根據(jù)披露的機(jī)構(gòu)調(diào)研信息2025年4月30日，泉果基金對上市公司天合光能進(jìn)行了調(diào)研。
基金市場數(shù)據(jù)顯示，泉果基金成立于2022年2月8日。截至目前，其管理資產(chǎn)規(guī)模為168.38億元，管理基金數(shù)6個(gè)，旗下基金經(jīng)理共5位。
截至2025年4月30日，泉果基金近1年回報(bào)前6非貨幣基金業(yè)績表現(xiàn)如下所示：

基金代碼基金簡稱近一年收益成立時(shí)間基金經(jīng)理018329泉果思源三年持有期混合A6.952023年6月2日剛登峰019624泉果嘉源三年持有期混合A6.682023年12月5日錢思佳018330泉果思源三年持有期混合C6.512023年6月2日剛登峰019625泉果嘉源三年持有期混合C6.262023年12月5日錢思佳016709泉果旭源三年持有期混合A5.542022年10月18日趙詣016710泉果旭源三年持有期混合C5.122022年10月18日趙詣

附調(diào)研內(nèi)容：
一、公司報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營情況介紹

2024年，全球光伏市場在制造端、應(yīng)用端保持增長，中國光伏產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持全球領(lǐng)先地位，截至2024年底，我國光伏累計(jì)并網(wǎng)容量達(dá)8.86億千瓦，鞏固國內(nèi)第二大電源領(lǐng)先優(yōu)勢，成為構(gòu)建新型能源體系的關(guān)鍵，對實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)和保障能源安全具有重大戰(zhàn)略價(jià)值。而與此同時(shí)，24年光伏行業(yè)也面臨“內(nèi)卷外堵”的挑戰(zhàn)，組件價(jià)格快速下降，24年組件月度出口金額均低于2023年同期，疊加外部環(huán)境的諸多不確定性，企業(yè)的盈利空間被嚴(yán)重壓縮，行業(yè)企業(yè)在2024年普遍出現(xiàn)虧損。

面對如此復(fù)雜的市場環(huán)境，報(bào)告期內(nèi)，公司進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)務(wù)架構(gòu)，形成光伏產(chǎn)品、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)、系統(tǒng)解決方案及數(shù)字能源服務(wù)四維業(yè)務(wù)矩陣，旨在深化解決方案業(yè)務(wù)，打造第二增長曲線，培育新業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，從光伏產(chǎn)品制造商轉(zhuǎn)型升級為光伏及儲(chǔ)能智慧能源整體解決方案提供商，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量科技創(chuàng)新和生態(tài)協(xié)同發(fā)展。具體到各業(yè)務(wù)條線：

光伏產(chǎn)品業(yè)務(wù)2024年公司實(shí)現(xiàn)組件出貨超70GW，2025年一季度出貨超15GW，一季度利潤環(huán)比減虧，毛利率水平持續(xù)改善。同時(shí)公司擬定了25年整體銷售策略，即，在各主要市場都保持頭部位置，但不刻意追求市占率絕對領(lǐng)先，在量和盈虧之間做好平衡，并在利潤相對好的市場，如歐洲、澳洲等區(qū)域保持更大的市占率，計(jì)劃全年實(shí)現(xiàn)70-75GW的出貨目標(biāo)。

儲(chǔ)能業(yè)務(wù)方面，2024年實(shí)現(xiàn)出貨量4.3GWh。24年4季度出貨量近1.8GWh，4季度海外出貨占比持續(xù)提升（主要是歐洲區(qū)），持續(xù)減虧。同時(shí)，公司規(guī)劃了2025年出貨量和營收依舊要保持100%以上增長（即全年8-10GWh的出貨目標(biāo)），尤其在海外市場將聚焦大客戶與光儲(chǔ)融合客戶，目前簽單量已超5GWh，相比24年海外出貨量將形成數(shù)倍增長。

關(guān)于公司重點(diǎn)發(fā)展的系統(tǒng)解決方案及數(shù)字能源服務(wù)業(yè)務(wù)，24年支架、分布式系統(tǒng)、集中式電站、新能源運(yùn)維及發(fā)電業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了正的利潤增長。2025年我們也制定了系統(tǒng)解決方案業(yè)務(wù)與數(shù)字能源服務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)同比增幅不低于20%的目標(biāo)，以及未來系統(tǒng)解決方案、數(shù)字能源服務(wù)的營收和盈利占到公司營收的50%以上的目標(biāo)。

