作者|David Duong, CFA - Global Head of Research
編譯|Daisy，ChainCatcher
要點總結(jié)：
截至 4 月中旬，除比特幣外的加密貨幣總市值已從 2024 年 12 月的高點 1.6 萬億美元降至 9500 億美元，跌幅達 41%。此外，風(fēng)險投資規(guī)模也較 2021–2022 年水平下降了 50% 至 60%。
我們認為，在當前階段應(yīng)采取保守的風(fēng)險應(yīng)對策略。不過，我們預(yù)計加密市場價格可能會在 2025 年第二季度中后期企穩(wěn)，為第三季度的反彈奠定基礎(chǔ)。
綜述
多個因素正在疊加，可能預(yù)示著新一輪 “加密寒冬” 的到來。隨著全球關(guān)稅政策陸續(xù)出臺并可能進一步升級，市場情緒明顯惡化。截至 4 月中旬，除比特幣外的加密貨幣總市值降至 9500 億美元，較 2024 年 12 月的 1.6 萬億美元高點下跌 41%，同比下降 17%。值得注意的是，這一水平甚至低于 2021 年 8 月至 2022 年 4 月幾乎整個時期的市值表現(xiàn)。
2025 年第一季度，加密行業(yè)的風(fēng)險投資相較上一季度有所回升，但仍較 2021 至 2022 年高峰時期低 50% 至 60%。這顯著限制了新資本進入生態(tài)系統(tǒng)，特別是對山寨幣板塊影響更為突出。上述結(jié)構(gòu)性壓力主要源于當前宏觀經(jīng)濟的不確定性。財政緊縮和關(guān)稅政策持續(xù)對傳統(tǒng)風(fēng)險資產(chǎn)形成壓制，導(dǎo)致投資決策陷入停滯。盡管監(jiān)管環(huán)境在一定程度上提供支持，但在股市整體疲軟的大背景下，加密市場的復(fù)蘇之路仍充滿挑戰(zhàn)。
多重因素交織使數(shù)字資產(chǎn)市場面臨嚴峻的周期性前景，短期內(nèi)（預(yù)計未來 4 至 6 周）仍需保持謹慎。不過我們認為，投資者應(yīng)采取靈活戰(zhàn)術(shù)應(yīng)對市場波動。因為一旦市場情緒完成修復(fù)，反彈可能會迅速啟動。我們?nèi)钥春?2025 年下半年的市場表現(xiàn)。
牛市與熊市的劃分
在股市中，通常將從近期低點上漲 20% 或從高點下跌 20% 作為判斷牛市或熊市的經(jīng)驗標準。然而，這一標準本質(zhì)上較為主觀，對于高波動性的加密市場并不適用。加密資產(chǎn)經(jīng)常在短時間內(nèi)出現(xiàn) 20% 以上的價格波動，但這未必代表市場趨勢發(fā)生根本性變化。歷史數(shù)據(jù)顯示，例如比特幣可以在一周內(nèi)下跌 20%，但仍處于長期上行趨勢之中，反之亦然。
此外，加密市場為全天候交易（24/7），這使其在傳統(tǒng)金融市場休市期間（如夜晚或周末）成為全球風(fēng)險情緒的晴雨表。因此，加密資產(chǎn)價格往往會對全球性突發(fā)事件產(chǎn)生更強烈的反應(yīng)。例如，2022 年 1 月至 11 月美聯(lián)儲采取激進加息政策期間，美國股市（以標普 500 指數(shù)為代表）累計下跌 22%；而比特幣從更早的 2021 年 11 月開始下跌，在相似周期內(nèi)累計跌幅達 76%，約為美股同期跌幅的 3.5 倍。
矛盾中的真相
需要指出的是，傳統(tǒng)上用于界定牛市與熊市的 “20% 規(guī)則” 本質(zhì)上只是一個經(jīng)驗法則，至今并無統(tǒng)一標準。正如美國最高法院大法官波特·斯圖爾特在評論 “什么是淫穢” 時所說的：“我無法定義它，但我看到就知道?！?同理，市場趨勢的識別往往更依賴經(jīng)驗與直覺，而非嚴格的計算模型。
