（圖源：愛爾眼科供圖）
當前世界，地緣沖突頻繁、貿易保護主義甚囂塵上，美國近期出臺的所謂“對等關稅”更是嚴重沖擊全球經貿秩序，接續(xù)年初deepseek橫空出世對全球AI產業(yè)造成的震撼，重估中國資產價值的討論更趨熱烈。
當然，重估的標的不僅限于科技資產，隨著生產效率提升帶來的全社會利潤率的改善，對中國資產的重估有望逐步擴散至其他板塊。這其中，基本面堅實、規(guī)模效應突出的各行業(yè)核心龍頭將在這輪重估中凸顯配置價值。
邏輯理順，擺在價投面前的就是篩選核心龍頭。但，A股5411家上市公司，如何才能挖掘出具配置價值的標的？
近日，愛爾眼科（300015.SZ）發(fā)布年報，再次以穩(wěn)增的成績單宣告眼科“一哥”之韌性，并在今年Q1重回“雙位數(shù)”增長通道。疊加長坡厚雪眼科賽道超2000億市場空間加持，強者恒強確定性凸顯。
今天，我們不妨以愛爾眼科舉例，重估核心龍頭的價值。
眼科賽道長坡厚雪
學過經濟學的都知道，拉動經濟的“三駕馬車”是投資、消費與出口。且發(fā)達國家的經驗表明，隨著經濟體量的增大，消費對拉動經濟的作用越來越大。聚焦至國內，消費作為內循環(huán)的關鍵引擎，重要性也愈發(fā)凸顯。
但面對中國14億人口的大消費領域，哪些賽道更優(yōu)？很簡單，消費需求緊跟時代脈搏，橫跨消費和醫(yī)療雙重賽道的眼科，以過往的諸多數(shù)據和現(xiàn)實需求證明，其正走在確定性的景氣通道。
眼睛是最繁忙的器官，人類獲取的外界信息約80%依賴視覺系統(tǒng)，但當代人群正面臨日益嚴峻的眼健康危機。這種危機，涉及全年齡段人群的全生命期，尤其是兒童青少年和老年群體的眼病呈快速上升趨勢，眼科醫(yī)療需求隨之遞增。
國家疾控局監(jiān)測數(shù)據顯示，2022年我國兒童青少年總體近視率為51.9% (其中，小學36.7%，初中71.4%，高中81.2%)，近視人群高發(fā)化、低齡化、高度化的形勢嚴峻。疊加移動互聯(lián)網加劇用眼強度，干眼癥、高度近視帶來眼疾病等治療需求持續(xù)增長。
與此同時，據國家統(tǒng)計局數(shù)據，2024年末，我國60歲及以上老年人口已從2000年的1.26 億人增加到了3.10億人，老年人口占比從10.2%上升至22%；65歲及以上人口數(shù)已達2.20億人，占總人口數(shù)達15.6%，預計2050年老年人口將達4億以上。這意味著，人口老齡化帶來的白內障、糖尿病視網膜病變等年齡相關性眼病將持續(xù)增長，老花眼相關治療需求也將逐步提升。
實際上，根據西南證券研報數(shù)據，中國眼科醫(yī)療服務市場的行業(yè)規(guī)模已從2015年的507.1億增長至2024年的2231億元，預計2025年市場規(guī)模將達到2521.5億元，2020年-2025年年復合增長率為16%。
西南證券分析師杜向陽認為，“隨著現(xiàn)代工作、學習、娛樂用眼強度大幅增加，老齡化進程不斷加速，中國眼科醫(yī)療市場持續(xù)擴容確定性高。”
需要注意的是，市場規(guī)模擴容的同時，國內眼科疾病治療的滲透率其實偏低，未來潛力仍很大。據西南證券研報，經測算，中國大陸角膜塑形鏡滲透率僅為1.8%，相比于中國香港9.70%、中國臺灣5.40%和美國3.50%的滲透率，仍有較大提升空間。
規(guī)模效應凸顯韌性
