黃文濤 朱林寧 劉天宇（黃文濤系中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）
摘要
核心觀點(diǎn)
本文是“東升西降”系列的第二篇，研究美國(guó)關(guān)稅戰(zhàn)貿(mào)易戰(zhàn)的軟肋及前景。如美國(guó)繼續(xù)沿貿(mào)易保護(hù)主義路線(xiàn)一意孤行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在貿(mào)易戰(zhàn)狀態(tài)下的九大軟肋，將會(huì)削弱其競(jìng)爭(zhēng)力，引起經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)更大的動(dòng)蕩。這九大軟肋分別是：國(guó)債其一，股市其二，美元其三，通脹其四，產(chǎn)業(yè)鏈其五，居民企業(yè)其六，房地產(chǎn)其七，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)其八，軟實(shí)力其九。
美國(guó)的軟肋決定了關(guān)稅戰(zhàn)貿(mào)易戰(zhàn)不可持續(xù)。投資者要抓住“東升西降”的歷史機(jī)遇。在關(guān)稅戰(zhàn)硝煙未散的背景中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，黃金、債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧。在邊際緩和的過(guò)程中，應(yīng)逐步提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。
內(nèi)容要點(diǎn)
第一章 行有不得，反求諸己，貿(mào)易戰(zhàn)沒(méi)有贏家。
貿(mào)易赤字只是表象，互利共贏才有出路。斯-霍關(guān)稅、尼克松沖擊、廣場(chǎng)協(xié)議和特朗普關(guān)稅均對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)造成巨大沖擊，并部分外溢到全球；本輪美國(guó)對(duì)貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅，引發(fā)美國(guó)股債匯三殺。
第二章 美國(guó)雖強(qiáng)，仍有軟肋：貿(mào)易戰(zhàn)九大軟肋。
主要包括：1）國(guó)債其一，既計(jì)價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退，又計(jì)價(jià)信用違約。2）股市其二，科技七巨頭領(lǐng)跌，指數(shù)估值全回撤。3）美元其三，鑄幣穩(wěn)定被動(dòng)搖，美元跌破榮枯線(xiàn)。4）通脹其四，短期滯脹擾動(dòng)大，中期衰退概率高。5）產(chǎn)業(yè)鏈其五，沿規(guī)模和集中度，沖擊漣漪漸散開(kāi)。6）居民企業(yè)其六，零售和汽車(chē)銷(xiāo)售，是關(guān)鍵前瞻信號(hào)。7）房地產(chǎn)其七，早期拖欠率上行，房?jī)r(jià)或需去泡沫。8）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)其八，服務(wù)消費(fèi)占比高，產(chǎn)出效率或下移。9）軟實(shí)力其九，電影上映恢復(fù)弱，赴美旅游人數(shù)降。
第三章 聞過(guò)如改，善莫大焉，貿(mào)易戰(zhàn)難以持續(xù)。美國(guó)的軟肋決定了關(guān)稅戰(zhàn)貿(mào)易戰(zhàn)不可持續(xù)。投資者要抓住“東升西降”的歷史機(jī)遇。在關(guān)稅戰(zhàn)硝煙未散的背景中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，黃金、債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧。在邊際緩和的過(guò)程中，應(yīng)逐步提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)、金融和地緣的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
正文
一、行有不得，反求諸己，貿(mào)易戰(zhàn)沒(méi)有贏家
1.1 貿(mào)易赤字只是表象，互利共贏才有出路
2025年3月7日，中共中央政治局委員、外交部長(zhǎng)王毅在兩會(huì)記者會(huì)上就關(guān)稅問(wèn)題闡明中方立場(chǎng)。王毅表示，行有不得，反求諸己。美國(guó)應(yīng)復(fù)盤(pán)一下從這些年的關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)中得到了什么？貿(mào)易逆差是擴(kuò)大了，還是縮小了？制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是上升了，還是下降了？通脹是好轉(zhuǎn)了，還是惡化了？民眾生活是變好了，還是變?cè)懔?？中美?jīng)貿(mào)關(guān)系是相互的、對(duì)等的。如果選擇合作，將實(shí)現(xiàn)互利共贏；如果一味施壓，中國(guó)必將堅(jiān)決反制。
