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4月19日，CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會（第103期）于線上舉行。

本期論壇由中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所副所長、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）副主席，中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司董事長閆衍主持，聚焦“當(dāng)前地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的進(jìn)展、特點(diǎn)及趨勢”，來自學(xué)界、政界、企業(yè)界的知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉元春、毛振華、趙全厚、羅志恒、明明、袁海霞聯(lián)合解析。

論壇第一單元，中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長袁海霞代表論壇發(fā)布CMF中國宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告。

報(bào)告圍繞以下四個(gè)方面展開：

一、隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解是有效防范化解地方債務(wù)的核心

二、“6+4+2”框架下隱性債務(wù)化解的進(jìn)展與特點(diǎn)

三、隱性債務(wù)化解及債務(wù)可持續(xù)需要關(guān)注的問題

四、隱性債務(wù)化解及地方債務(wù)管理的趨勢

去年四季度以來，在一攬子增量政策支持下中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)筑底企穩(wěn)趨勢，今年一季度也延續(xù)筑底企穩(wěn)態(tài)勢，供需兩端多項(xiàng)指標(biāo)均環(huán)比回暖，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)突出，經(jīng)濟(jì)工作成效初步顯現(xiàn)。然而，4月份美國突如其來又意料之中的關(guān)稅戰(zhàn)給中國經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，成為短期內(nèi)影響中國經(jīng)濟(jì)的重要變量，不確定性提升。另一方面，盡管增量政策效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，但國內(nèi)整體仍處于“新三期疊加”階段，即資產(chǎn)價(jià)格從快速下行階段進(jìn)入緩沖期，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，新動(dòng)能仍然處于孕育期仍面臨較大不確定性。在當(dāng)前復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境下，我們要堅(jiān)持“做好自己的事”，全方位提振內(nèi)需，推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力快速發(fā)展成勢，并通過結(jié)構(gòu)性改革來提升全要素生產(chǎn)力，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)能，暢通內(nèi)循環(huán)。在這一過程中，地方債務(wù)的化解對地方能否發(fā)揮主觀性、積極性至關(guān)重要，是當(dāng)前推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)和高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵變量，而隱性債務(wù)是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解的核心。因此，在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，對過去隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解成效及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)進(jìn)行總結(jié)、從國內(nèi)外多重視角探討債務(wù)管理以及“防風(fēng)險(xiǎn)”與“穩(wěn)增長”的統(tǒng)籌推進(jìn)，對于風(fēng)險(xiǎn)防范、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、應(yīng)對外部沖擊具有必要性和重要性。

一、隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解是有效防范化解地方債務(wù)的核心

（一）地方債務(wù)構(gòu)成及隱性債務(wù)定義與口徑

關(guān)于地方債務(wù)的構(gòu)成，1998年Hana Polackova提出了著名的“財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣”[1]，從債務(wù)發(fā)生的可能性來講，政府債務(wù)分為直接債務(wù)和或有債務(wù)；而從法律的強(qiáng)制性來講，政府債務(wù)可分為顯性債務(wù)和隱性債務(wù)，劉尚希等（2012）[2]、趙全厚（2018）[3]等學(xué)術(shù)界對隱性債務(wù)的定義的口徑劃分也多衍生于此。2013年審計(jì)署將地方債務(wù)分為三類：地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，后兩類債務(wù)為或有債務(wù)，即隱性債務(wù)。2014年經(jīng)對地方政府性債務(wù)進(jìn)行清理甄別，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為15.4萬億元，或有債務(wù)8.6萬億元。2018年國務(wù)院下發(fā)“27號文”[4]，首次明確隱性債務(wù)定義，即“地方政府在法定債務(wù)限額之外直接或承諾以財(cái)政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)”，經(jīng)摸排認(rèn)定的隱性債務(wù)規(guī)模約28.6萬億元，2023年末存量規(guī)模為14.3萬億。但考慮到部分地方或存在少報(bào)漏報(bào)情況，市場機(jī)構(gòu)對隱性債務(wù)的規(guī)模認(rèn)定相比財(cái)政部口徑更大。實(shí)際操作中市場機(jī)構(gòu)多以城投債發(fā)行主體的有息債務(wù)估算隱性債務(wù)，wind城投企業(yè)分類下口徑下2023年約64萬億元左右。基于數(shù)據(jù)可獲得性和計(jì)算實(shí)現(xiàn)的角度，中誠信國際對隱性債務(wù)的估算包括融資平臺債務(wù)，PPP項(xiàng)目中政府付費(fèi)項(xiàng)目、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等內(nèi)容[5]，并以中誠信行業(yè)分類為基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)融資平臺[6]，2023年隱性債務(wù)規(guī)模在51~55萬億。

（二）隱性債務(wù)是有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的核心

隱性債務(wù)具有隱蔽性和復(fù)雜性。從路徑來看，地方政府可能通過如違規(guī)為融資平臺提供擔(dān)保、在PPP項(xiàng)目中通過承諾回購、固定收益等形成政府長期支出責(zé)任等多種隱蔽的路徑產(chǎn)生隱性債務(wù)。從涉及主體看，隱性債務(wù)不僅涉及政府部門，也與商業(yè)銀行、非銀等金融機(jī)構(gòu)，以及融資平臺、地方國企等企業(yè)實(shí)體高度相關(guān)，涉及主體較多，債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。因此，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、地方財(cái)政收支平衡，以及金融風(fēng)險(xiǎn)防控等問題相互交織，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，極易通過風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條形成跨區(qū)、跨部門風(fēng)險(xiǎn)共振，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)被放大。因此，在地方債務(wù)管理中，隱性債務(wù)是有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的核心。

（三）過去幾輪隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

因此，2014年以來，我國經(jīng)歷過四輪化債，當(dāng)前正處于第五輪化債進(jìn)程中。過去幾輪債務(wù)化解基本是以化解隱性債務(wù)為核心，以地方政府債務(wù)置換為主、金融化債等方式并存的化債方式緩釋隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第一輪化債共發(fā)行12.2萬億置換債，對2014年審計(jì)署甄別的非政府債券形式存量債務(wù)進(jìn)行置換；2019年到2022年的第二輪、第三輪以置換債和特殊在融資債為主要工具，推進(jìn)建制縣試點(diǎn)和全域無隱債試點(diǎn)的隱性債務(wù)化解。廣東、北京、上海相繼于2022-2023年實(shí)現(xiàn)全域隱債清零，化債試點(diǎn)區(qū)域流動(dòng)性壓力有明顯緩解。前三輪化債中，從宏觀背景上看，房地產(chǎn)基本處于可持續(xù)狀態(tài)，因此在當(dāng)時(shí)以“清償式”化債為主要方式的階段，土地金融和土地財(cái)政仍然發(fā)揮著對地方債務(wù)循環(huán)非常重要的作用。2023年以來，土地財(cái)政難以為繼，以往的債務(wù)循環(huán)方式受到阻斷，市場對隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和擔(dān)憂達(dá)到了階段性高點(diǎn)。2023年10月“一攬子化債”出臺，監(jiān)管部門相繼下發(fā)“35號文”“47號文”等一系列化債文件，從區(qū)域、主體雙維度對地方債務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格的控增化存。整體看，過去幾輪債務(wù)化解有助于壓降債務(wù)成本、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也出現(xiàn)了一些新問題。比如2023年“一攬子化債”過程中雖取得了一定成效，但也出現(xiàn)了宏觀“收縮效應(yīng)”、地方流動(dòng)性壓力加大等問題，多地通過“砸鍋賣鐵”這種不可持續(xù)的操作來解決資金短缺問題，且局部地區(qū)非標(biāo)違約、商票逾期等風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放?；谏鲜霰尘埃?024年以來政策思路逐步由以往的側(cè)重防風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向化債與發(fā)展并重，債務(wù)管理的主動(dòng)性、整體性、全面性有所提升。