盡管如此，為使判斷更加系統(tǒng)化，我們參考標普 500 指數(shù)在滾動一年時間窗口內(nèi)的收盤價高點與低點，來識別關(guān)鍵的市場反轉(zhuǎn)。根據(jù)這一方法，過去十年美國股市大致經(jīng)歷了四輪牛市和兩輪熊市——這還不包括 3 月下旬至 4 月初出現(xiàn)的最新一輪下跌（我們的模型已開始發(fā)出熊市信號）。詳見圖表 1。
不過，該“20% 閾值”也忽略了至少兩次對市場情緒產(chǎn)生重大沖擊、但跌幅在 10% 至 20% 之間的回調(diào)事件。例如，2015 年末中國股市動蕩所引發(fā)的波動上升，以及 2018 年全球貿(mào)易摩擦加?。缆?lián)儲全球貿(mào)易政策不確定性指標上升）所導(dǎo)致的市場震蕩。詳見圖表 2。
過去我們已經(jīng)看到，由情緒驅(qū)動的市場下跌常常會引發(fā)投資組合的防御性調(diào)整，盡管其跌幅并未達到人為設(shè)定的 20% 閾值。換句話說，我們認為，熊市本質(zhì)上是市場結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變的體現(xiàn)，其特征是基本面惡化與流動性收縮，而不僅僅是價格下跌的幅度。此外，“20% 規(guī)則” 存在麻痹風(fēng)險，因為它忽視了一些早期預(yù)警信號，例如市場深度減弱和防御性板塊輪動，而這些往往是歷史上重大下行周期的前兆。
替代指標
因此，我們嘗試尋找能夠更精準反映價格走勢與投資者心理之間關(guān)系的替代性指標，適用于股票與加密資產(chǎn)。熊市的定義不僅涉及資產(chǎn)回報，更與市場情緒密切相關(guān)?—?— 而后者往往決定投資者是否認為下跌趨勢將持續(xù)，并據(jù)此調(diào)整策略。這一概念較為復(fù)雜，因為我們觀察的并非簡單的連續(xù)上漲或下跌，而是長期趨勢的轉(zhuǎn)折點。例如，新冠疫情期間就是一個典型案例，市場經(jīng)歷了一輪快速而劇烈的下跌后迅速反彈。當然，該輪熊市之所以持續(xù)時間短暫，很大程度上得益于各國政府隨后推出的大規(guī)模財政與貨幣刺激政策，避免了投資者陷入長期回撤。
與其依賴 “20% 規(guī)則” 這類經(jīng)驗法則，我們更傾向于采用兩類風(fēng)險調(diào)整指標：（1）以標準差衡量的風(fēng)險調(diào)整后收益表現(xiàn)；（2）200 日移動平均線（200DMA）。例如，從 2021 年 11 月至 2022 年 11 月，比特幣相較于前 365 日的平均表現(xiàn)下降了 1.4 個標準差；同期，美股的下跌幅度也達到 1.3 個標準差。從風(fēng)險調(diào)整的角度來看，比特幣 76% 的跌幅與標普 500 指數(shù) 22% 的跌幅在程度上可視為相當。
由于標準差指標能自然地反映加密市場的高波動性，因此 z 值（標準分）非常適合加密資產(chǎn)分析。盡管如此，它也存在一定局限：一方面計算相對復(fù)雜；另一方面，在市場走勢較為平穩(wěn)時信號較少，對趨勢變化的反應(yīng)可能不夠靈敏。例如，我們的模型顯示最近一輪牛市周期在 2 月下旬結(jié)束，此后市場狀態(tài)被歸為“中性”，這體現(xiàn)了該模型在市場劇烈波動時期可能存在滯后性。
相比之下，200 日移動平均線（200DMA）提供了一種更為簡潔、穩(wěn)健的方法來識別持續(xù)的市場趨勢。由于其基于長期數(shù)據(jù)計算，能有效平滑短期波動，并根據(jù)最新價格走勢及時調(diào)整，從而提供更清晰的動能信號。