美國(guó)近三十年來(lái)出現(xiàn)持續(xù)的“雙赤字”，貿(mào)易赤字只是表象，財(cái)政赤字才是核心根源——但財(cái)政赤字的調(diào)整往往需要深刻的自省改革、艱巨的選民教育，在少數(shù)民粹主義短視政客的眼中，遠(yuǎn)沒(méi)有以對(duì)外貿(mào)易為借口、掩蓋內(nèi)部矛盾來(lái)的“看似容易”。如圖表1，截至2025年3月，美國(guó)的12個(gè)月滾動(dòng)財(cái)政赤字已超過(guò)2萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超國(guó)際貿(mào)易赤字的10350億美元規(guī)模； 2024財(cái)年，僅軍費(fèi)開(kāi)支就接近1萬(wàn)億美元，特朗普已表示2025財(cái)年的軍費(fèi)開(kāi)支預(yù)算將超過(guò)1萬(wàn)億美元。
1.2 自由貿(mào)易與貿(mào)易戰(zhàn)，一個(gè)簡(jiǎn)明經(jīng)濟(jì)原理
亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》開(kāi)篇第一句，即闡明了自由貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)原理——“勞動(dòng)生產(chǎn)力的最大改進(jìn)是分工”，分工對(duì)居民來(lái)說(shuō)促進(jìn)了物品交易，提升個(gè)人的財(cái)富和福利，分工對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)意味著國(guó)際貿(mào)易，增加國(guó)民的財(cái)富和福利——財(cái)富和福利的增加仰賴(lài)于交易和貿(mào)易的廣度和深度，國(guó)家間的自由貿(mào)易能極大的促進(jìn)國(guó)民財(cái)富和福利的增加，這便是自由貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)基石。
但為什么仍會(huì)有貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)生？從《國(guó)富論》到《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)及賦稅原理》，皆有專(zhuān)篇解釋?zhuān)阂皇橇愫筒┺乃季S，認(rèn)為一國(guó)的貿(mào)易收益是另一國(guó)的貿(mào)易損失，沒(méi)有意識(shí)到貿(mào)易的雙贏性；二是政策避重就輕，不致力于加力發(fā)展比較優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)更好更多產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而訴諸民粹和貿(mào)易保護(hù)；三是傲慢與短視，僅從單方看到加征關(guān)稅的短期收益，不從整體考慮貿(mào)易戰(zhàn)和貿(mào)易報(bào)復(fù)的廣泛財(cái)富損失。
隨技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)全球更緊密互聯(lián)互通，當(dāng)前全球貿(mào)易總額占全球GDP的比重，已從英國(guó)工業(yè)革命前的不到1%攀升至2023年的約60%，多數(shù)國(guó)家深度融入全球經(jīng)濟(jì)分工合作，任何國(guó)家的逆全球化和貿(mào)易戰(zhàn)企圖，都是不合經(jīng)濟(jì)道理、不得世界人心、沒(méi)有出路的。如圖表2，全球眾多經(jīng)濟(jì)體年貿(mào)易總額占GDP比重在40%以上，新加坡等外貿(mào)型國(guó)家的貿(mào)易總額占GDP比重超過(guò)300%，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體不會(huì)認(rèn)同極限施壓的貿(mào)易戰(zhàn)舉措。
1.3 貿(mào)易戰(zhàn)主要工具、典型過(guò)程和本輪進(jìn)展
1.3.1 主要工具：進(jìn)出口、產(chǎn)業(yè)、金融等措施
貿(mào)易戰(zhàn)的常見(jiàn)工具是加征高額關(guān)稅，但除此之外還有其它各類(lèi)工具。如圖表3，在進(jìn)出口、金融、產(chǎn)業(yè)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，還可有資產(chǎn)凍結(jié)、資金審查、國(guó)際金融系統(tǒng)準(zhǔn)入等措施。
1.3.2 典型過(guò)程：斯霍關(guān)稅、尼克松沖擊、廣場(chǎng)協(xié)議和特朗普關(guān)稅
