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在全球汽車產業(yè)向智能化、電動化加速躍遷的關鍵節(jié)點，賽力斯集團以 “技術 + 生態(tài)” 雙輪驅動，正從中國新能源汽車賽道的突圍者蛻變?yōu)槿蛑悄艹鲂凶兏锏囊I者。2024 年，賽力斯以 42.69 萬輛新能源汽車銷量、1451 億元營收和 59.46 億元凈利潤的歷史性突破，不僅實現了連續(xù)四年虧損后的首次盈利，更以 26.21% 的毛利率重塑行業(yè)價值邏輯。進入 2025 年，隨著問界 M9 等戰(zhàn)略車型的全球交付、華為 ADS 3.3 智駕系統的全面落地，以及兩江新工廠產能釋放，賽力斯正站在 “技術迭代、生態(tài)擴張、全球化深化” 的三重風口，開啟新能源汽車產業(yè)的 “賽力斯時刻”。

站在 2025 年的關鍵節(jié)點，賽力斯的戰(zhàn)略野心已超越單一產品競爭，而是以 “智慧重塑豪華” 為核心理念，構建覆蓋研發(fā)、制造、服務的全價值鏈生態(tài)。隨著華為乾崑智駕 ADS 3.3 的規(guī)?；瘧?、固態(tài)電池技術的儲備，以及海外工廠的落地，賽力斯正從 “中國新能源汽車優(yōu)等生” 向 “全球智能出行定義者” 躍遷。這場變革不僅關乎企業(yè)自身的成長，更將深刻影響全球汽車產業(yè)的競爭格局 —— 當中國車企開始主導智能汽車的技術標準與生態(tài)體系，一個屬于新能源汽車的新時代正在加速到來。

一、一以貫之的合作理念，賽力斯與華為形成雙贏局面

1.1 大眾安徽模式為華為鴻蒙智行相關合作提供參考

2017 年前，大眾集團主要倚仗上汽大眾、一汽大眾開拓中國市場。1984 年上汽大眾奠基，上汽與大眾各持股 50%，開啟中國乘用車中外合資先河。其管理崗位中、德方各設一人，由中方總經理和德方副總經理共同領導最高管理機構。1990 年，一汽與大眾簽約，投資比例為 6：4，合資期限 25 年。上汽大眾、一汽大眾見證并推動了中國汽車工業(yè)及產業(yè)鏈的發(fā)展。

在用戶驅動的市場環(huán)境下，新能源、智能化等技術變革促使車企從產品驅動向用戶驅動轉型。大眾集團因遠離中國消費者市場，應對遲緩，且多方博弈導致決策效率低下。2018 年，中國進一步開放市場，逐步取消汽車外資股比限制。2020 年 12 月，大眾汽車集團增持大眾安徽（原江淮大眾）至 75% 并接管運營權，主導中國新能源汽車業(yè)務。大眾集團計劃將大眾安徽和大眾科技（VCTC）打造為德國總部之外最大的研發(fā)中心，承擔與南北大眾市場協同、利用中國供應鏈及生態(tài)進行本土化研發(fā)、反哺全球等職責。

大眾在中國市場從產品驅動轉向用戶驅動，通過從合資到交叉持股形成利益共同體，提升決策效率、促進技術交流，這或能為華為鴻蒙智行相關企業(yè)的合作模式提供一定參考。

1.2 張興海董事長：理想遠大、格局寬廣的實干家

復盤張興海董事長三次創(chuàng)業(yè)歷程，可見其理想遠大、格局寬廣且實干篤行。1986 年，23 歲的張興海創(chuàng)立鳳凰電器彈簧廠，占據國內洗衣機 90% 的彈簧份額，并從家電彈簧領域切入汽車零配件領域。2003 年，他與東風汽車成立東風渝安車輛有限公司，成為國內首個混合所有制車企，生產東風小康系列微型面包車，躋身中國微車市場四強。2016 年，張興海進軍新能源汽車領域，在美國成立 SF Motors，并收購特斯拉創(chuàng)始人的電動公司 InEVit.Inc 探索技術。2021 年，賽力斯與華為正式合作，推出問界系列車型，并在 2024 年首次實現盈利，意義重大。

