高瑞東 周欣平（高瑞東 系光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）
核心觀點
事件：
2025年4月30日，美國經(jīng)濟分析局公布2025年一季度GDP數(shù)據(jù)初值：
【1】一季度實際GDP年化季率初值-0.3%，預(yù)期+0.3%，前值+2.4%；
【2】一季度實際個人消費支出季率初值+1.8%，預(yù)期+1.2%，前值+4.0%；
【3】一季度核心PCE物價指數(shù)年化季率初值+3.5%，預(yù)期+3.5%，前值+2.6%。
市場反應(yīng)：
2025年4月30日，美股股指表現(xiàn)分化，道指、標普500分別上漲0.3%、0.1%，納斯達克指數(shù)下跌0.1%。10年期國債收益率下行2個bp至4.17%，2年期國債收益率下行5個bp至3.60%。
核心觀點：
美國一季度GDP環(huán)比增速轉(zhuǎn)負，消費環(huán)比增速回落，顯示關(guān)稅擾動下美國經(jīng)濟明顯承壓，庫存與出口的變化也同樣反映了關(guān)稅沖擊。一方面，一季度美國消費轉(zhuǎn)弱，個人消費環(huán)比折年率為+1.8%，低于前值的+4.0%，顯示經(jīng)濟動能放緩。另一方面，一季度美國投資與出口的變化也顯著反映了關(guān)稅沖擊，美國廠商“搶進口”導(dǎo)致凈出口拖累GDP增速4.8個百分點，但美國廠商同樣加快了補庫節(jié)奏，庫存變動拉動投資增速明顯抬升，一季度私人投資環(huán)比折年率為+21.9%，高于前值的-5.6%，拉動GDP正增3.6個百分點，部分對沖了出口壓力。
從降息角度來看，美國經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)負，但物價指數(shù)回升，“滯”與“脹”組合放大美聯(lián)儲決策壓力，美聯(lián)儲降息路徑或需依賴4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，GDP環(huán)比折年率轉(zhuǎn)負為-0.3%，但核心PCE物價指數(shù)年化季率升至+3.5%，經(jīng)濟的“滯”與“脹”組合，以及貿(mào)易政策的不確定性，短期內(nèi)美聯(lián)儲或繼續(xù)保持觀望，尚需等待4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以判斷大規(guī)模的對等關(guān)稅對美國經(jīng)濟的實際影響。CME Fedwatch工具顯示，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，市場預(yù)期美聯(lián)儲在2025年降息的次數(shù)為4次，首次降息時點為6月，概率為60.6%。
風險提示：美國經(jīng)濟超預(yù)期回落；地緣政治形勢超預(yù)期演變；國際貿(mào)易摩擦加劇。
一、2025年一季度美國經(jīng)濟增速回落，關(guān)稅擾動放大美國經(jīng)濟滯脹風險
美國2025年一季度消費環(huán)比增速回落，特別是關(guān)稅擾動下美國廠商“搶進口”大幅拖累GDP增速，導(dǎo)致GDP環(huán)比折年率轉(zhuǎn)負。2025年一季度，美國GDP環(huán)比折年率錄得-0.3%，低于預(yù)期的+0.3%，前值為+2.4%。
（1）消費方面，受關(guān)稅影響，一季度美國消費者信心指數(shù)逐月回落，相應(yīng)地消費表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱。2025年一季度，美國個人消費支出環(huán)比折年率為+1.8%，高于預(yù)期的+1.2%，但低于前值的+4.0%。展望看，近期美國消費者信心回落指向消費端承壓，2025年二季度美國消費或有持續(xù)轉(zhuǎn)弱風險。
（2）投資方面，關(guān)稅預(yù)期下，一季度美國廠商加快補庫節(jié)奏，庫存變動拉動投資增速明顯抬升。2025年一季度，受關(guān)稅影響，美國廠商加快“搶進口”，一季度私人存貨拉動GDP正增2.3個百分點。除庫存外，受益于2024年四季度較低的基數(shù)，非住宅投資環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，其中，設(shè)備投資環(huán)比折年率為+22.5%，大幅高于前值的-8.7%，一定程度上反映了關(guān)稅擾動下，有部分廠商增加了設(shè)備采購。
（3）凈出口方面，特朗普“貿(mào)易摩擦”重啟帶來的“搶進口”效應(yīng)，使得美國進口增速躍升，明顯拖累GDP增速。2025年一季度為規(guī)避對等關(guān)稅在4月實施的政策風險，美國廠商加快進口，進口環(huán)比折年率大幅升至+41.3%，其中商品進口環(huán)比折年率躍升至+50.9%，在一季度美國廠商大幅采購后，“搶進口”效應(yīng)導(dǎo)致凈出口拖累GDP增速4.8個百分點。
從降息角度來看，美國經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)負，但物價指數(shù)回升，“滯”與“脹”組合放大美聯(lián)儲決策壓力，美聯(lián)儲降息路徑或需依賴4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，GDP環(huán)比折年率轉(zhuǎn)負為-0.3%，但核心PCE物價指數(shù)年化季率升至+3.5%，經(jīng)濟的“滯”與“脹”組合，以及貿(mào)易政策的不確定性，短期內(nèi)美聯(lián)儲或繼續(xù)保持觀望，尚需等待4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以判斷大規(guī)模的對等關(guān)稅對美國經(jīng)濟的實際影響。