貿(mào)易戰(zhàn)首先是一個(gè)從全球進(jìn)出口開(kāi)始的供給沖擊，雖然存在具體情況的不同，但之后基本沿產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，如漣漪般的擴(kuò)散至消費(fèi)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)角落。美國(guó)經(jīng)濟(jì)工業(yè)現(xiàn)代化以后，至少發(fā)動(dòng)過(guò)四次較典型的貿(mào)易戰(zhàn)——分別是1930年的《斯姆特-霍利關(guān)稅法案》，1971年的尼克松沖擊，1985年的廣場(chǎng)協(xié)議，2018年以來(lái)的特朗普關(guān)稅加征——如不能及時(shí)撤除關(guān)稅加征等貿(mào)易戰(zhàn)措施，美國(guó)自身和全球的貿(mào)易出口皆將承壓，美元幣值和美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦將承壓。
如圖表4-圖表6，1930年6月美國(guó)頒布《斯姆特-霍利關(guān)稅法案》是沖擊最顯著的一次，全球商貿(mào)出口連續(xù)三年同比下行約20%-30%，美國(guó)受到廣泛的貿(mào)易報(bào)復(fù)，其出口下行近40%大于全球平均，金本位的國(guó)際匯率體系發(fā)生了貶值戰(zhàn)，雖然美國(guó)、英國(guó)等大國(guó)后續(xù)采取了雙邊互惠制、帝國(guó)特惠制等貿(mào)易補(bǔ)救措施，但由于最初的關(guān)稅等措施并未能及時(shí)撤除，負(fù)向的貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)沖擊最終延宕數(shù)年，構(gòu)成了美國(guó)大蕭條的重要一環(huán)。
在本報(bào)告文末，附錄A進(jìn)一步給出了美國(guó)《斯姆特-霍利關(guān)稅法案》發(fā)布后，其他主要經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易反制跟進(jìn)時(shí)間線(xiàn)。法案的始作俑者參議員斯姆特、眾議員霍利、簽署總統(tǒng)胡佛，皆在后續(xù)的1933年大選中下臺(tái)，而新總統(tǒng)羅斯福則從1934年開(kāi)始，開(kāi)啟了包括降低關(guān)稅、促進(jìn)自由貿(mào)易等措施在內(nèi)的羅斯福新政。
1.3.3 本輪進(jìn)展：對(duì)全球加征關(guān)稅，引發(fā)股債匯動(dòng)蕩
4月2日，特朗普宣布將對(duì)全球加征高額關(guān)稅，開(kāi)啟新一輪的貿(mào)易戰(zhàn)，但引發(fā)了美國(guó)自身的股債匯三殺。如圖表7，從4月2日至4月21日收盤(pán)數(shù)據(jù)，美國(guó)發(fā)動(dòng)本輪貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，其股市下跌、匯率下跌、債市下跌的“三殺”走勢(shì)，遠(yuǎn)弱于其在2018-2019年上次發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的關(guān)稅加征和措施升級(jí)階段，同時(shí)，也較明顯弱于德國(guó)、歐元區(qū)、日本、我國(guó)等重要非美市場(chǎng)。
美國(guó)本輪股債匯超預(yù)期下跌的內(nèi)在原因是，貿(mào)易戰(zhàn)不僅不能解決美國(guó)現(xiàn)有問(wèn)題，還將為美國(guó)帶來(lái)更多的問(wèn)題，美國(guó)雖仍是全球最強(qiáng)的單一經(jīng)濟(jì)體，但在貿(mào)易戰(zhàn)面前亦有九大軟肋，如不盡快、全面撤回貿(mào)易戰(zhàn)措施，其將在國(guó)債、股市、美元、通脹、產(chǎn)業(yè)鏈、居民企業(yè)、房地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、軟實(shí)力等領(lǐng)域，面臨越來(lái)越多的沖擊。如圖表8，在1930年、1971年和1985年發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)，美國(guó)是全球最大的產(chǎn)業(yè)出口國(guó)家，而隨著歐元區(qū)的建立、我國(guó)的發(fā)展、全球化的深化，此次貿(mào)易戰(zhàn)的背景是美國(guó)既不具備壓倒性的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，又要面對(duì)逆全球化潮流的不得人心，以及進(jìn)而全球投資者的用腳投票。
二、美國(guó)雖強(qiáng)，仍有軟肋：貿(mào)易戰(zhàn)九大軟肋
美國(guó)雖強(qiáng)，但貿(mào)易戰(zhàn)仍有軟肋。分別是：國(guó)債其一，股市其二，美元其三，通脹其四，產(chǎn)業(yè)鏈其五，居民企業(yè)其六，房地產(chǎn)其七，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)其八，軟實(shí)力其九。
2.1 國(guó)債其一：既計(jì)價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退，又計(jì)價(jià)信用違約