行業(yè)長坡厚雪，眼科醫(yī)療機構跟隨成長。到目前，這個黃金賽道呈現(xiàn)“一超多強”格局，“一超”即是指眼科核心龍頭愛爾眼科。經過20多年的發(fā)展，愛爾眼科以門診量衡量的市場份額已遠超其他同行，且其規(guī)模效應經過檢驗，凸顯強韌性。
比如2024年，宏觀經濟不及預期，消費需求不足，全行業(yè)承壓，但愛爾眼科仍以增長的業(yè)績彰顯了龍頭之穩(wěn)?。喝ツ耆陮崿F(xiàn)門診量1694.07萬人次，同比增長12.14%；手術量129.47萬例，同比增長9.38%；實現(xiàn)營收209.83億元，同比增長3.02%；歸母凈利潤35.56億元，同比增長5.87%。眼科上市公司中，排名第二的華廈眼科營收也實現(xiàn)微增。
今年Q1，愛爾營收60.26億元、歸母凈利潤10.50億元、扣非凈利潤10.60億元，同比增長15.97%、16.71%和25.78%，再現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢下的業(yè)績高彈性。
愛爾的規(guī)模何以體現(xiàn)優(yōu)勢？
一直以來，國內醫(yī)療資源區(qū)域分布不均，優(yōu)質資源集中于大城市，廣闊的地縣級下沉市場資源稀缺。具體到眼科這一細分領域更甚。洞察痛點，愛爾眼科采用分級連鎖模式，通過上級醫(yī)院對下級醫(yī)院提供技術支持，下級醫(yī)院向上轉診疑難雜癥，實現(xiàn)資源配置的最優(yōu)化和患者就診的便利化。多個省區(qū)逐步形成“橫向成片、縱向成網”的布局，區(qū)域內資源配置效率及共享程度進一步提高。
而愛爾的“1+8+N”戰(zhàn)略目標則是在增強覆蓋面的基礎上進一步“拔高”。將長沙愛爾眼科醫(yī)院打造為世界一流眼科醫(yī)學中心，在北上廣深、成都、重慶、武漢、沈陽建設8個國家級眼科中心，帶動N家地區(qū)眼科醫(yī)院領先發(fā)展。其年報顯示，2024年長沙醫(yī)學中心已建立，區(qū)域眼科中心6家已投入運營，這也意味著公司大的建設期已告一段落，正向“攀高”的進程中卯力前行。
先發(fā)疊加分級連鎖的優(yōu)勢讓其網點布局在廣度和深度上均遙遙領先。截至2024年末，愛爾眼科境內醫(yī)院已達到352家，門診部229家。其中，省會城市覆蓋已超90%，地級市覆蓋率80%左右。行業(yè)中，華廈眼科近年來也在加快其全國化的網絡布局，據其年報顯示，有62家醫(yī)院和66家視光中心；普瑞眼科、何氏眼科的區(qū)域性競爭力則更強，以何氏眼科為例，其網點布局集中在遼寧省內，最近兩年其省內收入貢獻都超過了94%。
顯然，不斷下沉的醫(yī)療網絡能夠惠及更多的患者群體，隨之帶來更好的患者口碑及品牌效應。規(guī)模兌現(xiàn)為優(yōu)勢，最為直觀的觀察維度還是成本的控制。隨著規(guī)模的擴大，愛爾眼科在與供應商談判時具有更強的議價能力；憑借其集團統(tǒng)一化的品牌影響力，亦不需要像一些小型眼科機構那樣投入大量的資金，在品牌建設上，費用率明顯更優(yōu)。2022-2024年，愛爾眼科銷售費用率分別為9.66%、9.65%、10.25%，均低于同行水平。
從行業(yè)數(shù)據來看，近三年，公司毛利率分別為50.46%、50.79%、48.12%，凈利率分別為16.69%、17.95%、17.81%，雙雙領跑。
