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金融市場的浪潮翻涌不息，當(dāng)國內(nèi)黃金期貨價(jià)格沖破800元/克大關(guān)，連漲十一個(gè)交易日；當(dāng)美元指數(shù)跌破98關(guān)口，國際市場掀起驚濤駭浪，黃金這片“戰(zhàn)場”早已硝煙彌漫。在這場激烈的博弈中，全球央行們紛紛購“金”。2024年，全球央行黃金購買量飆升至1044.6噸，連續(xù)三年突破1000噸，較2023年增長約5%，這一數(shù)據(jù)令人驚嘆。進(jìn)入2025年，這股購金熱潮仍在延續(xù)。中國央行已連續(xù)五個(gè)月增持黃金，3月末黃金儲(chǔ)備達(dá)到7370萬盎司，創(chuàng)歷史新高。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度央行購金量達(dá)226噸，價(jià)值210億美元，為近三年最大季度流入。印度也毫不遜色，民間黃金持有量高達(dá)2.5萬噸，央行購金需求持續(xù)釋放。

圖：統(tǒng)計(jì)截至2025年1月31日的可用數(shù)據(jù)。

這些央行們?yōu)楹稳绱藷嶂杂谫徣朦S金？他們的每一次動(dòng)作，都像是在向世界拋出一個(gè)充滿懸念的謎題：這背后到底藏著怎樣驚心動(dòng)魄的戰(zhàn)略布局？又會(huì)給黃金價(jià)格走勢(shì)帶來怎樣意想不到的轉(zhuǎn)折？別眨眼，今天就帶大家化身“金融偵探”，一起抽絲剝繭，揭開“央行購金，押注一個(gè)多極貨幣體系”背后的神秘面紗！

一、原因：亂世黃金，盛世古董

“亂世黃金，盛世古董”這句話反映了黃金在不同社會(huì)環(huán)境下的特殊價(jià)值。作為貨幣，黃金的供給相對(duì)有限，不受國家信用擴(kuò)張的影響，因此相對(duì)美元具有抗通脹和抗國家信用風(fēng)險(xiǎn)的特征。黃金具備良好的金融屬性，具有避險(xiǎn)屬性、投融功能、反應(yīng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期等，這使得金價(jià)在宏觀層面有兩個(gè)定價(jià)邏輯，即通脹和財(cái)政。然而在2022年俄烏沖突后出現(xiàn)了逆全球化和去美元化趨勢(shì)加深后，黃金不僅僅由金融屬性驅(qū)動(dòng)，還具備工業(yè)金屬的商品屬性，黃金的定價(jià)逐步偏離金融屬性，即將美國的實(shí)際利率作為持有黃金的機(jī)會(huì)成本。針對(duì)商品屬性，我們還需要考慮黃金的供需關(guān)系，由于金礦供給量相對(duì)穩(wěn)定，主要的影響來自需求側(cè)。對(duì)黃金的需求在2024年創(chuàng)下新高，主要原因是央行和投資者推動(dòng)市場走強(qiáng)。其中，各國央行繼續(xù)以驚人的速度買入黃金，購買量已經(jīng)連續(xù)第三年超過1000噸。

從2016年到2025年4月，世界黃金儲(chǔ)備逐年攀升，與之相對(duì)的美元占全球外匯儲(chǔ)備逐年下降，中國和印度率先進(jìn)入市場，巴西則在2024年1月報(bào)告了近五年來首次購買黃金，以中國為首的新興國家的黃金儲(chǔ)備占比明顯上升。