從4月2日特朗普開(kāi)啟本次貿(mào)易戰(zhàn)以后，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)了較顯著的信心危機(jī)，主要期限國(guó)債利率不降反升，以國(guó)債違約互換CDS計(jì)價(jià)的違約風(fēng)險(xiǎn)上行快于利率上行，反映了國(guó)債市場(chǎng)既在開(kāi)始計(jì)價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退，又在開(kāi)始計(jì)價(jià)主權(quán)信用違約。如圖表9-圖表12：1）截至4月21日收盤(pán)，較貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始的4月2日，5年期美國(guó)國(guó)債違約互換CDS上行約13BP，5年期美國(guó)國(guó)債收益率上行約6BP，去掉違約風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加部分，隱含的國(guó)債利率下行約7BP；2）截至最新公布的2025年2月數(shù)據(jù)，海外官方資金繼續(xù)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期資產(chǎn)保持減持狀態(tài)，海外官方和私人投資者合計(jì)持有約8.6萬(wàn)億美元美國(guó)國(guó)債，占市場(chǎng)總規(guī)模的約24%。
2.2 股市其二：科技七巨頭領(lǐng)跌，指數(shù)估值全回撤
從4月2日特朗普開(kāi)啟本次貿(mào)易戰(zhàn)以后，美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了較顯著的信心危機(jī)，由于擔(dān)心貿(mào)易戰(zhàn)沖擊企業(yè)營(yíng)收，尤其是上市企業(yè)中的跨國(guó)企業(yè)、科技企業(yè)和消費(fèi)企業(yè)，標(biāo)普500等核心指數(shù)從歷史最高估值開(kāi)始回撤，美股科技七巨頭向下領(lǐng)跌。如圖表13-圖表14，截至4月21日收盤(pán)，美股標(biāo)普500指數(shù)的滾動(dòng)市盈率約為23.5倍，從前期歷史性高點(diǎn)的約29倍開(kāi)始回撤，但仍屬于歷史較貴、全球最貴的估值水平，美股較德國(guó)、日本、英國(guó)、我國(guó)等全球其他主要股市的市盈率仍偏貴約10倍左右——如貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)而不撤除，這部分估值溢價(jià)將持續(xù)受到信心減弱、資金流出、經(jīng)濟(jì)前景黯淡等因素的多重沖擊。
2.3 美元其三：鑄幣穩(wěn)定被動(dòng)搖，美元跌破榮枯線(xiàn)
從4月2日特朗普開(kāi)啟本次貿(mào)易戰(zhàn)以后，美元指數(shù)加速走弱，貿(mào)易戰(zhàn)的一系列當(dāng)前和后續(xù)潛在措施，動(dòng)搖了美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的三大功能，即價(jià)值儲(chǔ)存、交易媒介和計(jì)價(jià)單位，同時(shí)，特朗普在貿(mào)易戰(zhàn)內(nèi)外壓力下，持續(xù)就美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和人事任免表態(tài)，進(jìn)一步削弱了全球?qū)γ涝S持儲(chǔ)備貨幣自律的信心。如特朗普繼續(xù)堅(jiān)持貿(mào)易戰(zhàn)和削弱美元儲(chǔ)備貨幣功能，則后續(xù)美國(guó)的美元貶值預(yù)期、政府債務(wù)壓力、流動(dòng)性寬松預(yù)期、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期、全球公共服務(wù)和美元金融體系武器化等問(wèn)題將進(jìn)一步凸顯——則全球央行、外匯儲(chǔ)備、主權(quán)基金等大型財(cái)富管理機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步調(diào)降美元資產(chǎn)的配置比例，歐元、黃金、人民幣等非美元資產(chǎn)將進(jìn)一步接受由美國(guó)市場(chǎng)流出的全球資金再平衡收益。
如圖表15-圖表22：1）4月2日貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)啟之后，美元指數(shù)已跌破100榮枯線(xiàn)，黃金價(jià)格一度上探3500美元/盎司歷史新高；2）按IMF統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前全球外匯儲(chǔ)備總規(guī)模約12.4萬(wàn)億美元，其中，美元儲(chǔ)備約6.6萬(wàn)億美元，占比約53.6%，按3300美元/盎司的倫敦黃金現(xiàn)價(jià)，每1個(gè)百分點(diǎn)的全球美元儲(chǔ)備調(diào)倉(cāng)，約可購(gòu)黃金625噸，每1個(gè)百分點(diǎn)的全球總外匯儲(chǔ)備調(diào)倉(cāng)，約可購(gòu)黃金1165噸；3）按世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2025年2月，全球官方黃金儲(chǔ)備持有共計(jì)約36195噸，按2月末的倫敦黃金現(xiàn)價(jià)2835美元/盎司估算——黃金已成為與歐元權(quán)重并列的第二大全球儲(chǔ)備資產(chǎn)，各占全球總儲(chǔ)備的約20%左右份額，與約占53.6%的美元儲(chǔ)備一起，共同構(gòu)成了當(dāng)前全球外匯儲(chǔ)備的三大主要資產(chǎn)。
