智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，近期，黃金和銅等大宗商品價(jià)格走勢(shì)引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。美銀最新分析指出，黃金在投資需求激增和財(cái)政政策不確定性的雙重推動(dòng)下，長(zhǎng)期看漲目標(biāo)可達(dá)4000美元/盎司，而銅價(jià)則因供應(yīng)緊張與中國(guó)刺激政策顯現(xiàn)韌性。這兩種關(guān)鍵金屬的價(jià)格波動(dòng)，不僅反映了全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策的博弈——如美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U張、貿(mào)易爭(zhēng)端與關(guān)稅手段的反復(fù)，也揭示了能源轉(zhuǎn)型與供應(yīng)鏈重構(gòu)下的資源競(jìng)爭(zhēng)新格局。
一、財(cái)政整頓缺失利好黃金
黃金投資需求激增推動(dòng)價(jià)格升至創(chuàng)紀(jì)錄水平，但珠寶購(gòu)買量大幅下降抵消了這一影響。因此，美銀的供需模型顯示，黃金價(jià)格可輕松高于 3000 美元 / 盎司，但目前不會(huì)超過(guò) 3500 美元 / 盎司，特別是在貿(mào)易爭(zhēng)端緩解的情況下。
若要進(jìn)一步上漲，對(duì)黃金的投資需增加，同時(shí)珠寶需求必須穩(wěn)定。
此外，美國(guó)財(cái)政政策不確定性指標(biāo)與黃金表現(xiàn)出強(qiáng)烈相關(guān)性。因此，美國(guó)缺乏財(cái)政整頓可能進(jìn)一步支撐金價(jià)，美銀仍然認(rèn)為黃金可能最終成為比美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)更低的投資。
盡管美銀認(rèn)為近期上行空間有限，但預(yù)計(jì)價(jià)格將在 2025 年下半年再次走高，可能達(dá)到 4000 美元 / 盎司。
二、供應(yīng)緊張與中國(guó)刺激政策支撐銅價(jià)
在具有挑戰(zhàn)性的宏觀背景下，基本金屬表現(xiàn)出顯著韌性，部分原因在于供應(yīng)緊張。中國(guó)政府還大幅降低了經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)的依賴。與此相關(guān)，財(cái)政刺激支撐了金屬需求，這反映在現(xiàn)貨溢價(jià)擴(kuò)大和倫敦金屬交易所(LME)遠(yuǎn)期曲線轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨溢價(jià)。盡管貿(mào)易爭(zhēng)端的發(fā)展仍不確定，但美銀相信銅價(jià)最終將觸底，可能得到中國(guó)新一輪刺激政策和歐洲重新實(shí)施財(cái)政寬松的支持。
三、影響金屬的三大主題
展望未來(lái)，美銀認(rèn)為開采材料的價(jià)格將受到以下三種動(dòng)態(tài)的影響：
美國(guó)試圖平衡外部賬戶并促進(jìn)制造業(yè)。關(guān)稅一直是首選措施，導(dǎo)致貿(mào)易爭(zhēng)端，盡管最近爭(zhēng)端的熱度有所降溫。
這反過(guò)來(lái)可能破壞供應(yīng)鏈，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，盡管中國(guó)和歐洲的刺激措施可能抵消這種拖累。
市場(chǎng)曾樂(lè)觀認(rèn)為特朗普政府會(huì)減少美國(guó)預(yù)算赤字，但財(cái)政整頓目標(biāo)不斷變化，關(guān)稅是收入的組成部分，因此不太可能取消。
四、貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)金屬的特定影響
除了平衡增長(zhǎng)，關(guān)稅還可以幫助增加財(cái)政收入。因此，它們很可能仍然是特朗普總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策的主要內(nèi)容。但 232 條款調(diào)查凸顯出金屬是美國(guó)供應(yīng)鏈中的薄弱環(huán)節(jié)。不出所料，中國(guó)已對(duì)特定礦產(chǎn)實(shí)施貿(mào)易限制作為回應(yīng)。這些措施對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響看似不大，但可能給科技和國(guó)防部門帶來(lái)困難。美銀的結(jié)論是：貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)各方都不利，尤其是對(duì)礦產(chǎn)的限制要求迫切發(fā)展本地供應(yīng)鏈。特朗普總統(tǒng)已為此簽署了多項(xiàng)行政命令。