二、“6+4+2”框架下隱性債務(wù)化解的進(jìn)展與特點(diǎn)

（一）隱性債務(wù)10年化解進(jìn)程已過2/3，“6+4+2”化債組合拳推進(jìn)近半

2018年，中央作出“5-10年內(nèi)化解隱性債務(wù)”的重要指示，在此要求下各地積極推進(jìn)隱性債務(wù)化解，到目前10年化債的時(shí)間進(jìn)程已過三分之二，隱性債務(wù)化解也取得一定進(jìn)展，根據(jù)財(cái)政部，截至2023年末隱性債務(wù)規(guī)模已經(jīng)減少一半。2024年以來，受外部環(huán)境變化和內(nèi)需不足等因素影響，財(cái)政收支矛盾突出，化解存量隱性債務(wù)難度增大；為確保完成2028年底前隱性債務(wù)全部化解完畢的目標(biāo)任務(wù)，國務(wù)院出臺了“6+4+2”化債組合拳，通過一次性增加大規(guī)模地方債務(wù)限額進(jìn)行隱性債務(wù)置換，減輕存量債務(wù)壓力。根據(jù)中誠信國際研究院統(tǒng)計(jì)，2024年以來全國共發(fā)行4.8萬億各類用于化債的地方政府債券，“6+4+2”組合拳推進(jìn)進(jìn)程近半，其中置換隱性債務(wù)的特殊再融資債發(fā)行3.3萬億、完成6萬億置換額度的進(jìn)度已經(jīng)過半；今年一季度共發(fā)行1.4萬億用于化債的地方政府債券，值得注意的是，為讓路大規(guī)模置換債券發(fā)行，一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度相對偏慢、僅完成全年限額的21.8%。

（二）經(jīng)濟(jì)大省獲得置換額度較多、投融資出現(xiàn)邊際改善，多地申請退出高風(fēng)險(xiǎn)名單、支持打開新的投資空間

從用于置換存量隱性債務(wù)的特殊再融資債來看，除廣東、上海外，其余29省均獲得6萬億置換額度，不同于2023年債務(wù)置換中以化債重點(diǎn)省份為主的分配方式，本輪置換額度分配以經(jīng)濟(jì)大省為主，江蘇、山東、河南獲得額度較多；從實(shí)際發(fā)行進(jìn)度看，今年一季度已有13省完成2025年置換額度的發(fā)行，發(fā)行節(jié)奏相對較快。從未披露“一案兩書”、用于化債的特殊新增債來看，本輪置換中，除北上廣外的其余28省均發(fā)行了用于化債的特殊新增專項(xiàng)債，江蘇、河南等經(jīng)濟(jì)大省發(fā)行規(guī)模較大，或與其存量政府投資項(xiàng)目較多有關(guān)。伴隨化債思路轉(zhuǎn)變及化債組合拳落地，各地也更加注重“在發(fā)展中化債”，地方投融資出現(xiàn)邊際改善，部分省份申請退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份名單，支持打開新的投資空間。今年一季度，經(jīng)濟(jì)大省城投債凈融資有所改善，重點(diǎn)省份及經(jīng)濟(jì)大省之外的其他非重點(diǎn)省份固定資產(chǎn)投資逐步改善、增速大幅加快，這有助于今年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；同時(shí)，2025年《政府工作報(bào)告》也強(qiáng)調(diào)“動(dòng)態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”，各地加快退重點(diǎn)省份、退平臺進(jìn)程，其中寧夏、內(nèi)蒙古等地有望率先退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份。

（三）本輪地方債置換呈現(xiàn)期限延長、成本下行、范圍擴(kuò)大三個(gè)特點(diǎn)

一是發(fā)行期限大幅拉長。此前幾輪化債所發(fā)行地方債的期限相對較短，2024年以來，用于化債的地方債大幅延長，加權(quán)平均發(fā)行期限超過15年、10年及以上期限占比達(dá)九成，遠(yuǎn)高于此前歷次置換，更大程度地“以時(shí)間換空間”，助力緩釋地方債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是發(fā)行成本整體下行。低利率環(huán)境下，2024年來債務(wù)置換成本進(jìn)一步下行，今年一季度用于化債的地方債加權(quán)平均發(fā)行利率進(jìn)一步下降至2.02%，為歷史最低水平，積極助力“以低息換高息”、降低政府部門債務(wù)成本；但需注意，伴隨幾輪債務(wù)置換深入推進(jìn)，當(dāng)前債務(wù)成本壓降空間已逐步收窄。三是發(fā)行省份數(shù)量增加。2015-2018年大規(guī)模置換期間，除西藏外的全國30省發(fā)行了地方置換債；2019-2021年建制縣化債試點(diǎn)期間，全國有26省發(fā)行了地方置換債和特殊再融資債；2021-2022年全域隱性債務(wù)清零試點(diǎn)期間，僅北上廣三地發(fā)行了特殊再融資債，而在本輪化債中，全國31省均發(fā)行了用于化債的地方債，發(fā)行省份數(shù)量大幅增加、范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。

（四）隱性債務(wù)化解取得積極成效，債務(wù)規(guī)模下降、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本下行，融資平臺轉(zhuǎn)型加快，風(fēng)險(xiǎn)階段性緩釋

伴隨大規(guī)模置換持續(xù)推進(jìn)，隱性債務(wù)化解已取得積極成效，風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)階段性緩釋。地方隱性債務(wù)規(guī)模有所下降，根據(jù)中誠信國際研究院估算，考慮2.8萬億地方債置換以及地方年均自行化解的規(guī)模后，2024年末隱性債務(wù)規(guī)模或下降至11萬億左右。地方債務(wù)成本也有所下行，財(cái)政部指出，去年發(fā)行的2萬億元置換債券，利率水平下降平均超過2.5個(gè)百分點(diǎn)，部分地區(qū)下降更為明顯，預(yù)計(jì)這部分置換債券5年利息減少2000億元以上，極大減輕地方資金壓力和利息支出；同時(shí)，根據(jù)中誠信國際研究院估算，作為隱性債務(wù)主要載體的城投企業(yè)的債務(wù)融資成本也持續(xù)下行。城投企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，非標(biāo)占比持續(xù)壓降，根據(jù)中誠信國際研究院估算，2024年城投企業(yè)存量非標(biāo)占比同比下降約0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.9%。城投企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)程加快，財(cái)政部表示“置換政策實(shí)施后平臺減少4680家，占全年減少總數(shù)的三分之二以上”，央行提出“約有40%的融資平臺通過市場退出、市場化轉(zhuǎn)型等方式，退出了融資平臺的序列”，根據(jù)中誠信國際研究院統(tǒng)計(jì)，2023年11月以來，已有429家城投企業(yè)聲明為“市場化經(jīng)營主體”、約占發(fā)債城投數(shù)量的12%，但需關(guān)注城投轉(zhuǎn)型的真實(shí)性和可持續(xù)性。