2.4 通脹其四：短期滯脹擾動(dòng)大，中期衰退概率高
從4月2日特朗普開(kāi)啟本次貿(mào)易戰(zhàn)以后，美國(guó)通脹正在面臨短期和中期反向的雙向沖擊擾動(dòng)，一是短期的滯脹上行沖擊，主要是由于貿(mào)易阻斷、居民搶購(gòu)和庫(kù)存消耗，二是中期的衰退下行沖擊，主要是就業(yè)損失、利潤(rùn)損失、財(cái)富損失和經(jīng)濟(jì)衰退壓力。從“短期滯脹”、到“中期衰退”、到“重建穩(wěn)定”的轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)，取決于“供給阻斷”、“消費(fèi)損失”和“恢復(fù)正?！钡膫鲗?dǎo)節(jié)奏，高度受特朗普貿(mào)易戰(zhàn)的多變政策的影響。
如圖表23-圖表25：1）美國(guó)今年1-3月的CPI通脹顯示，新車(chē)和二手車(chē)、住房、運(yùn)輸?shù)群诵臋?quán)重指標(biāo)，均已連續(xù)走弱至當(dāng)月環(huán)比0.1%水平或更低，基本反映了消費(fèi)端已在走弱；2）1-3月的通脹拉動(dòng)項(xiàng)主要是能源、電力和管道燃?xì)獾裙彩聵I(yè)服務(wù)領(lǐng)域，即是由于冬季取暖的季節(jié)性因素，也反映了美國(guó)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的不足；3）如本文開(kāi)篇第一節(jié)所述，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題是內(nèi)部治理需要改善，以民粹主義發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)掩蓋內(nèi)部矛盾，無(wú)益于解決經(jīng)濟(jì)的實(shí)際問(wèn)題。
2.5 產(chǎn)業(yè)鏈其五：沿規(guī)模和集中度，沖擊漣漪漸散開(kāi)
特朗普本次貿(mào)易戰(zhàn)的產(chǎn)業(yè)鏈沖擊，預(yù)計(jì)將首先從美國(guó)的主要進(jìn)口和出口產(chǎn)業(yè)開(kāi)始。由于美國(guó)加征的高額禁止性關(guān)稅，以及可以預(yù)期的被加征國(guó)反制，美國(guó)的主要進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)將重點(diǎn)承壓，如其不能在庫(kù)存耗盡前快速重組，將面臨越來(lái)越高的產(chǎn)業(yè)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)。
如圖表26-圖表27，按世界海關(guān)組織的國(guó)際貿(mào)易商品名稱(chēng)協(xié)調(diào)編碼制度（Harmonized Commodity Description and Coding System, 縮寫(xiě)HS；美國(guó)海關(guān)使用其美國(guó)衍生版本，Harmonized Tariff Schedule，縮寫(xiě)HTS）的二級(jí)商品分類(lèi)（有99個(gè)二級(jí)分類(lèi)，即HS2/HTS2目錄下的大類(lèi)商品1-99）——2024年美國(guó)進(jìn)出口商品規(guī)模較大、或集中度較高的主要行業(yè)，主要有：機(jī)械及零件（84）、電機(jī)影音設(shè)備（85）、非鐵路車(chē)輛（87）、礦物燃料制品（27）、藥品（30）、光學(xué)器械具件（90）、玩具及配件（95）、鞋類(lèi)及零件（64）、飛機(jī)航天器（88）、油籽植物飼料（12）、銅制品（74）等——完整的2024年美國(guó)總出口和總進(jìn)口的HTS2分類(lèi)明細(xì)，與其中的中國(guó)份額占比，可參見(jiàn)文末的附錄B和附錄C。
2.6 居民企業(yè)其六：零售和汽車(chē)銷(xiāo)售，是關(guān)鍵前瞻信號(hào)
發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)企業(yè)和居民部門(mén)的沖擊是分階段的，一般的典型模式是：1）首先，是一個(gè)負(fù)向的總供給沖擊，往往表現(xiàn)為短期的供給下降和通脹壓力上行；2）之后，隨著商品價(jià)格提高、種類(lèi)減少和可能的質(zhì)量下降，消費(fèi)者福利開(kāi)始損失，報(bào)復(fù)性貿(mào)易反制也從進(jìn)出口更密集的行業(yè)和地區(qū)開(kāi)始影響，相關(guān)勞動(dòng)人群的就業(yè)和收入出現(xiàn)下滑；3）再之后，如情況持續(xù)，居民的收入和消費(fèi)下滑，與企業(yè)的營(yíng)收和利潤(rùn)損失，形成螺旋式收縮，并通過(guò)可能的財(cái)富效應(yīng)等多重管道，進(jìn)一步削弱企業(yè)和居民部門(mén)的前景預(yù)期。
