智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，關(guān)稅戰(zhàn)至今，全球主流風(fēng)險資產(chǎn)價格基本都回到原點，表明“交易事實，而非預(yù)期”應(yīng)該是貿(mào)易戰(zhàn)之下應(yīng)對不確定性的第一原則；展望5月，“為簽而簽”可能成為海外敘事邏輯，預(yù)計風(fēng)險偏好還有回升空間，A股將繼續(xù)呈現(xiàn)風(fēng)偏回暖、主題輪動的特征，以低機構(gòu)持倉的主題型交易機會為主；但從經(jīng)濟層面來看，真實的影響已經(jīng)悄然發(fā)生，預(yù)計中美經(jīng)濟在二季度尾聲可能會面臨新的變數(shù)。

中信證券表示，配置上，除了短期的熱點主題輪動，依然建議聚焦三個不變的大趨勢：一是中國自主科技能力的提升趨勢不會動搖；二是歐洲重建自主防務(wù)，提升能源、基建和資源儲備的趨勢不會動搖；三是中國勢必要走通“雙循環(huán)”，加速完善社會保障并激發(fā)內(nèi)需潛力是政策的必選項。

關(guān)稅戰(zhàn)至今，主流風(fēng)險資產(chǎn)價格基本都回到原點

特朗普宣布“對等關(guān)稅”以來，全球主要股指都經(jīng)歷了一輪-20%至-5%的明顯回撤，但目前印度NIFTY50、日經(jīng)225、韓國綜合指數(shù)、納斯達克指數(shù)、標普500均已經(jīng)完全修復(fù)并錄得正收益，歐洲STOXX600也基本修復(fù)(-0.1%)，東盟國家股指(除了越南)也都已經(jīng)轉(zhuǎn)正。全球投資者似乎已經(jīng)非常樂觀地在定價大范圍的關(guān)稅戰(zhàn)不會產(chǎn)生持續(xù)性的影響。

大宗商品市場方面，除了貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品實現(xiàn)正收益外，鋁、鎳和銅等反映工業(yè)品需求的商品自4月2日至5月2日累計跌幅僅有-2.9%、-3.0%和-3.5%，基本修復(fù)了期間最大回撤(-8.3%、-11.8%和-11.2%)，而原油、集運等反映全球貿(mào)易和消費需求的品種則基本沒有反彈，期間分別錄得-18.6%和-38.3%的跌幅。這是一種非常罕見的定價組合，意味著全球投資者認為關(guān)稅戰(zhàn)會對貿(mào)易和消費產(chǎn)生重大沖擊，但股票市場會因為各種政策應(yīng)對而基本不受影響。

換言之，投資者定價的基準情形或為關(guān)稅戰(zhàn)會在短期結(jié)束。如果只看中國資產(chǎn)，芯片、端側(cè)AI、港股新消費領(lǐng)域，不少龍頭公司都實現(xiàn)了全月正收益，內(nèi)需消費板塊整體回撤較小，僅有消費電子、光模塊等直接受沖擊的板塊跌幅較大且尚未修復(fù)。從中國權(quán)益資產(chǎn)的行業(yè)漲跌情況來看，市場定價的是高端制造產(chǎn)業(yè)鏈中長期維度的自主創(chuàng)新和國產(chǎn)替代，而關(guān)稅戰(zhàn)本身是暫時的，不會造成持續(xù)性影響。

交易事實，而非預(yù)期 這應(yīng)該是貿(mào)易戰(zhàn)之下的第一原則

基于預(yù)期以及特朗普動向的交易有極大的概率在波動中遭遇真實的損失。從我們跟蹤的活躍私募倉位來看，4月初的下跌是降倉最為明顯的階段，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，4月4日至4月11日期間，私募主動情緒指標從80.7%下滑至76.5%?？紤]到3月中旬約有50%的倉位配置在港股，港股在4月7日跌幅也更大，我們估計大量投資者在4月初進行了被動減倉控制風(fēng)險，但到了月底港股的創(chuàng)新藥、智駕和新消費標的都已經(jīng)收復(fù)4月初下跌并部分創(chuàng)下新高。截至4月25日，活躍私募的最新倉位還保持在77.5%，略高于歷史中位水平。

美股的情況也是類似，1Q25美股龍頭公司的核心經(jīng)營指標并沒有走弱，甚至部分公司大幅超預(yù)期。我們計算了樣本核心美股公司主要經(jīng)營指標的加速占比(具體指標定義請參考《A股策略專題—美國衰退交易跟蹤指南》(2025/4/10))，當(dāng)前已披露財報的20家美股龍頭公司1Q25核心經(jīng)營指標加速占比為43%，超出財報前35%的一致預(yù)期。關(guān)稅戰(zhàn)下，基本思路還是堅持兩個出發(fā)點：一是關(guān)注特朗普的潛在約束(減稅法案、通脹、鐵桿選民民調(diào))而不是特朗普的動作，二是堅持交易事實，避免過多交易預(yù)期。