三、隱性債務(wù)化解及債務(wù)可持續(xù)需要關(guān)注的問題

（一）今年流動(dòng)性壓力仍較大，關(guān)注后續(xù)置換節(jié)奏及省以下額度分配的問題

通過中誠信國際研究院模型測算，未來幾年中，今年流動(dòng)性壓力仍然較大，同時(shí)今年也是本輪化債承上啟下、深入推進(jìn)的關(guān)鍵年份，動(dòng)態(tài)調(diào)整后續(xù)置換節(jié)奏具有較大必要。從財(cái)政收支壓力來看，收入增長承壓、支出有增無減的背景下，今年財(cái)政“緊平衡”態(tài)勢依然嚴(yán)峻，收支缺口或進(jìn)一步加大，且內(nèi)外多重挑戰(zhàn)下今年通過財(cái)政支出發(fā)力走出經(jīng)濟(jì)底部的重要性和必要性要遠(yuǎn)高于未來年份；從債務(wù)到期規(guī)模來看，今年僅地方政府債券及城投債券的到期規(guī)模就接近7萬億、為未來幾年最高水平，地方債務(wù)滾動(dòng)的需求將高于未來年份，流動(dòng)性壓力不容忽視；從債務(wù)付息壓力來看，近年來債務(wù)付息壓力持續(xù)上升，2025年地方債務(wù)付息支出占地方廣義財(cái)政收入比重或達(dá)28.5%、處于較高水平，而未來幾年，伴隨大規(guī)?；瘋钊胪七M(jìn)，地方債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本壓降，全口徑付息壓力或邊際減輕。同時(shí)，今年以來，用于置換存量隱性債務(wù)的特殊再融資債發(fā)行超1.4萬億、已完成全年2萬億額度的七成，約半數(shù)省份已完成今年額度的發(fā)行；同時(shí)考慮到穩(wěn)增長壓力下新增債發(fā)行節(jié)奏大概率前置，四季度地方債發(fā)行尚有窗口，提前安排下一年度置換債發(fā)行具有一定可行性。此外，當(dāng)前省級層面的債務(wù)置換額度分配已經(jīng)確定，但省以下各市縣的額度分配仍有一定優(yōu)化調(diào)整空間。

（二）利息是衡量債務(wù)可持續(xù)的重要指標(biāo)，關(guān)注政府債務(wù)大規(guī)模擴(kuò)容下的付息壓力

利息是衡量債務(wù)可持續(xù)的重要指標(biāo)之一，國際上廣泛使用的債務(wù)付息水平衡量指標(biāo)包括利息支付率和利息負(fù)擔(dān)率，以利息負(fù)擔(dān)率為例，IMF口徑下，2023年我國公共債務(wù)付息支出占財(cái)政收入比重為3.5%，低于發(fā)達(dá)國家和新興市場國家平均水平，也低于IMF和世界銀行的警戒閾值，我國債務(wù)付息支出占比處于較低水平。但需注意，近年來我國政府債務(wù)付息支出規(guī)模攀升、壓力持續(xù)加大。根據(jù)中誠信國際研究院統(tǒng)計(jì)，近年來我國政府債務(wù)付息支出占廣義財(cái)政收入及GDP的比重逐年抬升，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、地方財(cái)政收支矛盾凸顯的背景下，能夠有效推進(jìn)大規(guī)模債務(wù)化解的渠道較為單一，化債對地方政府債券置換的依賴有所加深，“以債化債”或進(jìn)一步加大未來財(cái)政預(yù)算資金剛性償還壓力。根據(jù)中誠信國際研究院估算，今年地方政府債券付息支出或超1.4萬億元、占地方廣義財(cái)政收入的比重或達(dá)8.1%，若再考慮城投有息債務(wù)付息，債務(wù)付息規(guī)模將超5萬億、占地方廣義財(cái)政收入比重將升至28.6%。后續(xù)看，伴隨大規(guī)模債務(wù)置換深入推進(jìn)，地方政府債券付息規(guī)?；蜻M(jìn)一步攀升，財(cái)政收支矛盾凸顯的背景下，需關(guān)注付息規(guī)模上升下財(cái)政預(yù)算資金的剛性償還壓力。

（三）宏觀效率走低背景下，關(guān)注財(cái)政資金的整體使用效率

債務(wù)的規(guī)模固然重要，但結(jié)構(gòu)和效率同樣重要，近年來我國宏觀運(yùn)行效率進(jìn)一步走弱，特別是政府資金帶動(dòng)全社會有效投資的作用有待充分發(fā)揮，這已成為制約債務(wù)可持續(xù)性的重要因素，需關(guān)注財(cái)政資金的整體使用效率。一方面，需重點(diǎn)關(guān)注化債資金及置換騰挪出的增量資金的使用效率。債務(wù)置換的額度已向各地下達(dá)，在實(shí)際使用中需防范出現(xiàn)資金閑置、資金挪用等問題，嚴(yán)防政策執(zhí)行走偏；同時(shí)，根據(jù)中誠信國際研究院測算，本輪化債每年或釋放2.5萬億左右的增量財(cái)政空間，相當(dāng)于增加接近GDP2%的財(cái)政支出，后續(xù)需避免騰挪出的空間再度被浪費(fèi)，使增量資金能夠充分發(fā)揮穩(wěn)增長、促投資、惠民生的重要作用。另一方面，在當(dāng)前宏觀效率走低的背景下，其余各類財(cái)政資金使用效率也有待提升。近年來，諸如政府引導(dǎo)基金等政府類投資投向重復(fù)、資金“趴在賬上”等現(xiàn)象較為突出，同時(shí)，2024年各地審計(jì)報(bào)告也披露了部分地區(qū)存在專項(xiàng)債資金挪用閑置、項(xiàng)目收益能力較差、政府投資基金違規(guī)使用資金等問題，或表明財(cái)政資金在使用及管理過程中存在一定疏漏，將影響政府資金促發(fā)展、調(diào)結(jié)構(gòu)等作用的有效發(fā)揮，需關(guān)注各類財(cái)政資金的投向和效率，落實(shí)《政府工作報(bào)告》“投資于人”“提高投資收益”的要求。

