財(cái)聯(lián)社4月28日訊（編輯 瀟湘）一句話：不確定性不會(huì)很快消失，不要被短期的拋售緩解所迷惑......
這是高盛FICC團(tuán)隊(duì)分析師Rikin Shah在周末發(fā)表的研報(bào)中提出的最新觀點(diǎn)。
Shah認(rèn)為，雖然目前美國(guó)的硬數(shù)據(jù)仍然堅(jiān)挺，勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)尚未顯示出迫在眉睫的預(yù)警信號(hào)，而進(jìn)一步削減關(guān)稅或達(dá)成“貿(mào)易協(xié)議”的消息可能為短期市場(chǎng)注入緩解情緒。但需警惕的是，風(fēng)險(xiǎn)尚未解除——如果我們正走向一段更為嚴(yán)重的增長(zhǎng)疲軟時(shí)期，那么這種疲軟可能需要較長(zhǎng)時(shí)間才會(huì)顯現(xiàn)。
Shah提到了近來(lái)美國(guó)硬數(shù)據(jù)沒(méi)有出現(xiàn)明顯滑坡，反而保持穩(wěn)健的幾點(diǎn)原因：
例如，企業(yè)提前采購(gòu)可能在3月和4月部分時(shí)段反而推高了支出數(shù)據(jù)——正如當(dāng)前所見(jiàn)。而由于勞動(dòng)力市場(chǎng)的波動(dòng)更可能來(lái)自招聘放緩，而非大規(guī)模裁員，初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)作為預(yù)警信號(hào)的作用也可能比往常更弱。
高盛團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，特朗普政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)負(fù)效應(yīng)，可能需到5月中旬或6月初才會(huì)更為清晰地顯現(xiàn)。而鑒于政策不確定性很高，消費(fèi)者和企業(yè)信心處于低位， 高盛全球投資研究部門(mén)(GIR)仍預(yù)測(cè)未來(lái)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性高達(dá)45%。
與此同時(shí)，盡管特朗普政府此前暫停了對(duì)部分國(guó)家加征對(duì)等關(guān)稅90天，并采取了其他一些豁免措施，但大量關(guān)稅仍然存在——即使進(jìn)行談判，也很難看到出現(xiàn)低于10%基準(zhǔn)關(guān)稅的逆轉(zhuǎn)可能。而這一稅率本身已足夠顯著。
美聯(lián)儲(chǔ)正“被動(dòng)”應(yīng)對(duì)
高盛報(bào)告指出，鑒于關(guān)稅帶來(lái)的通脹影響，以及貿(mào)易和財(cái)政政策最終路徑的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)目前正處于被動(dòng)應(yīng)對(duì)而非主動(dòng)布局的心態(tài)。
這與特朗普第一輪貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期形成鮮明對(duì)比——當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息的門(mén)檻較低。
Shah表示，目前多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員(包括主席鮑威爾)都強(qiáng)調(diào)需保持通脹預(yù)期錨定。因此，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要看到硬數(shù)據(jù)實(shí)際走弱——尤其是勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化才會(huì)行動(dòng)。若失業(yè)率確實(shí)明顯上升，美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命將觸發(fā)快速反應(yīng)。
高盛認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可以快速大幅降息——降息規(guī)模超過(guò)200個(gè)基點(diǎn)。這一情景已導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)政策在2026年下半年和2027年會(huì)出現(xiàn)更大的反轉(zhuǎn)，而目前的難點(diǎn)在于確定第一次降息的時(shí)機(jī)：
我們正處于一個(gè)充滿不確定性的艱難時(shí)期：1）關(guān)稅談判結(jié)果未明；2）關(guān)稅對(duì)全球增長(zhǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響未知。即使出現(xiàn)短期緩解，仍需謹(jǐn)記不確定性未散。若市場(chǎng)因短期數(shù)據(jù)韌性而放松警惕，則應(yīng)考慮增加下行風(fēng)險(xiǎn)敞口。
美元貶值是結(jié)構(gòu)性的
高盛團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，盡管關(guān)稅相關(guān)消息(特別是潛在協(xié)議)可能引發(fā)匯率波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看美元貶值趨勢(shì)勢(shì)將持續(xù)。美元是應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅、不確定性和衰退風(fēng)險(xiǎn)最自然的調(diào)節(jié)工具——本輪關(guān)稅的廣泛且單邊的性質(zhì)強(qiáng)化了這一邏輯。
當(dāng)美國(guó)企業(yè)和消費(fèi)者成為價(jià)格接受者，若供應(yīng)鏈或消費(fèi)者短期缺乏彈性，美元可能需要貶值來(lái)實(shí)現(xiàn)調(diào)整。而更深層邏輯在于：近年美元強(qiáng)勢(shì)源于美國(guó)資產(chǎn)超額回報(bào)驅(qū)動(dòng)的私人資本流入。
首先，大量杠桿投資者以非對(duì)沖方式持有美元資產(chǎn)——對(duì)沖比率存在巨大提升空間。
其次，即便現(xiàn)有美元資產(chǎn)持有者不主動(dòng)減持，未來(lái)邊際需求也可能轉(zhuǎn)向。美國(guó)資產(chǎn)的過(guò)度配置耗費(fèi)了數(shù)年時(shí)間才形成，也可能需要數(shù)年時(shí)間才能平倉(cāng)。而過(guò)去，私人資本流入美國(guó)，一直是美元匯率走強(qiáng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。
注：美元資產(chǎn)在全球組合投資中所占份額
事實(shí)上，高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius近來(lái)也曾表示：
美元實(shí)際匯率仍比1973年浮動(dòng)匯率時(shí)代以來(lái)的均值高出近兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。歷史上僅有的兩次類似的高估時(shí)期——1980年代中期和2000年代初，最終均以美元約25-30%的貶值告終。
注：紅線為1973年至2025年的平均值
IMF估計(jì)，非美投資者目前持有多達(dá)22萬(wàn)億美元美國(guó)資產(chǎn)。因此，一旦非美投資者決定減少它們?cè)诿绹?guó)的投資敞口，幾乎肯定會(huì)導(dǎo)致美元大幅貶值……而即使僅僅出現(xiàn)非美投資者不愿增持美國(guó)投資組合的局面，也可能會(huì)對(duì)美元造成壓力。
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