二、發(fā)展：黃金正在消失的金融屬性

黃金金融屬性的本質(zhì)是，黃金作為不生息資產(chǎn)，實(shí)際利率代表持有黃金的機(jī)會(huì)成本。根據(jù)公式：實(shí)際利率=名義利率-通脹率（也常用美國CPI同比數(shù)據(jù)近似替代通脹率）。通脹上升時(shí)，若名義利率不變或上升幅度小于通脹，實(shí)際利率下降，持有黃金機(jī)會(huì)成本降低，投資者更傾向持有黃金，推動(dòng)其價(jià)格上漲；反之，通脹下降，實(shí)際利率上升，黃金吸引力下降，價(jià)格可能下跌。例如，若名義利率為3%，通脹率從1%升至2%，實(shí)際利率從2%降至1%，黃金投資吸引力增加。從圖中可以看到，在2021年前黃金價(jià)格走勢(shì)曲線與美國十年實(shí)際利率曲線的變化方向呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，實(shí)際利率上升時(shí)黃金價(jià)格下降，實(shí)際利率下降時(shí)黃金價(jià)格上升。但在2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始加息后，截至2023年7月連續(xù)加息11次，累計(jì)加息幅度達(dá)525個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)到5.25%-5.50%，黃金價(jià)格不降反升，屢創(chuàng)新高。實(shí)際上，對(duì)于黃金持有者來說，持有黃金的機(jī)會(huì)成本并非實(shí)際利率，當(dāng)對(duì)于實(shí)際利率不敏感的央行購金成為了黃金的最終定價(jià)者時(shí)，誰又決定央行購金？央行購金潛在的空間有多大？

三、現(xiàn)狀：央行大量購金

金價(jià)所呈現(xiàn)出的不同級(jí)別的周期波動(dòng)模式實(shí)質(zhì)上是黃金不同級(jí)別的屬性在金價(jià)運(yùn)行中的體現(xiàn)。從長期來看，金價(jià)跟隨全球經(jīng)濟(jì)長波周期的演進(jìn)所呈現(xiàn)的波動(dòng)規(guī)律對(duì)應(yīng)著黃金的根本屬性——信用對(duì)沖；在中期，黃金價(jià)格遵循商品產(chǎn)能周期的規(guī)律運(yùn)行——商品屬性；而在短期黃金-工業(yè)金屬比在庫存周期層面呈現(xiàn)出明顯的反向波動(dòng)特征——金融屬性。因此在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)正常運(yùn)作時(shí)，黃金的定價(jià)機(jī)制始終保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，并且在長期走勢(shì)上仍然服從于長期波動(dòng)的趨勢(shì)，只有當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)行至特定階段，市場信用和貨幣體系出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩時(shí)，黃金的定價(jià)機(jī)制才會(huì)發(fā)生根本性的變化，此時(shí)金價(jià)將在貨幣信用對(duì)沖屬性的釋放下迎來超級(jí)行情。

根據(jù)不同級(jí)別周期中黃金定價(jià)邏輯我們來思考央行購金的核心因素：

（一）短期——黃金的風(fēng)險(xiǎn)偏好

短期內(nèi)決定黃金資產(chǎn)相對(duì)收益的核心因素是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此我們可以看到在實(shí)體需求復(fù)蘇和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的庫存周期上行期，黃金的表現(xiàn)要弱于代表工業(yè)需求和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的金屬；而當(dāng)庫存周期運(yùn)行至高點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)開啟下行趨勢(shì)后，在需求下滑和避險(xiǎn)情緒的帶動(dòng)下，黃金相對(duì)于金屬的表現(xiàn)將更加強(qiáng)勢(shì)。從另一個(gè)層面來看，市場恐慌情緒和悲觀預(yù)期也是影響黃金價(jià)格短期波動(dòng)的重要因素。

（二）中期——黃金的商品屬性

在中期，黃金價(jià)格遵循商品產(chǎn)能周期的規(guī)律運(yùn)行的商品屬性，需要考慮黃金的供需關(guān)系，由于黃金的產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，主要的影響來自需求側(cè)，中央銀行的黃金購買量在2016年至2021年間呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)。這一趨勢(shì)在2022年之前一直保持穩(wěn)定增長，但在2022年之后，由于俄羅斯制裁的影響，中央銀行的黃金購買量出現(xiàn)了明顯的加速，顯示出中央銀行對(duì)黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的持續(xù)需求（圖七：左）。黃金ETF創(chuàng)立于2003年，顯著受實(shí)際利率影響，即金融屬性較強(qiáng)，自2022年以來，美債進(jìn)入結(jié)構(gòu)性熊市，實(shí)際利率大幅趨勢(shì)上升，壓制了黃金的投資需求尤其黃金ETF（圖七：右）。綜合來看，全球央行加速購金支撐起黃金總需求，進(jìn)而持續(xù)推升金價(jià)。因此，過去三年，全球央行購金正在取代黃金ETF，成為黃金最重要的定價(jià)者。