五、黃金投資強(qiáng)勁，珠寶需求疲軟
(一)3000 美元 / 盎司以上的價(jià)格合理，目前突破 3500 美元 / 盎司難度較大
黃金價(jià)格已達(dá)到美銀 3500 美元 / 盎司的目標(biāo)價(jià)，但此后有所回落。除宏觀因素外，資金流動(dòng)也可解釋這一現(xiàn)象。事實(shí)上，世界黃金協(xié)會(huì)證實(shí)，2025 年第一季度投資需求增長(zhǎng) 20%，由交易所交易基金(ETF)引領(lǐng)，其管理資產(chǎn)規(guī)模(AUM)同比增長(zhǎng) 170%，即 550 噸(圖表 1)。這一重要性在圖表 2 中得到體現(xiàn)，該圖表顯示實(shí)物支持的 ETF 與黃金報(bào)價(jià)之間持續(xù)的相關(guān)性。
(二)北美和亞洲是黃金市場(chǎng)的關(guān)鍵
圖表 3 進(jìn)一步顯示，北美對(duì)黃金市場(chǎng)至關(guān)重要，其 ETF 資金流入量最大，其次是亞洲。這兩個(gè)地區(qū)的投資者興趣受到多種因素推動(dòng)，持續(xù)的政策不確定性和不斷演變的貿(mào)易爭(zhēng)端是關(guān)鍵。
(三)投資流入的隱憂
然而，這些投資流入存在一個(gè)問(wèn)題：黃金價(jià)格的大幅上漲影響了珠寶等價(jià)格敏感型行業(yè)。就此而言，珠寶需求同比下降 19%。因此，黃金總購(gòu)買量同比僅增長(zhǎng) 1%。圖表 4 通過(guò)美銀的黃金供需模型提供了一些背景，美銀在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上對(duì)黃金進(jìn)行建模，包括礦產(chǎn)產(chǎn)量、廢料供應(yīng)、黃金制造 / 珠寶需求和投資者購(gòu)買量。
六、政策不確定性吸引投資者進(jìn)入黃金市場(chǎng)
特朗普政府試圖平衡經(jīng)常賬戶赤字并重建制造業(yè)供應(yīng)鏈，關(guān)稅一直是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵工具。然而，到目前為止，貿(mào)易爭(zhēng)端主要通過(guò)破壞供應(yīng)鏈和壓低信心來(lái)影響經(jīng)濟(jì)。順便說(shuō)一句，美元也因此走弱。
(一)消費(fèi)者信心下降
圖表 5 顯示消費(fèi)者信心大幅下降，而圖表 6 顯示各方面的政策不確定性均有所上升。
(二)財(cái)政和貿(mào)易政策不確定性對(duì)黃金最為重要
圖表 7 放大并顯示了黃金價(jià)格與不同不確定性指標(biāo)之間的相關(guān)性，特朗普的整個(gè)政策組合都起到了支撐作用，包括其制造的貿(mào)易政策不確定性。然而，財(cái)政政策不確定性更為關(guān)鍵。圖表 8 也反映了這一點(diǎn)，該圖表勾勒出黃金與財(cái)政政策不確定性之間的緊密關(guān)系。美銀認(rèn)為，對(duì)財(cái)政前景的擔(dān)憂(如下文所述)將導(dǎo)致黃金價(jià)格迎來(lái)下一輪上漲。
七、銅價(jià)將在刺激政策和貿(mào)易爭(zhēng)端緩解時(shí)反彈
(一)貿(mào)易與銅的傳統(tǒng)關(guān)系不再成立
盡管黃金價(jià)格近期屢創(chuàng)新高，但基本金屬也表現(xiàn)出韌性，盡管市場(chǎng)擔(dān)心它們會(huì)成為貿(mào)易爭(zhēng)端的受害者。當(dāng)然，這種擔(dān)憂受到全球貿(mào)易放緩將增加銅等周期性資產(chǎn)需求壓力的預(yù)期影響。
(二)供應(yīng)緊張和能源轉(zhuǎn)型需求支撐銅價(jià)
然而，近年來(lái)銅價(jià)與全球貿(mào)易的相關(guān)性穩(wěn)步下降。原因何在?礦山供應(yīng)緊張和能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的持續(xù)需求是關(guān)鍵。與此同時(shí)，中國(guó)政府在重新配置經(jīng)濟(jì)和減少對(duì)美依賴方面做了大量工作?？照{(diào)行業(yè)就是一個(gè)例子：該行業(yè)通常占中國(guó)銅需求的 10% 左右。
