作者 | 獨(dú)行俠
數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù) 據(jù)（www.gogudata.com）
A股食品飲料賽道自從2021年2月見頂以來，已足足調(diào)整4年之久，整體跌幅超過40%，讓眾多價值投資者備感煎熬。
不可否認(rèn)的是，該賽道這些年也依舊跑出了一些牛股，比如東鵬飲料、鹽津鋪?zhàn)?、萬辰集團(tuán)等。但畢竟占比少之又少，其核心大本營的白酒板塊淪為無人問津的狀態(tài)，與2021年之前的亢奮追捧形成鮮明對比。
如今，國家穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促消費(fèi)強(qiáng)力刺激政策不斷推出，很多細(xì)分消費(fèi)賽道依然開啟大漲行情，沉淪已久的白酒賽道，能否也能迎來熬出頭的機(jī)會呢？
01
白酒之所以連續(xù)下跌，并不是情緒主導(dǎo)，而是與基本面持續(xù)下行密切相關(guān)。
2022-2024年，A股上市白酒企業(yè)歸母凈利潤增速逐步下降，分別為20.3%、18.9%、7.4%。
要知道，2004年以來，這19年當(dāng)中僅有2013、2014年因三公消費(fèi)出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長外，其余年份白酒板塊凈利潤均保持了雙位數(shù)強(qiáng)勁增長。2024年僅錄得7.4%，打破了白酒多年持續(xù)高增的神話。
如果將2024年拆成季度表現(xiàn)來看，Q1-Q4歸母凈利潤增速分別為15.8%、11.8%、2%、-3.4%。四季度出現(xiàn)罕見負(fù)增長，最近20年也僅2013年同期出現(xiàn)過。
2025年一季度，上市白酒企業(yè)總收入為1534億元，同比增長1.7%，而去年Q3、Q4單季同比增速為0.7%、1.2%。歸母凈利潤為633.9億元，同比增長2.3%。
其中，茅臺一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入514.43億元，同比增長10.67%；歸母凈利潤268.47億元，同比增長11.56%。其中，茅臺醬香系列酒營收70.22億元，同比增長18.30%，營收占比較2024年同期增加0.91個百分點(diǎn)。
五糧液一季度營收369.4億元，同比增長6.05%，凈利潤148.6億元，同比增長5.8%，普五批價回升至925-940元，渠道庫存降至0.5個月，去庫存效果表現(xiàn)不錯。
這是不是意味著白酒行業(yè)觸底了呢？
實(shí)則可能并沒有那么樂觀。
具體來看，貴州茅臺一季度營收、凈利潤增速均超過10%，但較此前幾年也有明顯降速。
此外，A股近一半白酒上市公司業(yè)績出現(xiàn)下滑，其中有8家酒企營收出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，營收最多下滑高達(dá)80%，有6家歸母凈利潤跌幅在30%以上，包括酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)、舍得酒業(yè)等。
不過，白酒板塊整體盈利能力仍保持絕對高位，并沒有出現(xiàn)趨勢性下滑。2025年一季度，銷售毛利率為81.53%，銷售凈利率為42.54%。
當(dāng)然，這主要靠頭部幾個龍頭支撐。尤其是貴州茅臺，盡管飛天茅臺批價持續(xù)回落，但與1169元出廠價還有很大距離，并不影響盈利表現(xiàn)。
除茅臺外，其余酒企批價與零售價倒掛現(xiàn)象普遍存在，也幾乎必然會影響其盈利能力。比如，舍得酒業(yè)2025Q1毛利率為69.4%，較2022Q1大幅下滑11.5%。凈利率則從同期的28.4%下降至21.9%。
除價格外，白酒銷量受壓則是業(yè)績放緩另一重要因素。其中，2024年，茅臺取消12瓶裝飛天茅臺的市場投放，對經(jīng)銷商進(jìn)行管理和控價要求；2024年八代五糧液減量20%供應(yīng)；高度國窖1573推行控量挺價策略。
因此可見，目前白酒業(yè)整體處于“量價齊跌”態(tài)勢，與2021年之前5年里出現(xiàn)的消費(fèi)升級截然不同，市場給予的估值也從戴維斯雙擊轉(zhuǎn)為戴維斯雙殺。
目前，中證白酒指數(shù)最新PE僅為19.9倍，較2021年2月的70倍已經(jīng)大幅回落超70%，現(xiàn)與2015年初、2018年底的估值水平大體一致了。
