資者占比從2014年的接近半數(shù)下降至33%，其中相當(dāng)一部分是國(guó)外貨幣當(dāng)局持有者，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金投資者的占比也整體下降。這意味著，美債供給上升帶來(lái)傳統(tǒng)投資者需求無(wú)法吸收的部分，新進(jìn)投資者的行為給市場(chǎng)帶來(lái)更高風(fēng)險(xiǎn)。
從債券市場(chǎng)“恐慌指數(shù)”ICE BofAML MOVE的走勢(shì)來(lái)看，自應(yīng)對(duì)疫情的寬松財(cái)政政策實(shí)施以來(lái)，該指數(shù)一直處于較高位置，特朗普當(dāng)選前后以及今年3月以來(lái)，指數(shù)兩度顯著上升，表明市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)性增加，投資者對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的前景感到擔(dān)憂。從舊金山聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算的美債收益率分解數(shù)據(jù)來(lái)看，10年期和2年期美債的期限溢價(jià)相較于1年前均有所上升。
美債市場(chǎng)當(dāng)前的困境是經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)多種因素共同作用的結(jié)果。債務(wù)積累、債券市場(chǎng)流動(dòng)性下降、安全性擔(dān)憂、波動(dòng)性上升都考驗(yàn)著美債市場(chǎng)的韌性。除此之外，美債和美元還因其諸多非經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的獨(dú)特屬性被稱作“TINA”（別無(wú)選擇），但如今，這些屬性也面臨諸多挑戰(zhàn)。
首先，美債安全性面臨美國(guó)政府行為的破壞。美國(guó)開國(guó)時(shí)期的財(cái)政部長(zhǎng)漢密爾頓曾主張，即使是敵人持有的國(guó)債也不能違約，“政府不能回溯干預(yù)金融交易”。這種政府提供的安全性確保了美債最強(qiáng)的流動(dòng)性，安全性和流動(dòng)性兩者是互相促進(jìn)的。
然而，近年來(lái)美國(guó)通過金融制裁凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，議員提案威脅中國(guó)持有的國(guó)債，海湖莊園協(xié)議提出要把美國(guó)國(guó)債置換成100年期無(wú)息政府債券。這些行為加劇了市場(chǎng)和投資者對(duì)美債安全性的擔(dān)憂。
其次，美元的地位在一定程度上依賴于美國(guó)的軍事力量及其作為全球公共產(chǎn)品提供者的角色，然而，美國(guó)在俄烏沖突中的態(tài)度，以及對(duì)歐洲等盟友的不友好行為，都可能影響盟友國(guó)家對(duì)美債的態(tài)度。
此外，美國(guó)退出巴黎協(xié)定、世界衛(wèi)生組織，對(duì)世界貿(mào)易組織、聯(lián)合國(guó)等國(guó)際組織的不重視，以及大幅削減國(guó)際發(fā)展援助預(yù)算等行為，都在削弱美國(guó)作為全球公共產(chǎn)品提供者的形象。這些因素綜合起來(lái)，使得美債的未來(lái)走向充滿不確定性。中國(guó)身兼美債的重要債權(quán)人和人民幣計(jì)價(jià)安全資產(chǎn)的潛在提供者雙重身份，更應(yīng)密切關(guān)注美債的未來(lái)。
本文轉(zhuǎn)載自公眾號(hào) 大勢(shì)看財(cái)經(jīng)
xiang shuai
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