1.3 賽力斯與華為跨界合作：雙贏且持續(xù)向好

賽力斯與華為采用智選合作模式，華為深度參與產品定義、核心零部件選用、營銷服務體系等，合作產品通過華為渠道銷售，較 HI 模式和標準化零部件模式合作更為深入。

自 2021 年合作以來，問界系列不斷迭代。問界 M5 定位高顏都市性能中型 SUV，2021 年 12 月上市后推出多種配置，月銷量穩(wěn)定在 2 - 4 千輛。問界 M7 定位家庭智慧豪華中大型 SUV，針對 25 - 35 歲年輕家庭用戶，2023 年 9 月改款后銷量飆升，2024 年交付 19.7 萬臺，獲新勢力車型年度銷冠。問界 M9 定位全景智慧旗艦全尺寸 SUV，面向 35 - 45 歲新中產階層，2023 年 12 月上市后銷量迅速破萬，2024 年交付超 15 萬臺，成為 50 萬級豪華車銷量冠軍。

2024 年，賽力斯和華為引望分別實現年度盈利和半年度盈利。中汽協數據顯示，賽力斯 2024 年新能源汽車銷售 42.6 萬輛，同比增長 183%，其中問界（含 seres）銷售 39.0 萬臺，同比增長 264% 。賽力斯年報顯示，營收 1452 億元，同比增長 305%；歸母凈利潤 59.5 億元，實現合作后首年盈利。2024 年 8 月公告顯示，引望上半年營收 104.3 億元，凈利潤 22.3 億元，驗證了雙贏商業(yè)模式。

賽力斯規(guī)模效益漸顯，毛利率升高，期間費用率下降。自 2023 年 Q3 起，毛利率逐步上升，歸母凈利率在 2024 年 Q1 轉正。年報顯示，2023 年 Q3 到 2024 年 Q4，毛利率從 4.2% 提升至 28.7%，期間費用率從 25.4% 降至 19.9% 。隨著 M8 上市及全球化推進，銷量提升，毛利率有望進一步上升，期間費用率或繼續(xù)下降。

2024 年 8 月，賽力斯投資 115 億元入股深圳引望智能技術有限公司，占股 10%，與華為深化為 “業(yè)務 + 股權” 全面合作，開啟合作新征程。

在當前技術變革時期，賽力斯與華為的技術合作有望打造世界級新豪華汽車領先品牌。打造新豪華品牌需具備四大能力：

規(guī)模：新四化需大量研發(fā)投入，大銷量規(guī)?？蓴偙〕杀?，規(guī)模效應是制造業(yè)降本關鍵。

用戶：市場供大于求且技術變革下，車企需從產品驅動轉向用戶驅動，將用戶思維貫穿產品開發(fā)及服務全程。

生態(tài)：E/E 架構變革與軟硬件解耦帶來產業(yè)重構，打造有競爭力的生態(tài)圈成為制勝關鍵。

品牌塑造：汽車是差異化可選消費品，品牌塑造可提升產品競爭力，帶來超額收益。

賽力斯在這四方面優(yōu)勢顯著：規(guī)模：首批產品布局 20 - 50 萬級 SUV 市場，市場空間大，利于攤薄研發(fā)成本。用戶：作為民營企業(yè)，體制機制靈活，以用戶為中心，如改革渠道、優(yōu)化產品。生態(tài)：與華為合作，堅持共贏，共建汽車生態(tài)。品牌：以智能 + 豪華打造差異化產品力。賽力斯攜手華為，持續(xù)積累競爭優(yōu)勢，有望鑄就世界級新豪華汽車領先品牌。

二、中長期致力于打造世界級的新豪華汽車領先品牌

2.1 20 萬元以上區(qū)間乘用車利潤豐厚，公司目標市場潛力巨大

20 萬元以上區(qū)間乘用車利潤占據行業(yè)穩(wěn)態(tài)利潤中樞約 84%。依據交強險數據，2023 年 20 萬以上（含進口）乘用車銷量達 837.5 萬輛，同比增長 12.7%，在乘用車整體銷量中的占比提升至 38.3% 。從利潤角度，參考不同價格區(qū)間典型車企盈利中樞，2023 年該區(qū)間乘用車利潤占比達 83.5%，穩(wěn)態(tài)利潤可觀。公司憑借新產品周期、品牌勢能及技術儲備，有望在此區(qū)間逐步實現突破。