"為簽而簽"可能成為5月的海外敘事邏輯 預(yù)計風(fēng)險偏好還有回升空間

盡管美國財政部長貝森特在4月30日接受?？怂剐侣劜稍L時表示美國正推進和17個主要貿(mào)易伙伴的雙邊談判，但從目前各方政府官員表態(tài)及主流媒體報道來看，真正推進比較順利的可能只有印度。不過，從4月30日簽訂的美烏“礦產(chǎn)合作協(xié)議”來看，協(xié)議內(nèi)容與特朗普一開始渲染的目標已經(jīng)大相徑庭，更像是象征性的外交成果。

預(yù)計5月會出現(xiàn)更多類似美烏礦產(chǎn)協(xié)議這樣“為簽而簽”的雙邊貿(mào)易協(xié)議或談判框架，特朗普會頻繁用“關(guān)鍵時刻協(xié)議”來緩和國內(nèi)爭議以及穩(wěn)定市場。5月需要關(guān)注的風(fēng)險是特朗普可能用已經(jīng)簽署的部分協(xié)議來制造對其他國家的談判壓力(尤其是中國)，迫使大家集體讓步，但從目前進展來看也并不順利。只要市場逐步摸清這套“談起來+框架協(xié)議+盡量保經(jīng)濟”的游戲規(guī)則，對不確定性的定價將趨于理性，風(fēng)險溢價將進一步收窄，反而有利于資產(chǎn)估值的修復(fù)與提升。不過，明面上的關(guān)稅戰(zhàn)之下還有一條暗線，美國此前對高端電子制造及部件做了關(guān)稅豁免，但后續(xù)或再次推出相關(guān)品類的行業(yè)性關(guān)稅，美國可能并不真的試圖將普通低值商品在國內(nèi)生產(chǎn)，但對于高端電子制造及部件的供應(yīng)鏈獨立和安全有真實的訴求。

預(yù)計A股仍然呈現(xiàn)風(fēng)偏回暖、主題輪動的特征，以低機構(gòu)持倉的主題為主

綜上而言，行情節(jié)奏上，繼續(xù)維持以下觀點：5月或是一輪籌碼出清后的交易型機會，在這個階段機構(gòu)持倉不擁擠，且短期對內(nèi)需、外需等業(yè)績情形不敏感的主題可能會更加占優(yōu)。待下半年中美經(jīng)濟和政策周期同步后，到2026年美國中期選舉前，才是基于基本面邏輯做配置的最佳時間窗口。5月可以重點關(guān)注的新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)題材包括：多模態(tài)AI(國產(chǎn)算力、端側(cè)應(yīng)用等)、AI/AR眼鏡(SoC、光波導(dǎo)、MicroLED、碳化硅等)、MCP+AI Agent(港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭、軟件開發(fā)商)、創(chuàng)新藥以及可控核聚變。

真實的影響已經(jīng)悄然發(fā)生，預(yù)計中、美經(jīng)濟在二季度尾聲可能會面臨新的變數(shù)

4月中國的PMI數(shù)據(jù)開始走弱，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(制造業(yè) PMI)為49.0%，較上月下降1.5個百分點。其中，新出口訂單指數(shù)為44.7%，較過去5年均值低4.8個百分點，主要是對美出口減弱拖累，4月21日至4月27日中國出發(fā)至美國的集裝箱量環(huán)比下降了28.3%。美國方面，由于貨運時滯，當(dāng)下運抵美國港口的貨物還未真實的適用145%的超高關(guān)稅，但1~2個月后，我們可能會看到大量美國生產(chǎn)商無力支付高額關(guān)稅放棄提貨，或者支付一定的費用先滯留于港口倉庫，屆時美國中小制造企業(yè)以及零售端會開始受到明顯的沖擊。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，1Q25美國每月進口金額/折年消費支出比重從17%上漲至20%，同期渠道庫存/折年消費支出從86%跌至84%，關(guān)稅實施前進口額高增但經(jīng)銷商庫存不增反降，反映了美國居民側(cè)在關(guān)稅前提前透支了部分消費需求進行了囤貨的行為，測算美國居民累積的相當(dāng)于全年消費支出15%的超額消費將在1~2個月內(nèi)消耗完，5月底到6月中旬或?qū)⑹顷P(guān)稅對美國通脹/零售影響顯現(xiàn)的關(guān)鍵節(jié)點。

聚焦三個真正不變的大趨勢

貿(mào)易戰(zhàn)仍處僵持階段，依靠特朗普關(guān)稅政策單方面“緩和”難以對市場做出明確多空判斷，短期國內(nèi)也以試驗和預(yù)防性政策為主。在此背景下，中長期維度，有三大高確定性趨勢值得持續(xù)跟蹤：1)中國自主科技能力的提升趨勢不會動搖(關(guān)注國產(chǎn)算力、端側(cè)AI、創(chuàng)新藥等)；2)歐洲重建自主防務(wù)，提升能源、基建和資源儲備的趨勢不會動搖(關(guān)注銅鋁等基礎(chǔ)工業(yè)品、軍工材料、能源基建和通信基建等)；3)中國勢必要走通“雙循環(huán)”，加速完善社會保障并激發(fā)內(nèi)需潛力是政策的必選項(關(guān)注文旅方向上的酒店、景區(qū)、OTA，醫(yī)療服務(wù)方向上的眼科、齒科、中醫(yī)，以及保險龍頭)。