（三）長期——黃金的根本屬性信用對(duì)沖

1971年美元與黃金脫鉤后，成為世界貨幣體系的中心貨幣，但在浮動(dòng)匯率制與信用制度之下，美元的價(jià)值不穩(wěn)定和長期趨向貶值是一個(gè)國際社會(huì)所普遍擔(dān)憂和不滿的問題。作為曾經(jīng)的實(shí)物貨幣以及后來的貨幣之錨，黃金的真實(shí)價(jià)值相對(duì)美元更受國際社會(huì)認(rèn)可。因此，黃金的根本屬性為信用對(duì)沖，這一屬性表現(xiàn)為金價(jià)的長期波動(dòng)與實(shí)體信用和貨幣信用反相關(guān)。其中實(shí)體信用反映了美國經(jīng)濟(jì)增長格局的相對(duì)強(qiáng)弱，貨幣信用反映了全球信用貨幣制度下貨幣體系的穩(wěn)固性。具體而言，也就是美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長格局和美元體系的穩(wěn)固性是驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格在長期走勢(shì)的根本因素。

1.美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長

國際貨幣基金組織（IMF）于2025年4月22日發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，將2025年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從1月預(yù)測(cè)的2.7%大幅下調(diào)至1.8%，降幅達(dá)0.9個(gè)百分點(diǎn)，為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最大幅度調(diào)整。下調(diào)原因如下：

政策不確定性：美國關(guān)稅政策頻繁變動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)投資意愿下降；

貿(mào)易戰(zhàn)沖擊：關(guān)稅措施直接推高商品成本、中斷供應(yīng)鏈，拖累全球生產(chǎn)率；

需求疲軟：美國國內(nèi)消費(fèi)和投資動(dòng)能減弱，疊加全球經(jīng)濟(jì)信心下滑。

2.美元體系的穩(wěn)固性

美元體系的核心機(jī)制依賴于“美元大循環(huán)”（Dollar Recycling System），這一循環(huán)體現(xiàn)了美國與非美經(jīng)濟(jì)體之間的共生關(guān)系。

美元輸出（流動(dòng)性供給）：作為全球主要儲(chǔ)備貨幣，美元通過美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策（如量化寬松）或美國的貿(mào)易逆差向全球提供流動(dòng)性；非美經(jīng)濟(jì)體通過向美國出口商品、資源和服務(wù)（如制造業(yè)產(chǎn)品、石油、技術(shù)勞務(wù)）賺取美元，形成貿(mào)易順差，積累美元儲(chǔ)備；

美元回流（信用閉環(huán)）：非美經(jīng)濟(jì)體持有的美元通過以下主要渠道回流美國，完成循環(huán)：

能源與大宗商品結(jié)算：購買以美元定價(jià)的石油、天然氣等（如沙特等產(chǎn)油國）。

金融資產(chǎn)投資：配置美債、美股或其他美元資產(chǎn)（如各國央行或主權(quán)基金增持美債）。

服務(wù)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)支付：向美國支付專利費(fèi)、股息或金融服務(wù)費(fèi)用。

美元大循環(huán)是全球化經(jīng)濟(jì)的核心紐帶，美國兩個(gè)賬戶的平衡，即貿(mào)易賬戶逆差和金融賬戶順差的動(dòng)態(tài)平衡是美元信用能否長期維系的核心。一旦任一環(huán)節(jié)斷裂（如資本拋售美債或強(qiáng)推貿(mào)易順差），都會(huì)導(dǎo)致信用螺旋式崩塌。

若美國貿(mào)易戰(zhàn)強(qiáng)推貿(mào)易順差：

直接后果：減少全球美元的流動(dòng)性供給（因順差意味著回收海外美元流動(dòng)性），導(dǎo)致非美經(jīng)濟(jì)體面臨“國際清償能力不足”，進(jìn)而削弱美元的儲(chǔ)備貨幣地位；

歷史教訓(xùn)：特朗普時(shí)期試圖縮小逆差時(shí)引發(fā)市場對(duì)“去全球化”和“去美元化”的擔(dān)憂，若強(qiáng)行維持順差可能加速多極貨幣體系形成，削弱美元的儲(chǔ)備貨幣地位。

若美債危機(jī)爆發(fā)

短期沖擊：債務(wù)違約或評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)直接打擊市場對(duì)美元的信任度。例如2025年KBRA報(bào)告顯示主權(quán)基金已開始減持美債；