（四）隱性債務(wù)利息、城投經(jīng)營性債務(wù)、政府拖欠賬款等問題仍然不容忽視

當(dāng)前化債已取得一定成效，但隱性債務(wù)相關(guān)利息、城投經(jīng)營性金融債務(wù)以及政府拖欠賬款問題仍較為突出，需持續(xù)關(guān)注。參照以往經(jīng)驗(yàn)，債務(wù)置換大多針對債務(wù)本金，本輪大規(guī)模置換可能包含部分利息及政府欠款，但剩余大量利息負(fù)擔(dān)仍面臨能否納入置換的博弈，“含”則加大道德風(fēng)險(xiǎn)，“不含”則繼續(xù)掣肘地方發(fā)展，面臨兩難抉擇。過高的付息壓力也易加劇債務(wù)滾動(dòng)壓力，部分地區(qū)出現(xiàn)了高成本融資以償付利息的“利息本金化”現(xiàn)象，不斷推升經(jīng)營性債務(wù)。央行披露，2024年末城投經(jīng)營性金融債務(wù)規(guī)模約14.8萬億元，雖較2023年初下降25%左右但整體規(guī)模仍然較大，根據(jù)中誠信國際研究院測算，2024年城投有息債務(wù)規(guī)模達(dá)59.8萬億元，盡管近年來增速持續(xù)下行但較大的規(guī)模仍不容忽視。此外，地方流動(dòng)性壓力較大背景下，政府拖欠款現(xiàn)象也愈加突出，2025年《政府工作報(bào)告》指出“部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，賬款拖欠問題仍較突出”，根據(jù)中誠信國際研究院估算，政府拖欠款規(guī)模大致4.5萬億元、占GDP的比例超過3%，拖欠賬款問題不僅與企業(yè)等市場主體相關(guān)，也關(guān)乎政府信用及經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，需多措并舉加力推進(jìn)清理拖欠企業(yè)賬款工作。

（五）治標(biāo)與治本需兼顧，關(guān)注債務(wù)形成機(jī)制的轉(zhuǎn)變和深層次問題的解決

本輪大規(guī)?；瘋敖M合拳” 對于短期內(nèi)緩釋流動(dòng)性、減輕地方債務(wù)包袱有積極作用，但從中長期來看，最終效果及持續(xù)性仍然取決于債務(wù)形成機(jī)制的轉(zhuǎn)變和深層次體制問題的解決。一方面，央地間財(cái)權(quán)事權(quán)匹配問題是地方債務(wù)形成的起源和關(guān)鍵，尤其自2008年后，地方事權(quán)責(zé)任持續(xù)增加，即使考慮了中央轉(zhuǎn)移支付的廣義地方收入仍難覆蓋支出，2024年覆蓋程度僅86%，央地間關(guān)系仍待進(jìn)一步理順，有限政府與有為政府關(guān)系的平衡也有進(jìn)一步提升的空間。另一方面，約束激勵(lì)機(jī)制是地方主體能否在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮主動(dòng)性的關(guān)鍵，這對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)建設(shè)非常重要。2015年廣義財(cái)政支出占GDP比重達(dá)到高點(diǎn)35.9%，近幾年持續(xù)回落，目前僅為28.6%，地方支出占比回落尤為明顯，這既與地方政府財(cái)力狀況有關(guān)，也與約束激勵(lì)機(jī)制仍有改善空間有關(guān)。此外，近年來城投轉(zhuǎn)型加速，但目前各相關(guān)方對城投轉(zhuǎn)型最終目標(biāo)的理解有待深化，更多是為了突破融資約束、完成政策要求的被動(dòng)轉(zhuǎn)型，仍需要更加關(guān)注城投轉(zhuǎn)型與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的銜接以及市場化進(jìn)程。

四、隱性債務(wù)化解及地方債務(wù)管理的趨勢

（一）堅(jiān)持以時(shí)間換空間，推動(dòng)在發(fā)展中化債

解決債務(wù)問題的關(guān)鍵還是要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、做大分母，以時(shí)間換空間，在長期發(fā)展中解決債務(wù)問題。國內(nèi)一季度宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，但有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩等問題仍然存在，疊加關(guān)稅博弈等外部沖擊，我們要堅(jiān)持“做好自己的事”，擴(kuò)大內(nèi)需，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)能。除消費(fèi)領(lǐng)域外，公共投資領(lǐng)域仍有空間，當(dāng)前傳統(tǒng)基建領(lǐng)域尤其是消費(fèi)和民生領(lǐng)域仍存在短板，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新型城鎮(zhèn)化等新興產(chǎn)業(yè)也有新增空間，可進(jìn)一步加強(qiáng)對國家戰(zhàn)略重點(diǎn)領(lǐng)域和短板領(lǐng)域的支持力度，推動(dòng)擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長。此外，房地產(chǎn)仍是短期影響經(jīng)濟(jì)下行的重要因素，去年以來的一系列政策有助于改善市場供需失衡問題、提振市場信心，但仍需擇機(jī)推出地產(chǎn)收儲專項(xiàng)基金等增量支持性政策，支持房地產(chǎn)平穩(wěn)運(yùn)行。同時(shí)，針對極端關(guān)稅沖擊需要加大財(cái)政政策力度。根據(jù)中誠信國際研究院估算，假設(shè)美國對中國嚴(yán)格執(zhí)行當(dāng)前稅率，中美貿(mào)易將基本停滯，或拖累中國gdp增速2個(gè)百分點(diǎn)左右，或需要1.5-2.9萬億的增量財(cái)政資金。與美、日等海外經(jīng)濟(jì)體相比，我國中央政府具有較大加杠桿空間，可加大“央進(jìn)”力度，優(yōu)先通過增發(fā)超長期特別國債等方式彌補(bǔ)資金缺口，并進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，加快從投資為主轉(zhuǎn)向投資消費(fèi)并重，從“投資于物”轉(zhuǎn)向“投資于人”，尤其是需要推動(dòng)商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)變，同時(shí)注重發(fā)揮好政府投資帶動(dòng)作用。此外，從債務(wù)化解來看，仍要堅(jiān)持“以時(shí)間換空間”，推動(dòng)長期化、制度化化債。根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，城鎮(zhèn)化的推進(jìn)往往伴隨著政府債務(wù)的快速擴(kuò)張，但農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化加快、城鎮(zhèn)發(fā)展質(zhì)量提高，能夠持續(xù)釋放消費(fèi)潛力、激發(fā)有效投資，在一定程度上消弭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前我國城鎮(zhèn)化還有較大空間，要堅(jiān)持“以時(shí)間換空間”，推動(dòng)形成債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的良性循環(huán)。

（二）化債政策將適時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整，支持地方打開投資新空間

2025年兩會《政府工作報(bào)告》明確提出了“優(yōu)化考核和管控措施，動(dòng)態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單”。一是“名單制管理”需動(dòng)態(tài)細(xì)化。該模式避免了高風(fēng)險(xiǎn)省份債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積，但以省為單位容易“誤傷”轄區(qū)內(nèi)其他資質(zhì)相對較好的區(qū)域，要從保障融資循環(huán)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度考慮，建議將融資約束政策的適用范圍由省級細(xì)化至地市級，適當(dāng)放開對重點(diǎn)省份中經(jīng)濟(jì)財(cái)政水平較好、債務(wù)壓力較小地市的融資限制，合理滿足其投融資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，同時(shí)優(yōu)化進(jìn)入及退出約束名單的動(dòng)態(tài)機(jī)制。二是地方債務(wù)率考核標(biāo)準(zhǔn)需動(dòng)態(tài)優(yōu)化。2019年起財(cái)政部開始推行地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級評定制度，以債務(wù)率為考核標(biāo)準(zhǔn)將不同區(qū)域劃分為“紅橙黃綠”四檔并在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作中區(qū)別對待，多地也自發(fā)設(shè)定了債務(wù)率警戒線，作為政府投資、企業(yè)融資、政績考核的重要參考依據(jù)。為了兼顧化債與發(fā)展，有必要對債務(wù)率考核標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)態(tài)調(diào)整。根據(jù)近期調(diào)研信息，2025年用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債券或不計(jì)入地方政府債務(wù)率測算范圍，此舉有望激發(fā)地方政府開展項(xiàng)目建設(shè)的積極性，支持打開新的投資空間。長期來看，出于監(jiān)管有效性及債務(wù)可持續(xù)角度，應(yīng)探索建立更科學(xué)、合理的考核機(jī)制，側(cè)重于動(dòng)態(tài)調(diào)整考核標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、債務(wù)水平變化等，因時(shí)因勢放寬地方債務(wù)率考核要求，如優(yōu)化“紅橙黃綠”債務(wù)率分檔標(biāo)準(zhǔn)等，保障債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯壓降地區(qū)或主體合理融資需求。