然而，美國(guó)僅從中國(guó)進(jìn)口 2% 的空調(diào)產(chǎn)量，而幾年前這一比例超過(guò) 10%(美銀納入了兩個(gè)貿(mào)易代碼)。政府還刺激了國(guó)內(nèi)消費(fèi)，去年秋季表示有意采取一切措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。因此，除建筑業(yè)外，所有行業(yè)現(xiàn)在都對(duì)銅的需求做出了積極貢獻(xiàn)。
上一次中國(guó)需求增長(zhǎng)如此廣泛時(shí)，銅價(jià)同比上漲 80%(當(dāng)然，當(dāng)時(shí)也受到新冠疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷影響)。令人鼓舞的是，政府正在為 2025 年下半年準(zhǔn)備更多刺激措施。
(三)現(xiàn)貨市場(chǎng)趨緊，遠(yuǎn)期曲線反轉(zhuǎn)
與此相關(guān)，且在很大程度上也受到礦山供應(yīng)不足的影響，中國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)趨緊，溢價(jià)穩(wěn)步上升。上海期貨交易所和倫敦金屬交易所的庫(kù)存也有所下降。結(jié)果如何?
遠(yuǎn)期曲線轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨溢價(jià)(圖表 14)，證實(shí)精煉銅市場(chǎng)供應(yīng)緊張。
八、美國(guó)政策：財(cái)政赤字、關(guān)稅與貿(mào)易戰(zhàn)
(一)2025 年下半年財(cái)政整頓缺失利好黃金
降低美國(guó)預(yù)算赤字似乎不再是重點(diǎn)美國(guó)一直在背負(fù)預(yù)算赤字，人們對(duì)其可持續(xù)性的擔(dān)憂與日俱增。美銀在最近的一份黃金報(bào)告中提到過(guò)這一點(diǎn)，指出黃金可能是比美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)更低的投資。事實(shí)上，這一理由和去美元化一直是美銀看好黃金的關(guān)鍵。
(二)關(guān)稅可能略微幫助減少赤字
美銀的同事補(bǔ)充稱，這正是關(guān)稅發(fā)揮作用的地方。在美銀看來(lái)，這表明特朗普的經(jīng)濟(jì)政策有時(shí)可能顯得脫節(jié)，但實(shí)際上存在一定的互補(bǔ)性。
(三)美聯(lián)儲(chǔ)處境艱難
關(guān)稅是特朗普政策工具包的組成部分，但不幸的是，它們也影響通脹預(yù)期。誠(chéng)然，通脹已從新冠疫情高峰期穩(wěn)步下降。然而，通脹預(yù)期明顯上升。這使美聯(lián)儲(chǔ)陷入困境：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，加上整體價(jià)格水平面臨上行壓力，表明實(shí)際利率將保持低位 —— 這也對(duì)黃金有利。
九、金屬處于貿(mào)易戰(zhàn)的核心
(一)美國(guó)初級(jí)和次級(jí)材料生產(chǎn)下降
特朗普政府將關(guān)稅作為平衡經(jīng)濟(jì)的廣泛工具，同時(shí)貿(mào)易爭(zhēng)端也有針對(duì)金屬的一面，體現(xiàn)在 232 條款對(duì)鋼鐵和鋁的關(guān)稅，以及對(duì)銅和其他關(guān)鍵原材料正在進(jìn)行的 232 條款調(diào)查。
(二)依賴進(jìn)口對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成擔(dān)憂，對(duì)特定行業(yè)影響顯著
美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局(USGS)證實(shí)，現(xiàn)代技術(shù)依賴礦物商品的可靠供應(yīng)。然而，供應(yīng)鏈正受到地區(qū)沖突、貿(mào)易爭(zhēng)端和資源國(guó)有化的日益壓力。USGS 評(píng)估認(rèn)為，使用礦物的行業(yè)增加值總計(jì)達(dá) 4 萬(wàn)億美元，占美國(guó) GDP 的 14%。
(三)限制措施的主要影響
需要注意的是，對(duì)鎵和鍺的出口管制可能對(duì)整體經(jīng)濟(jì)影響有限，但可能對(duì)美國(guó)科技行業(yè)造成嚴(yán)重破壞。
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