同時(shí)，公司也在技術(shù)研發(fā)方面積極布局，今年3月，公司研發(fā)的鈣鈦礦/晶體硅兩端疊層組件產(chǎn)品峰值功率達(dá)808W，成為全球首塊功率突破800W門檻的工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)尺寸光伏組件產(chǎn)品，創(chuàng)造了新的世界紀(jì)錄，在鈣鈦礦/晶體硅疊層技術(shù)領(lǐng)域具有劃時(shí)代意義。今年4月，公司鈣鈦礦晶體硅疊層技術(shù)再破紀(jì)錄，自主研發(fā)的210mm大面積鈣鈦礦/晶體硅兩端疊層太陽電池，經(jīng)第三方獨(dú)立認(rèn)證，最高電池效率達(dá)到31.1%，不僅創(chuàng)造了大面積疊層太陽電池效率新的世界紀(jì)錄，而且首次在210mm工業(yè)級電池尺寸上實(shí)現(xiàn)超過31%的電池效率。公司還與牛津光伏達(dá)成獨(dú)家專利許可協(xié)議，后續(xù)將發(fā)揮自身在全球的品牌渠道優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)內(nèi)的制造管理優(yōu)勢和行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)的綜合經(jīng)營管理優(yōu)勢，與牛津光伏的前沿技術(shù)相結(jié)合，真正實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的深度融合，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

二、交流問答環(huán)節(jié)

1、大家比較關(guān)心美國關(guān)稅的問題，以及美國的產(chǎn)能布局、印尼的產(chǎn)能是否會(huì)受到影響？

美國市場今年受美國政府關(guān)稅影響，存在經(jīng)營上的不確定性。目前看雙反稅率普遍較高，對等關(guān)稅也帶來不確定性。一方面，我們會(huì)更緊密的追蹤美國政策變化，靈活調(diào)整出貨量。

另一方面，公司在印尼的TOPCon電池組件工廠（目前年產(chǎn)能1GW）不受東南亞四國“雙反”的影響，在近期新增“對等稅率”中印尼的稅率目前看也相對較低，所以盡管美國市場面臨不確定性，但公司的印尼工廠具備確定性的相對競爭優(yōu)勢。我們也將充分利用好我們在美國的本地制造合作伙伴的資源，力爭利潤結(jié)果最大化。

綜合來看，我們認(rèn)為具備更強(qiáng)前瞻戰(zhàn)略研判和全球化經(jīng)營能力的企業(yè)能夠相對更好應(yīng)對。

2、行業(yè)仍處于壓力比較大的狀態(tài)，當(dāng)前公司的長期負(fù)債結(jié)構(gòu)、資本開支計(jì)劃如何？

公司訂單以現(xiàn)金流為本來應(yīng)對行業(yè)壓力，24年的經(jīng)營性現(xiàn)金流80億元仍保持較好水平。25年一季度現(xiàn)金流也同比有較大的改善。長期負(fù)債當(dāng)前在有息負(fù)債占比處于較好的結(jié)構(gòu)狀態(tài)，25年也沒有規(guī)模性的資本開支計(jì)劃，會(huì)保持較好的現(xiàn)金流水平。

3、在資本開支控制的情況下，新技術(shù)的布局如何？

我們目前認(rèn)為技術(shù)格局呈現(xiàn)一主兩輔的局面，TOPCon為主，BC和HJT技術(shù)為輔。天合TOPCon2.0將在25年6月投產(chǎn)，同時(shí)TOPCon3.0已經(jīng)具備技術(shù)能力，后續(xù)將在市場需求合適的情況下投產(chǎn)。TBC已經(jīng)有較好的效率，HJT也已經(jīng)具備產(chǎn)業(yè)化的能力。各種晶體硅電池的效率差距在0.5%以內(nèi)，要形成技術(shù)迭代必須要在2%以上，所以我們判斷是一主兩輔的局面。