2.2 中國品牌在 20 萬元以上乘用車市場利潤占比 16%，公司利潤增長彈性大

從市場份額看，2023 年中國品牌在乘用車 20 萬元以上市場區(qū)間的份額提升至 24.7%，同比增長 7.4 個百分點。據交強險數據，2023 年該區(qū)間中國品牌乘用車銷量為 206.5 萬輛，同比增長 60.8%。其中，20 - 30 萬元、30 - 40 萬元、40 - 50 萬元、50 - 80 萬元、80 萬元以上市場區(qū)間內，中國品牌乘用車銷量分別為 100.9 萬、87.5 萬、13.5 萬、4.4 萬、0.2 萬，同比分別增長 23.9%、132.4%、74.5%、169.6%、2417.9% ，在各區(qū)間的份額分別為 24.5%、35.4%、16.5%、6.4%、0.7%，中國品牌份額呈加速上升態(tài)勢。

從利潤端來看，2023 年中國品牌在乘用車 20 萬元以上市場通過重構競爭格局獲取的利潤占比約 16% 。根據交強險數據測算，2023 年中國品牌在乘用車整體、20 萬元以上（含進口）市場的利潤占比分別為 23.9%、16.3%，同比分別增長 6.1、6.4 個百分點。中國品牌重構競爭格局帶來的潛在利潤空間較大，結合公司在驅動技術方面的選擇與儲備，其利潤增長彈性值得期待。

2.3 中東與歐洲市場需求大，公司積極開拓海外市場

公司穩(wěn)步開拓海外市場，目標市場需求廣闊，主要瞄準中東、歐洲等地，涉及車型包括 SERES 3、SERES 5、SERES 7 。早在 2018 年，小康股份就在印度尼西亞建廠，生產 DFXK 品牌車型。2023 - 2024 年，相關車型陸續(xù)在歐洲比利時布魯塞爾車展、德國慕尼黑車展、法國巴黎車展亮相，并在歐洲、中東、拉丁美洲上市交付。根據 MarkLines 數據，賽力斯出口銷量中，俄羅斯占比 55.1%，以色列占比 40.4%。

公司選擇中東、歐洲作為出海目標市場具有以下優(yōu)勢：

消費環(huán)境：中東地區(qū)多數家庭人口較多，適合賽力斯大空間的家庭用車；且賽力斯車型售價較高，與中東、歐洲國家的經濟發(fā)展水平和消費能力適配。

中東市場：市場空間廣闊，新能源滲透率穩(wěn)步提升。沙特阿拉伯、阿聯酋、以色列是重要市場，2023 年三國乘用車銷量 119.7 萬輛，同比增長 15.0%，新能源滲透率 4.7%，同比增長 0.7 個百分點。2018 - 2023 年，三國銷量較高的品牌集中度下滑，競爭格局分散，賽力斯有望突破。2023 年中東三國單一車型最大銷量為 3.3 萬輛，賽力斯憑借智能、豪華的產品體驗可搶占市場份額。

以以色列為例，2023 年乘用車市場規(guī)模 26.3 萬輛，同比微降 0.6% ，中國品牌市占率 16.8%，提升迅速；新能源滲透率 21.1%，因優(yōu)質車型進入而維持較高水平。

歐洲市場：乘用車市場空間更為廣闊，2023 年銷量 1470.5 萬輛，同比增長 15.4%，新能源滲透率 19.5%，同比微降 0.2 個百分點。中國品牌 2023 年在歐洲市占率為 5.0%，同比增長 2.8 個百分點，提升明顯。歐洲經濟發(fā)達，豪華車市場空間大，賽力斯可憑借豪華 + 智能化體驗搶占份額。

2.4 對標寶馬，打造世界級新豪華汽車領先品牌

寶馬集團前身是飛機制造公司，1916 年成立，總部位于德國。1923 年與莫尼克合作開啟摩托車生產線，1928 年通過收購進入汽車市場。歷經百年，寶馬布局多產品系列，推出 1、2、3、4、5、6、7、i、M、X、Z 等經典車型，涵蓋轎車、電動 / 混合動力、高性能跑車、SUV、入門級跑車等系列。寶馬集團旗下擁有 BMW、MINI、Rolls - Royce 三大汽車品牌及 BMW Motorrad 摩托車品牌。2024 年寶馬集團收入達 1423.8 億歐元，汽車部門息稅前利潤 78.93 億歐元，在 2024 年《財富》世界 500 強中排名第 41 位，是全球運動型豪華車龍頭。

寶馬股價復盤：2009 - 2015 年：中國區(qū)域銷量增速領先全球，估值中樞超 10XPE，業(yè)績增長推動股價上升。2008 年金融危機后經濟回暖，寶馬主要區(qū)域銷量增長。華晨寶馬自 2003 年成立后進入收獲期，2009 - 2015 年中國區(qū)域銷量從 9.1 萬臺增至 46.4 萬臺，占比從 7.0% 升至 20.6% ，歸母凈利潤創(chuàng)新高，估值中樞維持雙位數，帶動股價上揚。