判斷方法也相對直觀：
·當價格持續(xù)高于 200DMA 并伴隨上漲動能時，通常視為牛市；
·當價格長期低于 200DMA 且伴隨下行動能時，往往意味著熊市的形成。
該方法不僅與 “20% 規(guī)則” 及 z 值模型所反映的廣義趨勢信號相一致，還在動態(tài)市場環(huán)境中提升了洞察的實用性與前瞻性。例如，它成功捕捉了諸如 2020 年疫情初期、2022 至 2023 年美聯(lián)儲加息周期等關(guān)鍵下行周期，同時也反映了 2018 至 2019 年加密寒冬，以及 2021 年因中國礦業(yè)禁令引發(fā)的回調(diào)。
在我們看來，這種方法不僅與 “20% 規(guī)則” 和 z 值模型中所體現(xiàn)的廣義趨勢信號保持一致，還提升了在動態(tài)市場環(huán)境中提取可操作洞見的精確性。
此外，我們還發(fā)現(xiàn)，200DMA 更能反映不同時期內(nèi)投資者情緒的劇烈波動。詳見圖表 5 和圖表 6。
加密寒冬？
那么我們是否已進入一輪加密熊市？此前的分析主要聚焦于比特幣，因為其擁有足夠歷史數(shù)據(jù)，便于與美國股市等傳統(tǒng)市場作對比。但隨著加密資產(chǎn)類別不斷擴展至新興領(lǐng)域（如 Meme 幣、DeFi、DePIN、AI 代理等），比特幣逐漸不再能全面代表整體市場趨勢。
例如，比特幣的 200DMA 模型顯示，自 3 月下旬起，其急劇回調(diào)已進入熊市區(qū)間。而對 COIN50 指數(shù)（涵蓋市值前 50 的代幣）使用相同模型分析發(fā)現(xiàn)，自 2 月底以來，該類資產(chǎn)整體已明顯處于熊市狀態(tài)。這與除比特幣外的加密總市值自 2024 年 12 月高點下跌 41% 至 9500 億美元的趨勢相一致；相比之下，比特幣同期跌幅尚不足 20%。這一差距反映出風(fēng)險曲線末端的山寨幣具有更高波動性與風(fēng)險溢價。
結(jié)論
隨著比特幣“價值存儲”屬性不斷加強，我們認為，未來需要以更系統(tǒng)全面的方式來評估加密市場整體表現(xiàn)，以便更準確界定其牛市或熊市狀態(tài)，特別是在資產(chǎn)類別愈發(fā)多樣的背景下。盡管如此，當前比特幣與 COIN50 指數(shù)均已跌破各自 200 日移動平均線，這一信號表明市場可能正處于長期下行趨勢的早期階段。這與總市值下降和風(fēng)險投資收縮的趨勢相一致，均為“加密寒冬”可能來臨的重要特征。
因此，我們建議當前階段仍應(yīng)保持防御性風(fēng)險管理策略。盡管我們?nèi)灶A(yù)計加密資產(chǎn)價格有望在 2025 年第二季度中后期企穩(wěn)，并為第三季度的改善奠定基礎(chǔ)。目前來看，復(fù)雜的宏觀環(huán)境仍需投資者保持高度謹慎。
根據(jù)央行等部門發(fā)布“關(guān)于進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風(fēng)險的通知”，本文內(nèi)容僅用于信息分享，不對任何經(jīng)營與投資行為進行推廣與背書，請讀者嚴格遵守所在地區(qū)法律法規(guī)，不參與任何非法金融行為。不為任何虛擬貨幣、數(shù)字藏品相關(guān)的發(fā)行、交易與融資等提供交易入口、指引、發(fā)行渠道引導(dǎo)等。吳說內(nèi)容未經(jīng)許可，禁止進行轉(zhuǎn)載、復(fù)制等，違者將追究法律責(zé)任。
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