（三）用好存量化債工具，加大財(cái)政與金融、地方等資源統(tǒng)籌

財(cái)政化債仍是主要手段，要發(fā)好用好置換類地方債，有序推進(jìn)本輪地方債置換。一是擴(kuò)大置換范圍。可在分類甄別的前提下將部分隱債關(guān)聯(lián)利息納入，此外2024年財(cái)政已安排地方政府債務(wù)結(jié)存限額消化政府拖欠企業(yè)賬款，需進(jìn)一步用好特殊再融資債、特殊新增債等償還拖欠賬款。二是優(yōu)化發(fā)行節(jié)奏。加快特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏、及時(shí)撥付使用，盡早減輕地方財(cái)政壓力并降低利息。同時(shí)，可適當(dāng)前置債務(wù)置換，研究按照“2-3-1”安排6萬億額度或一次性發(fā)行完畢的可行性，以免債務(wù)問題長期積累和惡化。三是提升置換資金效率。額度分配上要區(qū)分輕重緩急、統(tǒng)籌好置換優(yōu)先序，精準(zhǔn)分配額度、投向最需要的地方；資金使用上要加強(qiáng)全流程跟蹤、全鏈條監(jiān)管，確保資金?？顚Ｓ?，避免資金挪用或閑置；績效管理上要定期評估資金到位情況與置換成效，獎(jiǎng)優(yōu)罰差；預(yù)警監(jiān)督上要強(qiáng)化信息披露、暢通交流渠道，提高置換透明度、穩(wěn)定市場預(yù)期。除了用好置換類地方債資金，還需要積極發(fā)揮其他財(cái)政手段，如結(jié)合房地產(chǎn)市場發(fā)展，依托棚改擴(kuò)圍、土地收儲等政策機(jī)遇，因地制宜合理利用土地資源、增厚財(cái)政收入；另外，各級地方財(cái)政可繼續(xù)出資設(shè)立應(yīng)急周轉(zhuǎn)金制度，解決較為緊急的短期流動(dòng)性問題。

化債過程中還需加大貨幣政策與財(cái)政政策的聯(lián)動(dòng)配合。根據(jù)新階段債務(wù)可持續(xù)理論，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注利率變化下的實(shí)際償債負(fù)擔(dān)，近年來在支持性貨幣政策持續(xù)發(fā)力下，我國政府債務(wù)融資成本持續(xù)下行，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然承壓，后續(xù)仍需繼續(xù)維持低利率環(huán)境，保障債務(wù)可持續(xù)；同時(shí)也需注意，2024年四季度大型商業(yè)銀行凈息差已降至1.44%，進(jìn)一步降息或面臨一定約束，且低息債券置換銀行高息貸款或進(jìn)一步加劇銀行凈息差壓力，需做好利率管理，防止化債過程中產(chǎn)生新的金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在去年打擊手工補(bǔ)息、市場利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布兩項(xiàng)倡議后，銀行負(fù)債均面臨一定壓力，近期雖有所緩解，但由于4-10月1.8萬億特別國債集中發(fā)行、新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏或加快，后續(xù)政府債券供給壓力或較大，綜合考慮匯率等，可適時(shí)降低存款準(zhǔn)備金率、加大公開市場操作力度（如買斷式逆回購等）保持流動(dòng)性合理充裕。此外，應(yīng)繼續(xù)用好央行應(yīng)急流動(dòng)性貸款工具，為地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解提供資金支持。

對于經(jīng)營性債務(wù)，尤其是經(jīng)營性債務(wù)中的金融債務(wù)，要市場化、法治化的開展債務(wù)展期置換。目前多地已與政策性銀行、商業(yè)銀行展開戰(zhàn)略合作，對成本較高的存量地方隱性債務(wù)降息、展期置換，后續(xù)可繼續(xù)以大行為主推進(jìn)金融化債。根據(jù)我們測算，政策性銀行理論上最多可參與不到2萬億元城投債務(wù)置換，可考慮分批增加政策性開發(fā)性金融工具專項(xiàng)支持地方化債；從商業(yè)銀行看，在不突破現(xiàn)有資本規(guī)模及監(jiān)管指標(biāo)的前提下，最多可參與6-10萬億政府性債務(wù)重組，需注意當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差壓力較大，或是影響商業(yè)銀行參與地方化債的主要因素，后續(xù)仍需穩(wěn)妥推進(jìn)，以防參與過多影響商業(yè)自身安全。此外，AMC也可作為后續(xù)增量化債政策的儲備選項(xiàng)之一。近兩年部分AMC探索通過債務(wù)置換、債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等途徑參與化債。目前全國和地方AMC的總資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)約6萬億，其不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)板塊的資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)約2萬億，與龐大的地方債務(wù)規(guī)模相比，其體量相對較小、處置和運(yùn)作能力有限，可在資金實(shí)力、風(fēng)控水平均較高的全國性 AMC中先行先試，地方AMC酌情參與。

此外，還需進(jìn)一步發(fā)揮地方國資作用，加大國有資產(chǎn)資源盤活力度并提升效率。近年來地方國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)張，但資產(chǎn)收益率、盈利能力總體低于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，也低于民營企業(yè)，如果能提高國企資產(chǎn)收益率與利潤上繳比例，將有望緩解債務(wù)流動(dòng)性壓力；同時(shí)，上市國企資源豐富的地區(qū)還可以合理劃撥上市公司股權(quán)并變現(xiàn)以支持化債；此外，地方國企還可以出資成立信?；?、債務(wù)化解基金等，但需注意防止風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。2024年多地文件里出現(xiàn)了“砸鍋賣鐵”字眼，強(qiáng)調(diào)盤活國有“三資”用以化債，行政類資產(chǎn)、交通基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)、自然資源類資產(chǎn)均為重點(diǎn)待盤活領(lǐng)域，數(shù)據(jù)資產(chǎn)、特許經(jīng)營權(quán)等無形資產(chǎn)也具有較高盤活潛力。后續(xù)來看，各地需分類施策、因地制宜，綜合采取租賃、出售、引入社會資本合作等方式，肥瘦搭配、打包盤活，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)整體增值?？蓜?chuàng)新運(yùn)用資產(chǎn)證券化模式，加大REITs、ABS等盤活存量資產(chǎn)的力度，我國適合作為REITs投資標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模超30萬億，而截至2025年3月我國REITs累計(jì)募集資金僅1700億元，基建資產(chǎn)盤活仍有較大空間。