2016 - 2020 年：中國區(qū)域銷量兩位數增長，其他區(qū)域銷量下滑 3% - 5%，估值中樞降至 6 - 10XPE，股價回落。寶馬深化與中國合作，中國區(qū)域銷量從 2016 年的 50.9 萬臺增至 2020 年的 77.8 萬臺，占比從 21.6% 升至 33.5% ，但其他區(qū)域銷量下滑，歸母凈利潤先升后降，估值下移，股價回落。

2021 年至今：中國區(qū)域銷量下降，其他區(qū)域銷量增長 0 - 3%，估值中樞約 48XPE，股價隨業(yè)績波動。2021 年起，中國豪華車市場競爭加劇，寶馬中國區(qū)域銷量從 2021 年的 84.8 萬臺降至 2024 年的 71.5 萬臺，占比從 33.6% 降至 29.2% 。2020 - 2022 年股價和業(yè)績上升得益于供應鏈及原材料價格恢復、華晨寶馬并表增厚利潤。

賽力斯對標寶馬：自 2009 年起，歐美是寶馬主要市場，中國是主要增量市場，中國高端豪華車市場擴容，寶馬在中國的份額影響其業(yè)績和估值。賽力斯與寶馬單車均價相近，未來市場布局區(qū)域多有重疊，且均定位豪華品牌，賽力斯有望復制寶馬成長路徑。

產品和品牌：2024 年寶馬集團全球汽車銷量 245.1 萬臺，同比下降 4.0%，其中 BMW 品牌 220.0 萬臺（占比 89.8%）、MINI 品牌 24.5 萬臺（占比 10.0%）、Rolls - Royce 品牌 0.6 萬臺（占比 0.2%）。寶馬產品矩陣多元，涵蓋轎車、SUV、跑車等。2023 年，華晨寶馬面向中國地區(qū)生產的車輛平均單車 ASP 為 36.6 萬元，單車凈利潤 4.7 萬元；其他地區(qū)生產的寶馬車平均單車 ASP 為 42.2 萬元，單車凈利潤 2.5 萬元。賽力斯問界系列車型當前單車均價與寶馬相近，現階段聚焦 20 - 50 萬級 SUV 市場，后續(xù)將豐富產品矩陣提升銷量。

地區(qū)：2024 年寶馬集團汽車銷量在歐洲占比 38.7%、中國占比 29.2%、美國占比 16.3%、除中國外亞太地區(qū)占比 10.1%、其他地區(qū)占比 5.7% 。賽力斯目前主要銷售區(qū)域為中國，后續(xù)歐洲市場若放量，憑借科技 + 豪華優(yōu)勢，有望搶占豪華車重要市場區(qū)域。

三、新車型以及高階智駕為公司帶來量和利潤的彈性

3.1 問界 M8 上市推動豪華市場份額提升，公司聚焦中高端 SUV 市場前景可期

公司聚焦 20 - 50 萬元級別 SUV 市場，隨著問界 M8 新車上市，有望進一步拉動市占率中樞上移，持續(xù)提升在豪華市場的份額。根據交強險數據，2024 年 12 月，公司在 20 萬元以上乘用車（含進口）中市占率為 2.9% ，在 20 萬元以上 SUV（含進口）中市占率為 5.5%，當時 M7 在手訂單減少對份額有一定影響。M8 和 M9 主要處于 30 萬元以上價格帶，2024 年 30 萬元以上 SUV 市場平均月銷 18.4 萬輛，其中 M9 在 30 萬元以上 SUV（含進口）中市占率為 6.9% 。隨著 M8 上市及原有車型 2025 年度款新配置推出，公司市場份額有望企穩(wěn)回升。

供給增加促使豪華 SUV 市場持續(xù)快速擴容，問界 M8 有望延續(xù) PHEV 加速平替合資燃油車的邏輯。以標桿車型終端落地價區(qū)間為參考，按落地價區(qū)間重合度劃分競品組合，問界 M8 定價屬于豪華 SUV 競品組合。根據交強險數據，2024 年該競品組合市場規(guī)模為 34.0 萬輛，同比增長 50.7% 。在市場空間擴容、PHEV 需求上升以及問界 M8 產品力強勁的共同作用下，預計其將助力公司穩(wěn)態(tài)銷量中樞進一步上移。