值得一提的是，即便放眼整個A股，愛爾眼科規(guī)模效應下業(yè)績連年遞增亦屬罕見。公司營收從2006年的1.91億元增加至2024年的209.83億元，歸母凈利潤也從1459.15萬元增加至35.56億元，18年間分別翻了逾109倍、243倍，以實績演繹成長性。
（愛爾眼科業(yè)績變動趨勢，來源：wind）
為更好地迎合未來發(fā)展趨勢，近年來，愛爾眼科加快“AI+眼科”應用布局，構建數(shù)字眼科新質生產力。部分應用和賦能案例包括遠程醫(yī)療、眼科垂直大模型AierGPT、AI眼科醫(yī)生、眼科數(shù)字人愛科（Eyecho）、AI眼科醫(yī)院等。
東吳證券預計，隨著公司“AI+眼科”應用的布局及成果落地，未來有望進一步提高眼病的診療效率，加強眼健康科普的同時提升眼病治療滲透率。
國際化的想象空間
縱觀行業(yè)，愛爾眼科的規(guī)模優(yōu)勢還體現(xiàn)于全球化布局。Market Data Forecast的報告顯示，2024年全球眼科治療市場規(guī)模為318.5億美元，預計到2032年將達到563.9億美元，2024-2032年期間的年復合增長率為7.4%。愛爾眼科作為全球最大的眼科醫(yī)療機構，理應被給予更多的估值空間。
截至去年末，愛爾眼科品牌醫(yī)院、眼科中心及診所在全球范圍內達到974家，其中中國內地811家(包括上市公司旗下581家，產業(yè)并購基金旗下230家)，中國香港8家、美國1家、歐洲137家、 東南亞17家。且歐洲、東南亞的分支機構分別在西班牙馬德里(CBAV. MC)、新加坡(SGX:40T)上市。
海外布局直接增厚公司業(yè)績。2024年，公司海外收入合計達到26.25億元，同比增長13.54%，一定程度上對沖了國內增速放緩的影響。
國際化戰(zhàn)略更大的意義還在于，借鑒融合國際先進的技術設備、經營和管理理念，促進國內外的共同發(fā)展。愛爾眼科《2024年可持續(xù)發(fā)展報告》明確指出，公司持續(xù)引進全球領先的技術設備，與全球著名的眼科學與視覺科學機構展開戰(zhàn)略合作，在歐洲、美國、以色列等地建立科技創(chuàng)新研究及孵化平臺，在醫(yī)療技術、教育培訓、科學研究等多維度實現(xiàn)雙向賦能，推動國際前沿技術在中國的普及和應用，增強“共享全球眼科智慧”的力度、廣度和深度。
2024年，公司成功主辦第19屆世界近視眼大會、第18屆世界眼科醫(yī)院協(xié)會年會等國際性的會議，世界眼科醫(yī)院協(xié)會首個區(qū)域性辦公室——亞太區(qū)辦公室正式掛牌成立并落戶愛爾眼科；成立愛爾全球屈光手術專家咨詢委員會，匯聚30位國內外知名屈光專家，推動全球屈光合作項目，并為眼科人才培養(yǎng)、技術轉化、科研合作等提供支持；推進愛爾&香港理工大學眼視光人才聯(lián)合培養(yǎng)項目。公司還布局海南博鰲樂城先行區(qū)，打造國際臨床研究基地，積極探索眼科臨床前沿技術和創(chuàng)新模式。
甬興證券分析師彭波表示，“隨著公司旗下醫(yī)院不斷增多，其覆蓋的患者人群不斷增加，未來分級連鎖和國際化優(yōu)勢將會進一步體現(xiàn)?！?/p>
站在當前的估值洼地，不妨將視線再次聚焦于業(yè)績規(guī)模創(chuàng)下歷史新高的眼科龍頭。（本文首發(fā)于鈦媒體APP）
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