長期風(fēng)險(xiǎn)：外債/GDP比重攀升（2025年達(dá)98%），疊加通脹壓力可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)債務(wù)貨幣化（印鈔購債，用通脹化解債務(wù)危機(jī)），進(jìn)一步損害幣值穩(wěn)定；金融賬戶順差不可持續(xù)：若海外投資者因信用風(fēng)險(xiǎn)拋售美債，“雙順差”將徹底打破大循環(huán)。

圖表左邊顯示在重大經(jīng)濟(jì)事件后美債和赤字率都上升明顯，2008年金融危機(jī)危機(jī)爆發(fā)后，美國政府為穩(wěn)定金融市場、刺激經(jīng)濟(jì)，采取大規(guī)模財(cái)政救助和經(jīng)濟(jì)刺激措施，財(cái)政支出增加，赤字率大幅上升、債務(wù)占GDP比例也明顯上升。新冠期間，美國政府出臺(tái)一系列經(jīng)濟(jì)救助和刺激計(jì)劃，如發(fā)放補(bǔ)貼、提供貸款等，進(jìn)一步推高赤字率和債務(wù)水平，債務(wù)和赤字占GDP比例再次大幅增長。右側(cè)預(yù)測(cè)部分顯示，到2055年，債務(wù)和赤字占GDP比例將持續(xù)大幅上升，凈利息支出占GDP比例為2.1%，呈上升趨勢(shì)，到2055年將達(dá)到GDP的5.4%，凈利息支出相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長超過了一倍多，意味著債務(wù)利息負(fù)擔(dān)增長超過了GDP的增速，意味著當(dāng)前的債務(wù)負(fù)擔(dān)是不可持續(xù)的。到這里我們就可以回答第一個(gè)問題，是什么決定了央行的購金行為？是黃金定價(jià)的根本屬性，信用對(duì)沖，而“美元大循環(huán)”的打破走到現(xiàn)在還只是前菜環(huán)節(jié)，凈利息支出占GDP比例為2.1%還低于GDP 2.4%的增速，貿(mào)易戰(zhàn)的破壞性還沒有顯現(xiàn)，貿(mào)易逆差還沒有縮小，這注定是個(gè)漸進(jìn)而緩慢的過程。

四、那央行購金趨勢(shì)展望及潛在空間有多大？

（一）趨勢(shì)展望

新興市場央行的增持空間：許多新興市場國家的黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備的比例仍然較低，未來有較大的增持空間。例如，中國央行的黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備的比例僅為5.5%，遠(yuǎn)低于歐美經(jīng)濟(jì)體70%的平均水平。

全球經(jīng)濟(jì)與地緣政治的不確定性：只要全球經(jīng)濟(jì)不確定性和地緣政治緊張局勢(shì)持續(xù)存在，央行購金的需求就將繼續(xù)存在。2025年，全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性，包括美國經(jīng)濟(jì)增長放緩、地緣政治緊張局勢(shì)以及全球貿(mào)易摩擦等。

黃金作為戰(zhàn)略資產(chǎn)的地位：黃金的“無違約風(fēng)險(xiǎn)”和“長期存儲(chǔ)和通脹對(duì)沖”特性使其在全球經(jīng)濟(jì)與金融格局變化的當(dāng)下，越發(fā)受到投資者和各國央行的高度關(guān)注與重視。全球央行對(duì)黃金儲(chǔ)備的偏好明顯增強(qiáng)，未來12個(gè)月黃金儲(chǔ)備變化的趨勢(shì)表現(xiàn)為“增長”的比例持續(xù)上升。

（二）潛在空間預(yù)測(cè)

短期（1-3年）：根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，新興市場外匯儲(chǔ)備中黃金占比仍低于10%（中國5.2%，印度8.1%），遠(yuǎn)低于歐美（美國78%，德國75%）。如果以中國過去12個(gè)月購買黃金的速度，單月購買20噸左右的水平，要達(dá)到15%的占比還需要再買17年。若新興市場央行將黃金占比提升至15%-20%，需增持約2.5萬-3.5萬噸，相當(dāng)于當(dāng)前全球黃金年產(chǎn)量（約3500噸）的7-10倍；

長期：若美元信用持續(xù)惡化，央行購金可能從“配置需求”轉(zhuǎn)為“替代需求”（用黃金部分替代美債），購金量或長期維持年均1000-1500噸；

時(shí)間維度：黃金牛市或延續(xù)至美元信用風(fēng)險(xiǎn)顯著緩解（如美國債務(wù)問題結(jié)構(gòu)性改革、全球貨幣體系重構(gòu)完成），這一過程可能需5-10年。