3.2 高階智能駕駛實現產品差異化，驅動公司量利雙升

華為智駕硬件方案迭代，感知能力超人類水準：華為智駕硬件方案已迭代至 ADS3.3 版本，2025 年度款問界 M9 率先搭載。該版本配備 4 個激光雷達（前向 1 個 192 線，側向 2 個固態(tài)，后向 1 個固態(tài)）、11 個攝像頭（雙目前向 2 個，側視 4 個，環(huán)視 4 個，后視 1 個）、5 個毫米波雷達（3 個 4D 前向，2 個 4D 后向）。新增的 3 顆高精度固態(tài)激光雷達，提升了橫向與縱向探測精度，增強了對懸空障礙物、低矮路沿等的識別能力。3 顆分布式 4D 毫米波雷達矩陣，提高了雨霧天氣下障礙物識別距離，讓 AEB 在惡劣視覺環(huán)境中更精準靈敏。這種激光雷達與多類型傳感器融合方案，有助于實現超強感知，使智駕體驗更安全。

華為端到端算法領先：ADS 3.0 軟件系統于 2024 年 4 月發(fā)布，9 月開始向搭載 ADS 2.0 的車型全量推送。該系統采用端到端大模型，感知部分運用 GOD（通用障礙物識別）大感知網絡，決策規(guī)劃部分通過 PDP（預測 - 決策 - 規(guī)劃）網絡實現。與 ADS2.0 相比，ADS 3.0 能更好應對城市復雜交通狀況，如紅綠燈、行人、非機動車等。2025 年 3 月發(fā)布的 ADS3.3，具備車位到車位的智駕能力，包括停車場內繞行、駛出駛入停車場、尋找車位等。據車家號消息，華為余承東預計 2025 年 Q3 將推出全新的華為 ADS4.0 軟件系統。

消費者付費意愿與使用頻率雙高：從付費意愿看，以 M7 為例，消費者選購高階智駕的比例超 50% 。從使用頻率看，鴻蒙智行推出高階智駕后，其使用率逐步提升，據測算，截至 2024 年 Q4，鴻蒙智行全場景、城市場景、高速場景下的使用率分別為 29.1%、21.1%、41.8% ，反映出智駕功能體驗良好。

四、盈利預測&風險提示

4.1 盈利預測

跨界新勢力成長路徑為 “借生態(tài)塑品牌求生存，靠局部引領擴規(guī)模求突破”，賽力斯作為典型代表，其雙贏合作模式與靈活精益經營模式，有望打造世界級新豪華汽車領先品牌。基于新車型上市、原有車型配置更新帶來的銷量中樞上移以及出口銷量占比提升，作出以下盈利預測假設：

汽車整車業(yè)務：考慮高端車市場擴容、新車型上市節(jié)奏及出口銷量增長，預計 2025 - 2027 年問界（含 Seres 系列）整車銷量分別為 48.0 萬、70.0 萬、96.0 萬輛，同比增速 23.1%、45.8%、37.1% 。對應汽車整車收入分別為 1749.7 億、2344.2 億、3244.4 億元，同比增長 25.9%、34.0%、38.4% 。2025 年銷量增長主要由 M8 上市拉動。隨著銷量中樞上移和出口拉動，預計汽車整車毛利率 2025 - 2027 年分別為 26.6%、26.8%、27.0% 。

其他業(yè)務：其他業(yè)務涵蓋汽車三電等零部件，隨行業(yè)擴容穩(wěn)健增長，預計 2025 - 2027 年收入分別為 71.7 億、84.1 億、99.2 億元，同比增長 15.0%、17.2%、18.0%。因收入結構變化，毛利率小幅下降，預計分別為 30.8%、29.6%、28.4%。

預計公司 2025 - 2026 年 EPS 為 6.52、9.61 元 / 股。對比可比公司，鑒于公司車型定價高于比亞迪，高端車市場利潤豐厚且銷量中樞上移后利潤彈性大，發(fā)展階段不同，其估值應高于比亞迪；理想車型布局市場區(qū)間與賽力斯相近，綜合市場估值差異，賽力斯估值中樞應高于理想汽車；江淮汽車車型定價更高且 2025 年處于業(yè)績拐點，賽力斯估值應低于江淮汽車。

考慮公司新車型上市、高階智駕凸顯品牌力、出口布局拓展增長空間，參考可比公司估值，給予公司 2025 年 25 倍 PE 估值，對應合理價值 162.93 元 / 股，首次覆蓋，給予 “買入” 評級。