如圖表28-圖表29，從歷史經(jīng)驗(yàn)上，對(duì)于需求型經(jīng)濟(jì)體，零售業(yè)是對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)相對(duì)最敏感的行業(yè)——其中，零售業(yè)就業(yè)和汽車(chē)零售的相關(guān)數(shù)據(jù)，常被用作觀察貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)居民消費(fèi)和信心沖擊的關(guān)鍵判斷指標(biāo)，目前，汽車(chē)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)在美國(guó)已出現(xiàn)走弱跡象。
2.7 房地產(chǎn)其七：早期拖欠率上行，房?jī)r(jià)或需去泡沫
隨著特朗普貿(mào)易戰(zhàn)的開(kāi)啟，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格去泡沫壓力在于：1）一是美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)，仍在歷史最高水平；2）二是房?jī)r(jià)的居民收入支撐因素承壓，貿(mào)易戰(zhàn)如不能快速實(shí)現(xiàn)和解，本就正在下滑的非農(nóng)周薪增速，將可能進(jìn)一步減速甚至轉(zhuǎn)負(fù)；3）三是除收入外的另一重要支撐，美國(guó)的房貸利率正在高位，目前與其次貸危機(jī)前的峰值水平相當(dāng)。如圖表30-31，從2024年下半年以來(lái)，美國(guó)30天以上和30-90天的居民按揭貸款拖欠率，出現(xiàn)了次貸危機(jī)以來(lái)的新一輪較快邊際上行，反映了房貸居民短期流動(dòng)性條件的轉(zhuǎn)弱——如這一指標(biāo)在未來(lái)30-90天繼續(xù)，意味著當(dāng)年次貸危機(jī)早期信號(hào)的重現(xiàn)，短期拖欠將逐步轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期拖欠，最終形成實(shí)際違約。
2.8 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)其八：服務(wù)消費(fèi)占比高，產(chǎn)出效率或下移
在特朗普發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒚媾R生產(chǎn)效率下移，及產(chǎn)出進(jìn)一步走弱的內(nèi)生結(jié)構(gòu)性壓力，全球歷史上以貿(mào)易戰(zhàn)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的成功案例幾乎未有，反而是貿(mào)易封禁拖累產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的故事俯首皆是。如圖表 33-圖表34，截至2024年底，美國(guó)的居民消費(fèi)占GDP比例已達(dá)68.1%，其中，居民服務(wù)消費(fèi)占GDP比例達(dá)到46.8%；一個(gè)較獨(dú)特的視角是，由于往往面臨直接數(shù)據(jù)不足或滯后，部分?jǐn)?shù)據(jù)研究者選擇以空氣中的PM2.5顆粒污染物濃度變化，作為監(jiān)測(cè)工業(yè)生產(chǎn)、交通運(yùn)輸、建筑施工和燃料發(fā)電等整體運(yùn)行水平變化的指標(biāo)——從近期美國(guó)50個(gè)州的PM2.5情況看，剔除冬季等季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)，整體平均數(shù)值較上年同期基本不變，繼續(xù)保持在PM2.5空氣顆粒濃度的非常低位水平。
2.9 軟實(shí)力其九：電影上映恢復(fù)弱，赴美旅游人數(shù)降
本次貿(mào)易戰(zhàn)如繼續(xù)，可能將損害美國(guó)在文化、旅游與娛樂(lè)等領(lǐng)域的全球影響力，削弱其過(guò)去經(jīng)由長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)培育所建立的經(jīng)濟(jì)軟實(shí)力。如圖表35，根據(jù)美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)數(shù)據(jù)，近期的3月赴美旅游人數(shù)加速下滑，旅游業(yè)是美國(guó)常年的貿(mào)易順差行業(yè)，據(jù)美國(guó)旅游協(xié)會(huì)估計(jì)，2024年旅游業(yè)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)1.3萬(wàn)億美元收入，支持了1500萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位；另外，文化娛樂(lè)方面，近期的3月美國(guó)電影上映部數(shù)是49部，也僅恢復(fù)至2019年疫情之前的50-90部左右的區(qū)間下限。