最后，還要積極運(yùn)用財(cái)政金融資源，加快清理政府拖欠款、健全清欠長效機(jī)制。一是加快政府拖欠賬款摸排、確權(quán)和順序確定。具有全局性、外溢性的領(lǐng)域應(yīng)由中央承擔(dān)；區(qū)域性事務(wù)形成的拖欠款則由地方承擔(dān)，并遵循“重要性、緊迫性”原則，區(qū)分輕重緩急、分類處理。二是用好用足財(cái)政和金融資源，積極爭取各類資金支持。財(cái)政方面，參照2019年化解6600億元的水平，再考慮到目前特殊地方政府債券中已有部分用于償還政府拖欠款，可安排每年約萬億特殊地方政府債券來支持清欠，其中以項(xiàng)目為載體的可由特殊新增債支持。還可爭取超長期國債（含特別國債）額度用于“兩重”“兩新”領(lǐng)域，減少政府拖欠款形成的可能。金融方面，可研究設(shè)立央行SPV、創(chuàng)新清欠行動(dòng)專項(xiàng)再貸款等，適當(dāng)推動(dòng)政策行、商業(yè)銀行投放低利率、長期限的專項(xiàng)貸款。三是進(jìn)一步盤活政府資產(chǎn)和企業(yè)應(yīng)收賬款。探索推進(jìn)應(yīng)收賬款A(yù)BS/ABN、應(yīng)收賬款質(zhì)押融資、保理等增強(qiáng)自身流動(dòng)性，還可探索鏈接政府部門、債權(quán)企業(yè)，以及上下游供應(yīng)商、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品。四是建立健全清欠長效機(jī)制，如優(yōu)化激勵(lì)約束機(jī)制、提高財(cái)政透明度、強(qiáng)化信息披露、建立健全政務(wù)失信記錄和懲戒制度等，加強(qiáng)政府拖欠賬款的“社會約束”。

（四）融資平臺改革轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，提升地方化債和發(fā)展的內(nèi)生性

在平衡化債與發(fā)展的背景下，城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型的必要性進(jìn)一步上升，而150號文、99號文、上交所3號指引等政策倒逼城投企業(yè)加速“真轉(zhuǎn)型”。2025年3月上交所在“一攬子化債”方案大規(guī)模開展以來首次修訂上市審核指引（上一次是2023年10月20日），明確要求城建類地方國企發(fā)債應(yīng)充分披露資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、利潤結(jié)構(gòu)指標(biāo)，加強(qiáng)了發(fā)債城投貿(mào)易業(yè)務(wù)、多元化經(jīng)營情況的信息披露要求，新增了更多財(cái)務(wù)指標(biāo)類評估標(biāo)準(zhǔn)。3號指引堵住了城投企業(yè)虛假轉(zhuǎn)型、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)型的路徑，未來資產(chǎn)質(zhì)量差、付息負(fù)擔(dān)重的弱資質(zhì)城投發(fā)債難度將加大，倒逼城投企業(yè)降低對政府性資源的依賴、切實(shí)提升自身盈利能力與償債能力。后續(xù)來看，城投企業(yè)需結(jié)合自身屬性及職能定位分類布局，以國企改革“商業(yè)一類、商業(yè)二類、公益類”功能分類為參考，因地制宜明確轉(zhuǎn)型角色定位、把握好轉(zhuǎn)型節(jié)奏，審慎參與經(jīng)營難度較高的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，重視新舊業(yè)務(wù)銜接融合、防范盲目與激進(jìn)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，注重內(nèi)生造血能力提升；此外要加強(qiáng)內(nèi)外協(xié)調(diào)，緩解政企關(guān)系重塑下的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，地方政府可作為股東提供資源、資金支持，但業(yè)務(wù)委托需更加市場化、政府支持更加規(guī)范化，并設(shè)置轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測期以平滑應(yīng)對政府支持力度驟降后的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與融資壓力。

（五）推動(dòng)建立地方資產(chǎn)負(fù)債表，構(gòu)建“資產(chǎn)-債務(wù)”可持續(xù)管理機(jī)制

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已度過了高速增長的增量擴(kuò)張階段，逐步轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、質(zhì)效提升為核心的“存量時(shí)代”，新形勢下建立完善政府資產(chǎn)負(fù)債表是盤活存量、做大增量，形成存量資產(chǎn)與新增投資良性循環(huán)的基礎(chǔ)。無論短期化債還是長期發(fā)展，不僅要掌握債務(wù)體量，還需摸清摸透資產(chǎn)并加強(qiáng)債務(wù)對應(yīng)項(xiàng)目的資產(chǎn)管理，為債務(wù)化解和后續(xù)發(fā)展提供更有價(jià)值的參考。從“資產(chǎn)-負(fù)債”視角看，考慮資產(chǎn)端保障后我國地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚可，更多是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，需加快構(gòu)建并完善地方債務(wù)可持續(xù)管理機(jī)制，維持債務(wù)可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。通過對比研究美國、日本、中國的地方債務(wù)管理機(jī)制，我們認(rèn)為可借鑒主流國家成熟的地方債務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)，一是美、日均針對地方債務(wù)專門立法，我國需加速推進(jìn)“規(guī)范政府債務(wù)”相關(guān)立法進(jìn)程。二是三國均有較完備的地方債券信息披露制度，我國需加大對發(fā)行人地區(qū)基本信息以及當(dāng)?shù)刎?cái)務(wù)情況的披露，并注重加強(qiáng)全口徑債務(wù)信息披露、適當(dāng)提高披露頻率。三是美、日均建立了完善的財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，我國可因地制宜設(shè)定更符合現(xiàn)階段債務(wù)特點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測指標(biāo)和模型，如引入利息類指標(biāo)等，加強(qiáng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測，并加強(qiáng)數(shù)字化穿透式監(jiān)測、引入常態(tài)化壓力測試。四是美國已形成成熟的債務(wù)重組和破產(chǎn)保護(hù)、償債準(zhǔn)備金制度，日本各地也均設(shè)立了償債基金，我國要加快建立償債保障機(jī)制建設(shè)，如從財(cái)政預(yù)算資金中預(yù)留、非稅及土地出讓收入中提取償債準(zhǔn)備金，優(yōu)先用于付息以減輕流動(dòng)性壓力，同時(shí)研究建立未使用資金管理及投資機(jī)制，減少資金閑置損失，還可繼續(xù)試點(diǎn)財(cái)政重整。