不過，行業(yè)底層邏輯都已發(fā)生改變，過往高企的估值水平如今已經(jīng)沒有多少實(shí)際參考意義。
02
白酒終究還是逃不過周期。
過去20年，中國白酒業(yè)主要經(jīng)歷了4輪下跌周期，包括2008年次貸危機(jī)、2013年三公消費(fèi)、2018年股災(zāi)、以及本輪2021年以來地產(chǎn)下行周期。
2021年，中國商品房銷售面積為17.9億平方米，到2024年，全年僅錄得9.7億平方米，累計下滑超過45%。
三年時間下來，一年商品房少賣了超8億平方米。這對于上游水泥、鋼鐵、建材、化工、機(jī)械等行業(yè)以及下游裝飾、家電等行業(yè)都會形成明顯拖累。而這些有關(guān)地產(chǎn)的行業(yè)才是白酒B端商務(wù)消費(fèi)的最大消費(fèi)場景。
與此同時，在房地產(chǎn)下行周期，全國房價也普遍下跌，中產(chǎn)家庭資產(chǎn)規(guī)?？s水，也會導(dǎo)致其白酒個人消費(fèi)受到較大沖擊。
過去三輪周期，白酒業(yè)總能快速調(diào)整，實(shí)現(xiàn)需求的良好復(fù)蘇。但這一次地產(chǎn)行業(yè)的下行周期明顯會比以往要長很多。
白酒業(yè)總收入=飲酒人數(shù)*人均飲用量*白酒價格。我們也可以按照這三個因子逐一剖析。
據(jù)君度咨詢，中國25歲-65歲（飲酒主要年齡段）之間總?cè)丝跀?shù)在2027年之前均維持在9.2億左右，但從2028年開始人口便持續(xù)下降，到2035年將降至8.3億，2045年降至7.8億。目前，這個飲酒群體人數(shù)沒有什么變化，但幾年之后，壓力會更大一些。
人均飲用量這個指標(biāo)，主要看商務(wù)宴請、慶典、個人消費(fèi)場景等需求如何。這些也多與地產(chǎn)復(fù)蘇以及宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。
按照最新政治局會議定調(diào)，要持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢，表明地產(chǎn)有企穩(wěn)跡象。但企穩(wěn)不等于復(fù)蘇，在底部要掙扎多久，不確定性因素較大。因今年中美貿(mào)易斗爭，這一觸底復(fù)蘇進(jìn)程或被延緩。
即便未來地產(chǎn)開始逐步復(fù)蘇，對白酒消費(fèi)的帶動也不會像過去周期那么明顯了。當(dāng)然，倘若AI（機(jī)器人等應(yīng)用）在未來幾年能夠真正提升生產(chǎn)效率，引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新增長周期，可能會持續(xù)提振白酒總體需求。
白酒價格，此前幾年提價較為密集，目前已受到明顯限制，且消費(fèi)結(jié)構(gòu)有向下降級的態(tài)勢。展望未來，提價取決于消費(fèi)者對工作收入和財富增長的預(yù)期（背后對應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好），目前來看并不樂觀。
總之，本輪白酒想要復(fù)蘇，難度比過去三輪周期要大得多，因?yàn)榘拙苹鶖?shù)在這了，難有新引擎來擺脫當(dāng)前需求不振的困境。
當(dāng)然，白酒企業(yè)出海尋求增量是一個可行辦法，但又因中國白酒文化與海外飲酒文化差異巨大，開拓難度比較大。
03
白酒過往所經(jīng)歷的周期，整體是處于房地產(chǎn)周期波折向上的大宏觀環(huán)境。但地產(chǎn)這一次深度調(diào)整之后，未來大概率不會有什么周期性了，會像海外發(fā)達(dá)國家一樣，僅僅是一個普通而平衡的市場。
白酒行業(yè)也會從過去高速成長期邁入成熟期，乃至衰退期。且在存量競爭之下，酒企龍頭市占率提升的空間也不大了，未來業(yè)績增速中樞會下行，長期保持個位數(shù)增長恐怕就不錯了。
那么，這很有可能意味著A股白酒最美妙、回報率最豐厚的投資階段已經(jīng)成為過去時。當(dāng)然，個別優(yōu)秀的中型白酒企業(yè)還有全國化擴(kuò)張邏輯，成長性或比行業(yè)整體表現(xiàn)更好，還有不錯α，仍值得緊密關(guān)注。（全文完）
后面關(guān)稅戰(zhàn)主題投資和科技成長投資怎么平衡？節(jié)后哪些題材和細(xì)分更值得重視，并且相應(yīng)有什么上車機(jī)會？
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