我們認(rèn)為晶體硅鈣鈦礦疊層電池技術(shù)是未來的主流，并進(jìn)行了較多的布局。公司自主研發(fā)的210mm大面積鈣鈦礦/晶體硅兩端疊層太陽電池，經(jīng)第三方獨(dú)立認(rèn)證，最高電池效率達(dá)到31.1%；自主研發(fā)的鈣鈦礦/晶體硅兩端疊層組件產(chǎn)品峰值功率達(dá)808W，在此基礎(chǔ)上做了整體生態(tài)的布局。今年我們將建設(shè)中試線。公司還與牛津光伏達(dá)成獨(dú)家專利許可協(xié)議，后續(xù)將發(fā)揮自身在全球的品牌渠道優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)內(nèi)的制造管理優(yōu)勢和行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)的綜合經(jīng)營管理優(yōu)勢，與牛津光伏的前沿技術(shù)相結(jié)合，真正實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的深度融合，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

4、對光伏全球市場需求的判斷？

25年全球的市場需求預(yù)計(jì)還會(huì)保持一定的增幅，新興市場預(yù)計(jì)增速較快，中東非預(yù)計(jì)有30%以上的增速，亞太預(yù)計(jì)也有兩位數(shù)的增速，中國預(yù)計(jì)也有正的增速，美國主要受稅率影響，還有待觀望。

5、看到公司儲(chǔ)能、系統(tǒng)能源解決方案、數(shù)字能源服務(wù)的增長較快，儲(chǔ)能今年經(jīng)營情況如何？儲(chǔ)能的海外訂單主要分布在哪些市場？看到公司年報(bào)中提到數(shù)字能源這塊的增長目標(biāo)不低于20%，這塊在國內(nèi)戶用分布式政策的影響下是否會(huì)影響商業(yè)模式和增速？

儲(chǔ)能我們25年的目標(biāo)是出貨8–10GWh，相比24年是有翻倍的規(guī)劃。

從24Q4到25Q1，我們在歐洲區(qū)等高毛利海外地區(qū)出貨量占比在不斷提升，毛利率不斷提升，目前我們海外訂單主要分布在歐洲等地，未來在鞏固歐洲市場的基礎(chǔ)上，會(huì)加大美國市場的開拓，目前在美國已有儲(chǔ)能項(xiàng)目交付，未來在拉美、亞太市場也會(huì)提高我們的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)規(guī)模。儲(chǔ)能是我們重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)之一。

數(shù)字能源板塊分兩方面來看，一是分布式業(yè)務(wù)，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布的《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》(136號(hào)文)的主旨是希望行業(yè)各環(huán)節(jié)回到合理價(jià)值鏈的區(qū)間，長期來看是正向的政策文件，會(huì)改變整個(gè)分布式開發(fā)的邏輯，從重開發(fā)轉(zhuǎn)向重電站全生命周期的運(yùn)營，經(jīng)營邏輯會(huì)變得更加復(fù)雜，行業(yè)門檻也會(huì)提升。渠道端高成本開發(fā)的模式已經(jīng)較難維系，后續(xù)會(huì)以電站價(jià)值為主導(dǎo)。電力交易能力、運(yùn)維能力、數(shù)字化能力等是未來的重點(diǎn)。在政策出臺(tái)后，公司做了較多的風(fēng)險(xiǎn)管控工作，思路以強(qiáng)并網(wǎng)、控開發(fā)為主，我們會(huì)把“531”前不能并網(wǎng)的電站控制在較低量級，輕裝前行。同時(shí)在新政的指引下提出富家2.0的戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)“以銷定產(chǎn)”，按電價(jià)倒退對渠道費(fèi)用進(jìn)行管控，從過往單純的業(yè)務(wù)關(guān)系，走向價(jià)值共生的渠道合作方式，同時(shí)在積極構(gòu)建虛擬電廠和電力交易的能力，已經(jīng)積累了兩年時(shí)間，團(tuán)隊(duì)也達(dá)到一定規(guī)模。我們的虛擬電廠由于天合的布局是有縱深的，未來虛擬電廠會(huì)結(jié)合我們集中式、儲(chǔ)能側(cè)、解決方案側(cè)各種可被聚合的電力來源加強(qiáng)虛擬電廠能力。

另外公司還成立了解決方案中心，主要在幾個(gè)新型場景發(fā)力，例如綠色算力，數(shù)據(jù)中心帶來的電能需求是在指數(shù)級的增長，公司在青海和中國聯(lián)通落地了源網(wǎng)荷儲(chǔ)的合作，實(shí)現(xiàn)了綠電100%供應(yīng)算力中心，現(xiàn)在正在東南亞、歐洲與算力投資方洽談合作。依托我們光伏、儲(chǔ)能的渠道布局，逐漸開展整體解決方案的應(yīng)用。