三、聞過(guò)如改，善莫大焉，貿(mào)易戰(zhàn)難以持續(xù)
4月14日，中共中央總書(shū)記、國(guó)家主席習(xí)近平在對(duì)越南進(jìn)行國(guó)事訪(fǎng)問(wèn)之際，在越南《人民報(bào)》發(fā)表題為《志同道合攜手前行 繼往開(kāi)來(lái)續(xù)寫(xiě)新篇》的署名文章，文章指出，貿(mào)易戰(zhàn)、關(guān)稅戰(zhàn)沒(méi)有贏家，保護(hù)主義沒(méi)有出路。當(dāng)前，世界之變、時(shí)代之變、歷史之變正以前所未有的方式展開(kāi)，世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期。面對(duì)單邊主義、保護(hù)主義抬頭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎難而上，2024年實(shí)現(xiàn)5%的增長(zhǎng)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率保持在30%左右，繼續(xù)成為世界經(jīng)濟(jì)重要引擎。亞洲是全球合作發(fā)展的高地，正站在實(shí)現(xiàn)整體振興新起點(diǎn)上，面臨前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
4月22日，中共中央政治局委員、外交部長(zhǎng)王毅應(yīng)約同英國(guó)外交大臣拉米通電話(huà)，王毅表示，美國(guó)以關(guān)稅為武器對(duì)各國(guó)進(jìn)行無(wú)差別攻擊，公然違反世貿(mào)組織規(guī)則，損害各國(guó)正當(dāng)權(quán)益。這種將國(guó)與國(guó)交往倒退回叢林法則的作法是開(kāi)歷史倒車(chē)，不得人心，不可持續(xù)，正在遭到越來(lái)越多國(guó)家的抵制和反對(duì)。作為負(fù)責(zé)任國(guó)家，中國(guó)站出來(lái)予以阻止，不僅是為了維護(hù)自身正當(dāng)權(quán)益，更是為了維護(hù)國(guó)際規(guī)則，維護(hù)多邊貿(mào)易體制。中方將繼續(xù)堅(jiān)持高水平對(duì)外開(kāi)放，堅(jiān)持同各國(guó)開(kāi)展互利共贏合作，堅(jiān)持與世界共享發(fā)展機(jī)遇。
4月23日，外交部發(fā)言人郭嘉昆主持例行記者會(huì)，在回答美國(guó)對(duì)華加征145％高關(guān)稅及與我國(guó)的協(xié)議談判尚未開(kāi)始的問(wèn)題時(shí)表示，對(duì)于美國(guó)發(fā)動(dòng)的關(guān)稅戰(zhàn)，中方的態(tài)度很明確，我們不愿打，也不怕打。打，奉陪到底；談，大門(mén)敞開(kāi)。如果美方真的想通過(guò)對(duì)話(huà)談判解決問(wèn)題，就應(yīng)該停止威脅訛詐，在平等、尊重、互惠的基礎(chǔ)上同中方對(duì)話(huà)。
我們認(rèn)為，美國(guó)市場(chǎng)在特朗普開(kāi)啟本輪貿(mào)易戰(zhàn)的過(guò)去三周，已給出了美國(guó)股債匯或?qū)ⅰ叭龤ⅰ钡膿?dān)憂(yōu)信號(hào)，如特朗普對(duì)其貿(mào)易戰(zhàn)、關(guān)稅戰(zhàn)政策的不得人心，聞過(guò)能改，則對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身，都善莫大焉。但如特朗普繼續(xù)沿保護(hù)主義路線(xiàn)一意孤行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在貿(mào)易戰(zhàn)狀態(tài)下的軟肋，將會(huì)削弱其競(jìng)爭(zhēng)力，引起經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)更大的動(dòng)蕩，當(dāng)前，美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)主要有九個(gè)方面軟肋：國(guó)債其一，既計(jì)價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退，又計(jì)價(jià)信用違約；股市其二，科技七巨頭領(lǐng)跌，指數(shù)估值全回撤；美元其三，鑄幣穩(wěn)定被動(dòng)搖，美元跌破榮枯線(xiàn)；通脹其四，短期滯脹擾動(dòng)大，中期衰退概率高；產(chǎn)業(yè)鏈其五，沿規(guī)模和集中度，沖擊漣漪漸散開(kāi)；居民企業(yè)其六，零售和汽車(chē)銷(xiāo)售，是關(guān)鍵前瞻信號(hào)；房地產(chǎn)其七，早期拖欠率上行，房?jī)r(jià)或需去泡沫；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)其八，服務(wù)消費(fèi)占比高，產(chǎn)出效率或下移；軟實(shí)力其九，電影上映恢復(fù)弱，赴美旅游人數(shù)降。