（六）加快推進(jìn)財(cái)稅體制改革，助力構(gòu)建債務(wù)管理長效機(jī)制

深化財(cái)稅體制改革是推動(dòng)債務(wù)形成機(jī)制轉(zhuǎn)變、構(gòu)建長效機(jī)制的關(guān)鍵之一，核心在于激勵(lì)體系的重構(gòu)，從而激發(fā)地方活力和積極性，帶動(dòng)地方政府行為模式改變。一是要進(jìn)一步理順央地關(guān)系，優(yōu)化央地事權(quán)責(zé)任劃分、完善轉(zhuǎn)移支付。目前我國地方財(cái)政支出占財(cái)政總支出比重超七成，高于美國、日本，其中教育、醫(yī)療、社保等短板領(lǐng)域地方支出比例在45%以上?？蛇m當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)、提高中央支出比例，逐步上移具有較強(qiáng)外部性領(lǐng)域的地方支出責(zé)任，緩解地方財(cái)政壓力。同時(shí)，近年來中央對地方轉(zhuǎn)移支付力度較大，已連續(xù)三年超過10萬億，需進(jìn)一步完善轉(zhuǎn)移支付制度，提高轉(zhuǎn)移支付的質(zhì)量和效率。二是研究同新業(yè)態(tài)相適應(yīng)的稅收制度，加快地方稅建設(shè)，增厚地方自主財(cái)力。建議適當(dāng)提高共享稅地方分享比例，深化地方附加稅改革研究,加快推進(jìn)部分品目消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移并下劃地方，增加地方自主財(cái)力；同時(shí)持續(xù)深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，因地制宜培育壯大稅源，建立與新業(yè)態(tài)相適應(yīng)的稅收制度；規(guī)范稅收優(yōu)惠政策以及非稅收入管理，確保財(cái)政收入結(jié)構(gòu)的合理性。三是要推進(jìn)省以下財(cái)稅體制改革，建議在更多區(qū)域、更深層次推進(jìn)，通過適度上移事權(quán)、理順財(cái)權(quán)、完善轉(zhuǎn)移支付等提升市縣財(cái)事權(quán)匹配程度，增強(qiáng)基層財(cái)政運(yùn)行保障。此外，還需深化零基預(yù)算改革，在支出標(biāo)準(zhǔn)、績效評價(jià)等關(guān)鍵制度上積極創(chuàng)新，提升財(cái)政資源配置效率和資金使用效益。

論壇第二單元，結(jié)合CMF中國宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告，各位專家圍繞“當(dāng)前地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的進(jìn)展、特點(diǎn)及趨勢”展開討論。

中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長、教授、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）聯(lián)合創(chuàng)始人、聯(lián)席主席，中誠信國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家毛振華指出，地方政府債務(wù)在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，與我國目前的經(jīng)濟(jì)增長格局，各地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、基礎(chǔ)設(shè)施和城市環(huán)境等一系列成績相比，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就好比是取得上述成績的成本。我們需要認(rèn)真分析、采取措施消化這一成本，不僅要處理好當(dāng)前積累的債務(wù)，還要在未來建立更合理的債務(wù)安排。

當(dāng)前化解地方政府債務(wù)具有雙重意義。一方面，有助于緩釋累積風(fēng)險(xiǎn)，避免因長期拖欠所引發(fā)的信用鏈條危機(jī)。當(dāng)前化債聚焦于隱性債務(wù)，拖欠款是其中的重要部分，債權(quán)人背后有大量的企業(yè)、供應(yīng)商、職工及家庭，對營商環(huán)境、政府信用、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展有很大的影響，解決好拖欠問題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會穩(wěn)定、維持黨和政府信用的頭等大事。另一方面，化債是擴(kuò)大內(nèi)需的重要舉措。化債效果的好壞與地方新增債務(wù)的能力密切相關(guān)，化債涉及到地方政府能否維持債務(wù)延續(xù)、能否承擔(dān)好擴(kuò)大內(nèi)需責(zé)任，需進(jìn)一步加大債務(wù)置換力度、推進(jìn)隱性債務(wù)的化解。著眼未來，依靠債務(wù)工具擴(kuò)張進(jìn)行投資的經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)告一段落，需要構(gòu)建一個(gè)更為合理、有效的地方政府債務(wù)體系，關(guān)鍵在于突破邊框，中央財(cái)政承擔(dān)更大的責(zé)任，將事權(quán)和財(cái)權(quán)緊密結(jié)合，讓地方政府合理控制無收益項(xiàng)目的支出。整體來看，中國政府債務(wù)總體在可控范圍內(nèi)，具備一定空間，但風(fēng)險(xiǎn)也在不斷上升，應(yīng)珍惜并合理利用債務(wù)資源，以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善民生，并通過化債重塑經(jīng)濟(jì)活力，提升政府信用。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒認(rèn)為，應(yīng)對關(guān)稅戰(zhàn)與貿(mào)易戰(zhàn)的最佳方式是“做好自己的事”，主要包括三個(gè)方面：一是妥善處置地方政府債務(wù)問題；二是推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)；三是進(jìn)一步提振消費(fèi)、提高投資效益、擴(kuò)大內(nèi)需。目前我國化債已取得階段性成效，包括隱性債務(wù)大幅壓降、融資平臺“退平臺”速度加快、付息支出下降、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等，但仍要防范短期風(fēng)險(xiǎn)、構(gòu)建長效機(jī)制。其一，房地產(chǎn)仍處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期，總需求不足問題依然突出，導(dǎo)致供需失衡、物價(jià)下行，同時(shí)地方“三保”壓力及部分城投付息壓力仍存，這些短期風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。其二，當(dāng)前城投平臺“退平臺”的速度較快，但是否是實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型仍有待考量，需進(jìn)一步通過剝離歷史債務(wù)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、理順機(jī)制等推動(dòng)城投實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型。其三，目前拖欠賬款問題雖已取得一定進(jìn)展，但從根本上解決仍需時(shí)日，解決好政府拖欠款問題對于暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)、改善地方政府公信力等均具有重要作用。其四，短期化債已取得一定成效，但隱性債務(wù)產(chǎn)生的根源問題仍未徹底解決，其原因在于隱性債務(wù)產(chǎn)生的土壤依然存在，包括財(cái)政體制改革、宏觀環(huán)境等，都是未來需要解決的問題。

短期建議一是優(yōu)化化債政策，將化債額度一次性分配至地方，各地根據(jù)實(shí)際情況推進(jìn)化債工作，支持高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)靠前化債；二是做好退出重點(diǎn)地區(qū)后的政策銜接工作，逐步實(shí)行以市縣為單位制定管控措施的化債政策，實(shí)施精細(xì)化管理；三是從債務(wù)額度方面進(jìn)行調(diào)整，支持東部大省積極應(yīng)對關(guān)稅戰(zhàn)，通過調(diào)高債務(wù)額度、負(fù)債率等指標(biāo)，支持東部大省擴(kuò)大有效投資；四是以省為單位建立清欠賬款響應(yīng)機(jī)制，以系統(tǒng)化解決欠款問題。中長期來看，一方面，持續(xù)推動(dòng)財(cái)政體制改革，建立債務(wù)預(yù)算和資本預(yù)算，進(jìn)一步上移事權(quán)和支出責(zé)任；另一方面，做好投融資匹配，包括收益匹配、期限結(jié)構(gòu)匹配等，推動(dòng)債務(wù)更好的支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明指出，地方政府債務(wù)，尤其是隱性債務(wù)問題，已成為市場預(yù)期的重要影響因素。在化債與發(fā)展過程中，仍面臨諸多挑戰(zhàn)，任務(wù)艱巨。為此，需重點(diǎn)關(guān)注以下四個(gè)方面的問題。一是許多平臺公司因長期承擔(dān)政府融資功能，與政府之間形成了較為穩(wěn)定的關(guān)系，如何構(gòu)建長期穩(wěn)定的地方政府收入現(xiàn)金流是關(guān)鍵問題。二是城投平臺的轉(zhuǎn)型應(yīng)與高質(zhì)量發(fā)展和先進(jìn)生產(chǎn)力相結(jié)合。三是應(yīng)重新梳理中央與地方的事權(quán)與財(cái)權(quán)匹配，通過增加地方稅種和地方財(cái)政收入來解決收支缺口問題。四是地方政府債務(wù)化解及債務(wù)清理清償是一項(xiàng)中長期任務(wù)，難以一蹴而就。