五、2025年黃金走勢(shì)預(yù)測(cè)

2025年黃金走勢(shì)預(yù)測(cè)可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)：

1.經(jīng)濟(jì)不確定性與避險(xiǎn)需求

2025年全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性，包括美國經(jīng)濟(jì)增長放緩、地緣政治緊張局勢(shì)以及全球貿(mào)易摩擦等。這些因素共同推動(dòng)了市場對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求。黃金作為一種傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中具有獨(dú)特的價(jià)值。例如，國際貨幣基金組織（IMF）將2025年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從2.7%大幅下調(diào)至1.8%，這一調(diào)整反映了市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。在這種背景下，黃金的避險(xiǎn)屬性愈發(fā)凸顯。

2.美元體系的脆弱性

美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的地位正面臨挑戰(zhàn)。2025年，美元體系的脆弱性進(jìn)一步顯現(xiàn)，特別是在美國債務(wù)問題和貿(mào)易戰(zhàn)的雙重壓力下。美債危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)、美元大循環(huán)的斷裂風(fēng)險(xiǎn)以及全球去美元化趨勢(shì)的加速，都使得黃金作為一種獨(dú)立于美元體系的資產(chǎn)，其價(jià)值得到了市場的重新評(píng)估。例如，2025年KBRA報(bào)告顯示主權(quán)基金已開始減持美債，這一趨勢(shì)可能進(jìn)一步削弱美元的信用基礎(chǔ)，從而推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。

3.央行購金行為

全球央行在2025年繼續(xù)大規(guī)模購金，這一行為對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生了顯著的支撐作用。中國央行已連續(xù)五個(gè)月增持黃金，3月末黃金儲(chǔ)備達(dá)到7370萬盎司，創(chuàng)歷史新高。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度央行購金量達(dá)226噸，價(jià)值210億美元，為近三年最大季度流入。央行購金不僅反映了各國對(duì)美元體系的不信任，也體現(xiàn)了黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的穩(wěn)定性。這種趨勢(shì)在短期內(nèi)可能繼續(xù)推動(dòng)黃金價(jià)格上揚(yáng)，并在長期內(nèi)為黃金市場的穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

4.長期趨勢(shì)與價(jià)格預(yù)測(cè)

從長期來看，黃金的價(jià)值與美元信用風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。如果美元信用持續(xù)惡化，黃金價(jià)格有望繼續(xù)上漲。根據(jù)分析，黃金牛市可能延續(xù)至美元信用風(fēng)險(xiǎn)顯著緩解，這一過程可能需要5-10年。在基準(zhǔn)情景下，金價(jià)年化漲幅約8%-12%，到2030年可能突破3500美元/盎司。在危機(jī)情景下，黃金價(jià)格可能重現(xiàn)1970年代的走勢(shì)，短期漲幅超50%，目標(biāo)價(jià)5000-5500美元/盎司。

六、總結(jié)：

黃金的上漲周期與美元信用風(fēng)險(xiǎn)同步，央行購金是這一進(jìn)程的催化劑。在美元大循環(huán)徹底重塑前，黃金作為“終極信用對(duì)沖工具”的價(jià)值將持續(xù)釋放。持有黃金，本質(zhì)是押注一個(gè)多極貨幣體系的未來。

提示：目標(biāo)是清晰的，道路是曲折的，短期波動(dòng)是不可預(yù)見的，長期持有是需要信念的，拋開風(fēng)險(xiǎn)談收益是流氓的。

參考資料：

Which Central Banks Bought And Sold The Most Gold In 2024?
Central Banks
Attention Required! | Cloudflare
Status of US Dollar as Global Reserve Currency: Central Banks Diversify into Other Currencies and Gold
Billionaire Paulson says central banks will keep buying gold
Gold SWOT: Global Central Banks Continued to Boost Their Gold Reserves in February 2025
World Gold Council Shares 2025 Gold Outlook, Highlighting Interest Rates andGeopolitics as Key Drivers of Global Demand - TQPR Total Quality Public Relations
2025年1月全球央行購金數(shù)據(jù)
2024年黃金行業(yè)深度分析：地緣風(fēng)險(xiǎn)與央行購金助推金價(jià)上升