6、公司在鈣鈦礦疊層技術(shù)方面的布局？

天合光能在鈣鈦礦疊層技術(shù)上十年磨一劍，目前計(jì)劃布局中試線，預(yù)計(jì)效率比當(dāng)前晶體硅的電池效率要高4pcts，應(yīng)該說是顛覆性、跨越式的技術(shù)。未來2–3年會(huì)與合作伙伴共建規(guī)?；拟}鈦礦電池產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

7、石英砂的供應(yīng)情況？

我們在石英砂的供應(yīng)上，與供應(yīng)商已經(jīng)簽訂了較長期的訂單，未來幾年在供應(yīng)鏈安全上預(yù)計(jì)不會(huì)因貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)而構(gòu)成實(shí)質(zhì)性問題。

8、當(dāng)前的銀行融資情況如何？

現(xiàn)在從公司層面來看，各家銀行在現(xiàn)階段給天合的綜合授信還是維持在去年年終的判斷，沒有調(diào)整，部分銀行給予更多的支持。基于目前年報(bào)、一季報(bào)的情況我們也已經(jīng)與各家銀行做了充分溝通，對于經(jīng)營結(jié)果有充分的預(yù)期，目前沒有對資金支持力度的調(diào)整。國家也在給一定的指導(dǎo)意見，對產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭企業(yè)、鏈主企業(yè)有相應(yīng)的金融支持。

9、想請教一下支架業(yè)務(wù)的出貨、訂單區(qū)域等情況？

24年天合的支架出貨量近8GW，跟蹤支架占比超過50%，區(qū)域來看歐洲占比超過30%，25Q1支架出貨約1.6-1.7GW，跟蹤支架占比超過70%，歐洲占比維持30%左右水平。

10、儲(chǔ)能行業(yè)在國內(nèi)外的競爭要素不同，看到天合儲(chǔ)能在這兩年都保持了高增速，請問公司認(rèn)為海外儲(chǔ)能方面的競爭要素有哪些？

海外儲(chǔ)能市場未來長期看預(yù)計(jì)還會(huì)呈現(xiàn)高毛利水平，有三個(gè)要點(diǎn)決定了天合在海外市場的競爭力：第一是海外比較認(rèn)可自有電芯和直流艙、交流系統(tǒng)的產(chǎn)品模式，認(rèn)為這種模式下產(chǎn)品質(zhì)量和長期服務(wù)得到了保證。第二是天合儲(chǔ)能在海外形成了比較好的服務(wù)體系，過去20多年來的國際化布局和全球化文化的建設(shè)，形成了全球化本土化特征的服務(wù)團(tuán)隊(duì)，在核心價(jià)值觀上得到了客戶認(rèn)可，海外儲(chǔ)能客戶在價(jià)格因素之外更重視長期的服務(wù)和運(yùn)維。第三是海外客戶的場景多樣化，新場景如算力、礦區(qū)等場景對產(chǎn)品的技術(shù)要求也在不斷提升，天合在技術(shù)上持續(xù)迭代保持領(lǐng)先，能夠滿足客戶的要求，形成了差異化的特征，讓我們的份額提升且毛利率保持良好的水平。

11、光伏行業(yè)處于低谷期，在費(fèi)用管理、產(chǎn)能優(yōu)化上，我們有哪些舉措？

在光伏板塊上，我們的降本增效從24年下半年開始，進(jìn)行了人員優(yōu)化和減費(fèi)控費(fèi)，至今不到1年的時(shí)間，整體費(fèi)用降幅已經(jīng)接近30%。在儲(chǔ)能、解決方案業(yè)務(wù)上會(huì)匹配增量進(jìn)行一定的費(fèi)用和資源配置。同時(shí)通過數(shù)字化變革、管理變革來提升運(yùn)營效率，例如財(cái)經(jīng)體系的數(shù)字化率已經(jīng)提升了40%。除此之外，我們在財(cái)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)上做了全面的管理，包括負(fù)債率管控、資金管理，我們的內(nèi)部目標(biāo)就是維持200億左右的資金規(guī)模來確保穿越周期低谷。

以上內(nèi)容與數(shù)據(jù)，與有連云立場無關(guān)，不構(gòu)成投資建議。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。