當(dāng)前，投資者要抓住“東升西降”的歷史機(jī)遇。中國(guó)式現(xiàn)代化正在全面推進(jìn)，近期我國(guó)新能源、人工智能、低空經(jīng)濟(jì)和人形機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)的新突破全球矚目，我國(guó)將繼續(xù)堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，繼續(xù)堅(jiān)持高水平對(duì)外開(kāi)放，以自身高質(zhì)量發(fā)展助推各國(guó)共同發(fā)展，為世界提供更多機(jī)遇。
在關(guān)稅戰(zhàn)硝煙未散的背景中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，黃金、債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧，除此之外，戰(zhàn)略性資源、紅利資產(chǎn)、對(duì)非美國(guó)家出口鏈條、穩(wěn)增長(zhǎng)受益的大消費(fèi)和新基建等安全資產(chǎn)也將受益。
如前所述，美國(guó)的軟肋決定了關(guān)稅戰(zhàn)貿(mào)易戰(zhàn)不可持續(xù)。在邊際緩和的過(guò)程中，應(yīng)逐步提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。一旦關(guān)稅戰(zhàn)塵埃落定，投資者需要關(guān)注股市兩條主線(xiàn)：（1）擴(kuò)大內(nèi)需提振消費(fèi)政策受益的大消費(fèi)板塊；（2）創(chuàng)新和自主可控（AI、半導(dǎo)體、軍工）、國(guó)產(chǎn)替代（計(jì)算機(jī)）、產(chǎn)業(yè)升級(jí)（新能源、高端制造、人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)等）和戰(zhàn)略資源等。
附錄A 1930年美國(guó)《斯姆特-霍利關(guān)稅法案》后的全球貿(mào)易反制
附錄B 2024年美國(guó)海關(guān)進(jìn)口總額：HTS2分類(lèi)明細(xì)與我國(guó)占比
附錄C 2024年美國(guó)海關(guān)出口總額：HTS2分類(lèi)明細(xì)與我國(guó)占比
風(fēng)險(xiǎn)提示
當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，需關(guān)注潛在的海外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、金融穩(wěn)定、地緣局勢(shì)等不確定性因素的潛在風(fēng)險(xiǎn)和可能影響。2021年以來(lái)，部分主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力高位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，貨幣等經(jīng)濟(jì)政策面臨兩難。2022年以來(lái)，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)加息對(duì)抗通脹，進(jìn)一步增加了全球經(jīng)濟(jì)和債務(wù)壓力，多數(shù)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體面臨增長(zhǎng)減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年以來(lái)，全球經(jīng)貿(mào)和產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)、地緣形勢(shì)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等不確定性因素仍然存在，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨糧食、能源和供應(yīng)鏈等供給側(cè)擾動(dòng)，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體前期貨幣投放和補(bǔ)貼政策之后的通脹擾動(dòng)仍未平抑。2025年至今，美國(guó)特朗普新一屆任期的政策調(diào)整正在較快進(jìn)行，并對(duì)全球開(kāi)啟新一輪貿(mào)易戰(zhàn)措施，下一階段全球經(jīng)濟(jì)在總量增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展前景等領(lǐng)域的不確定性風(fēng)險(xiǎn)正在進(jìn)一步升高。
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