從宏觀政策來看，今年財(cái)政政策仍有進(jìn)一步擴(kuò)張的必要性和空間，并應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。此外，今年一項(xiàng)重要政策是通過發(fā)行特別國債對大型國有商業(yè)銀行進(jìn)行注資，這有助于維護(hù)金融穩(wěn)定，支持主要國有銀行進(jìn)一步穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，發(fā)揮金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。從中長期來看，需建立地方政府債務(wù)的長效管控機(jī)制。具體措施包括加強(qiáng)預(yù)算管理、完善監(jiān)測體系、建立統(tǒng)一監(jiān)測口徑，以及推進(jìn)央地關(guān)系改革和整體財(cái)稅體制改革等。

中國財(cái)政科學(xué)研究院金融研究中心研究員趙全厚圍繞融資平臺和隱性債務(wù)化解的關(guān)系提出了一系列觀點(diǎn)。他指出，2013年十八屆三中全會提出構(gòu)建規(guī)范有序的地方政府舉債融資機(jī)制，其背景是“開前門、堵后門”，以實(shí)現(xiàn)更加有序的治理。從這一角度看，融資平臺債務(wù)化解只是起點(diǎn)，更重要的是在未來長期發(fā)展中遏制融資平臺新增隱性債務(wù)的動(dòng)機(jī)，這涉及體制機(jī)制問題。因此，堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)、妥善化解存量隱性債務(wù)，共同構(gòu)成了地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型的完整表述。如果僅化解存量債務(wù)，而未來仍存在新增隱性債務(wù)的壓力和誘因，那么債務(wù)化解就只是短期、表面的化解，融資平臺轉(zhuǎn)型也難以成功。長遠(yuǎn)來看，在化解存量隱性債務(wù)過程中，更需要遏制隱性債務(wù)的新增機(jī)制，從體制機(jī)制層面解決問題。

一是需考慮其與地方政府的關(guān)系，建立政府與融資平臺之間的隔離機(jī)制，使其在制度上沒有資格干預(yù)，并消除政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)。二是化解隱性債務(wù)不僅涉及融資平臺的轉(zhuǎn)型問題，還包括與融資平臺無關(guān)的部分，如不規(guī)范的購買服務(wù)、PPP項(xiàng)目以及政府投資基金的過度兜底等。2027年上半年融資平臺全部“退平臺”，但2028年底才能完成隱性債務(wù)的清零工作，這一時(shí)間間隔恰體現(xiàn)在此，當(dāng)前著力點(diǎn)還是化解隱性債務(wù)和融資平臺轉(zhuǎn)型。三是在融資平臺轉(zhuǎn)型過程中，需同時(shí)考慮短期與長期問題。一方面，要關(guān)注當(dāng)前融資平臺新增隱性債務(wù)的遏制以及未來內(nèi)在治理體系的構(gòu)建；另一方面，要分析融資平臺是否主動(dòng)或被動(dòng)為政府融資，在解決拖欠款問題時(shí)要理清“拖欠鏈”，注重解決政府對融資平臺的拖欠；此外，要關(guān)注融資平臺轉(zhuǎn)型后的業(yè)務(wù)定位和造血能力情況，公共事業(yè)經(jīng)營管理仍然是重要方向，未來需做好公共服務(wù)的價(jià)格治理。四是2024年7月24日政治局會議提出，要建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長效機(jī)制，地方政府在融資平臺市場化債務(wù)過程中，應(yīng)注重資產(chǎn)組合，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長，中國人民大學(xué)原副校長、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）聯(lián)合創(chuàng)始人劉元春指出，從中美財(cái)政與債務(wù)的對比來看，中國財(cái)政體系更為健康、具有更強(qiáng)的可持續(xù)性，也為應(yīng)對當(dāng)前的中美博弈提供了堅(jiān)實(shí)的財(cái)政基礎(chǔ)。但需注意，美國已經(jīng)認(rèn)識到其現(xiàn)有的發(fā)展模式不可持續(xù)，當(dāng)前正在嘗試從體系層面展開改革，一方面提高對外關(guān)稅，另一方面則在國內(nèi)推進(jìn)減稅，同時(shí)大幅削減機(jī)構(gòu)數(shù)量，優(yōu)化政府架構(gòu)，提升政府運(yùn)行效率。在對外政策上，美國要求其盟國支付額外費(fèi)用以分擔(dān)公共品成本，以此實(shí)現(xiàn)財(cái)政平衡，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“3-3-3”方略。

面對美國的大調(diào)整、大改革，我國既定的一些改革步調(diào)要加速，特別是在一些關(guān)鍵改革上要有更高的視野，要利用目前外部環(huán)境的惡化，形成內(nèi)部關(guān)鍵改革的巨大的推動(dòng)力。首先值得關(guān)注的是美國通過減稅來增強(qiáng)其產(chǎn)業(yè)競爭力的做法，我們需要進(jìn)一步思考我國在減稅方面是否仍有政策空間。其次是政府機(jī)構(gòu)改革和效率提升，我們應(yīng)以中美博弈這一重大事件為契機(jī)，從政府職能的再造出發(fā)，促進(jìn)地方政府因地制宜地發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)政府職能從傳統(tǒng)的投資型向民生型、服務(wù)型與消費(fèi)型政府轉(zhuǎn)變。此外，受“特朗普沖擊”影響，美國國債市場正面臨深刻變革，信用體系亦可能發(fā)生劇烈動(dòng)蕩。在此背景下，我國應(yīng)加快國債市場建設(shè)，以此推進(jìn)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和政府職能改革。

[1]Hana Polackowa. Contingent Gowerment Liabilities,A llidden Risk for Fiscal Stability, WB policy Research WorkingPaper No.1989.

[2]劉尚希,趙全厚,孟艷,等.“十二五”時(shí)期我國地方政府性債務(wù)壓力測試研究[J].經(jīng)濟(jì)研究參考,2012,(08):3-58.DOI:10.16110/j.cnki.issn2095-3151.2012.08.001.

[3]趙全厚.地方政府隱性債務(wù)淺析[J].財(cái)政科學(xué),2018,(05):44-47+54.DOI:10.19477/j.cnki.10-1368/f.2018.05.006.

[4]《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》(中發(fā)〔2018〕27號)

[5]《中國地方政府與融資平臺債務(wù)分析報(bào)告（2018）》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社。

[6]毛振華,袁海霞,劉心荷,等.當(dāng)前我國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與融資平臺轉(zhuǎn)型分析[J].財(cái)政科學(xué),2018,(05):24-43.DOI:10.19477/j.cnki.10-1368/f.2018.05.005.

劉元春：基于中美財(cái)政債務(wù)對比的中國隱性債務(wù)改革分析

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趙全厚：融資平臺轉(zhuǎn)型和隱債化解的關(guān)系是怎樣的？

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