經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，CME Fedwatch工具顯示，市場預(yù)期最早于2025年6月降息25個BP，概率為60.6%，第二次降息時點為7月，概率為53.1%，全年累計降息4次。
二、消費：關(guān)稅擾動下，美國消費市場轉(zhuǎn)弱
2025年一季度美國消費支出環(huán)比增速回落，消費市場轉(zhuǎn)弱。2025年一季度美國個人消費支出環(huán)比折年率為+1.8%，大幅低于前值的+4.0%。其中，耐用品、非耐用品消費環(huán)比折年率分別為-3.4%、+2.7%，分別低于前值的+12.4%、+3.1%；服務(wù)消費環(huán)比折年率為+2.4%，低于前值的+3.0%。
（1）商品消費：汽車、家具家電以及休閑用品消費偏弱
2025年一季度耐用品消費環(huán)比折年率為-3.4%，分項看，關(guān)稅擾動下，美國消費者減少了非必需品的消費，汽車及部件（-11.1%，數(shù)值指環(huán)比折年率，下同）消費明顯轉(zhuǎn)冷，家具家電、休閑用品消費環(huán)比折年率為+1.5%、+2.5%，低于前值的+5.4%、+13.9%。非耐用品消費環(huán)比折年率為+2.7%，其中服飾消費維持韌性（+6.7%），石油及能源消費環(huán)比折年率為+4.5%，高于前值的-1.9%，或是受一季度國際油價回升影響，2025年一季度OPEC油價均值為76.77美元/桶，高于2024年四季度的73.53美元/桶。
（2）服務(wù)消費：維持相對韌性，醫(yī)療、交通、娛樂服務(wù)表現(xiàn)較好
2025年一季度服務(wù)消費維持相對韌性，環(huán)比折年率為+2.4%，前值為+3.0%。分項來看，服務(wù)消費主要由交通（+5.3%）、娛樂（+4.7%）、醫(yī)療（+4.1%）支撐，食品與住宿（-2.2%）表現(xiàn)相對偏弱。
三、投資：關(guān)稅預(yù)期下，美國廠商加快補庫節(jié)奏，投資增速明顯抬升
非住宅投資環(huán)比增速回升，美國廠商加快補庫節(jié)奏，投資增速明顯抬升。2025年一季度私人投資環(huán)比折年率為+21.9%，高于前值的-5.6%，拉動GDP正增3.6個百分點。分項來看，非住宅投資環(huán)比折年率由前值的-3.0%升至+9.8%，其中建筑、設(shè)備、知識產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比折年率分別為+0.4%、+22.5%和+4.1%，但住宅投資環(huán)比折年率由前值的+5.5%降至+1.3%；私人存貨變動額較前值明顯增加，拉動GDP正增2.3個百分點。
（1）住宅投資：關(guān)稅擾動下，利率環(huán)境出現(xiàn)大幅波動，住宅投資環(huán)比增速回落
從利率水平看，自特朗普勝選以來，美債利率一度出現(xiàn)大幅波動，2025年一季度美國30年期房貸利率均值為6.83%，高于2024年四季度6.63%的均值?？紤]到利率水平的重新走高，將抑制居民購房意愿，導(dǎo)致2025年一季度美國住宅投資環(huán)比折年率由前值的+5.5%降至+1.3%。
（2）非住宅投資：設(shè)備投資環(huán)比增速明顯回升，知識產(chǎn)權(quán)投資維持韌性，建筑投資轉(zhuǎn)弱
建筑投資：建筑投資環(huán)比正增，2025年一季度環(huán)比折年率為+0.4%，但低于前值的+2.9%。一季度以來，在特朗普關(guān)稅政策擾動下，企業(yè)投資意愿更偏謹慎，對制造業(yè)建筑開支形成抑制。
設(shè)備投資：設(shè)備投資環(huán)比折年率為+22.5%，大幅高于前值的-8.7%，一定程度上或反映了關(guān)稅擾動下，有部分廠商增加了設(shè)備采購。其中信息處理設(shè)備、運輸設(shè)備投資環(huán)比折年率分別為+69.3%、+13.2%，工業(yè)設(shè)備投資環(huán)比折年率為 -1.4%。
知識產(chǎn)權(quán)投資：2025年一季度知識產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比折年率為+4.1%，前值為-0.5%，維持一定韌性。
（3）庫存：美國廠商加快補庫節(jié)奏，成為一季度GDP的主要貢獻項
2025年一季度，受關(guān)稅影響，美國廠商加快“搶進口”，一季度私人存貨增加1401億美元，遠高于前值的增89億美元，拉動GDP正增2.3個百分點。展望來看，考慮到特朗普對等關(guān)稅政策已經(jīng)落地，美國廠商的“搶進口”或告一段落，以及關(guān)稅政策落地后放大美國企業(yè)的供給側(cè)壓力，預(yù)計后續(xù)私人存貨表現(xiàn)將轉(zhuǎn)弱。
四、凈出口：美國進口增速躍升，明顯拖累GDP增速
2025年一季度，特朗普“貿(mào)易摩擦”重啟帶來的“搶進口”效應(yīng)，使得美國進口增速躍升，明顯拖累GDP增速。2025年一季度進口環(huán)比折年率為+41.3%（前值-1.9%），商品、服務(wù)進口環(huán)比折年率分別為+50.9%、+8.6%；出口環(huán)比折年率為+1.8%（前值-0.2%），其中，商品、服務(wù)出口環(huán)比折年率分別為+3.2%、-0.7%。
其中，分國別來看，2025年1月以來，美國自中國進口金額同比增速有所波動，1至2月分別錄得+16.3%、-0.8%。分商品來看，中間品是美國進口的主要支撐項，出口增長則主要由資本品（含電氣、醫(yī)療、航空設(shè)備等）推動。
五、風險提示
俄烏危機發(fā)酵抬升大宗商品價格，美國經(jīng)濟超預(yù)期回落，國際貿(mào)易摩擦加劇。
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