AI兩大應(yīng)用領(lǐng)域——智能駕駛和機(jī)器人，一個(gè)近在眼前，一個(gè)正在路上，2025年，人工智能技術(shù)的突破助推了高速NOA和城市NOA的規(guī)?；瘧?yīng)用，也加速提升汽車智能座艙的進(jìn)化，受益標(biāo)的之一就包括德賽西威。
2024年對(duì)于德賽西威來說，是比較特殊的一年，惠州國(guó)資退出實(shí)控人、控股股東狀態(tài)，公司變?yōu)槊駹I(yíng)，經(jīng)營(yíng)自主權(quán)回歸到管理層，同時(shí)德賽西威告別了陳春霖時(shí)代（1999-2024），交接棒給到了新的董事長(zhǎng)高大鵬。
同時(shí)，公司也推出了繼2017年IPO以來，第二次募資，宣告進(jìn)入第二輪擴(kuò)張周期。
德賽西威曾被市場(chǎng)視為智能駕駛領(lǐng)域的龍頭，布局早，2018年就成為英偉達(dá)在中國(guó)大陸首家Tier1合作方，公司還和高通高度合作，受益于電動(dòng)化和智能化發(fā)展，公司在20年-22年迎來了估值及業(yè)績(jī)的大幅提升，股價(jià)翻了近3倍，估值中樞達(dá)到了上百倍市盈率，在智能駕駛第一波資本市場(chǎng)行情中，表現(xiàn)尤其亮眼。
近年隨著華為、大疆以及地平線等軟硬件一體化廠商加入，整車廠自研智駕浪潮崛起，市場(chǎng)對(duì)其“過氣”的質(zhì)疑聲漸起。從行業(yè)地位看，公司仍以智能座艙市占率15.2%、智駕域控市占率23.9%（2024年數(shù)據(jù)，較23年降低1.1%）穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一，超過華為、和碩/廣達(dá)（特斯拉代工廠）等對(duì)手。
近期公司發(fā)布了2024年財(cái)報(bào)和2025年一季報(bào)，不僅收入及凈利潤(rùn)都創(chuàng)了歷史新高，還實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的超預(yù)期增長(zhǎng)，在汽車內(nèi)卷的情況下，作為Tier1，這個(gè)成績(jī)并不差，但股價(jià)表現(xiàn)似乎一直在消化，該如何看待這個(gè)智駕零部件龍頭呢？
主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹
汽車電子產(chǎn)業(yè)鏈由三個(gè)層級(jí)構(gòu)成，上游包括芯片在內(nèi)的電子元器件，中游是系統(tǒng)集成，下游是整車企業(yè)，德賽西威屬于系統(tǒng)集成商，定位Tier1，處于微笑曲線底部，面對(duì)整車廠議價(jià)權(quán)較低，不到25%的毛利率就能說明。
公司的三大業(yè)務(wù)“智能座艙、智能駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)”跟華為智駕BU的業(yè)務(wù)極度重合，但比華為的業(yè)務(wù)類型少。
在二級(jí)市場(chǎng)智駕解決方案方面，對(duì)標(biāo)華為的就是港股地平線，從毛利率來看，對(duì)方77%，德賽西威19.88%，作為一家很早就跟智駕芯片、座艙芯片國(guó)際廠商英偉達(dá)、高通合作的公司，差在哪里呢？
德賽西威的業(yè)務(wù)分布被稱為全棧方案“硬件平臺(tái)+軟件算法+系統(tǒng)集成”，但從產(chǎn)業(yè)鏈地位來看，卻更像是兩頭均面臨擠壓的中間集成商。
產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游芯片是核心環(huán)節(jié)，20-22年行業(yè)缺芯的情況下芯片企業(yè)顯得更為強(qiáng)勢(shì)，近期研究地平線、Moment、華為這類智駕芯片廠商時(shí)，也發(fā)現(xiàn)這類廠商都在開始軟硬一體化發(fā)展，立足芯片或者軟件算法優(yōu)勢(shì)開始全棧自研，有軟件的補(bǔ)硬件，有硬件的往軟件算法延伸，下游整車廠近年來出于掌握智能化時(shí)代核心競(jìng)爭(zhēng)力的考量，部分車企都在嘗試自動(dòng)駕駛?cè)珬Ｗ匝?，德賽西威作為Tier1，行業(yè)地位進(jìn)一步面臨擠壓。
因?yàn)槊鎸?duì)汽車整車客戶，德賽西威的主營(yíng)業(yè)務(wù)其實(shí)圍繞汽車電動(dòng)化、汽車智能化布局，先抓住了汽車座艙大屏化紅利，從做汽車前裝市場(chǎng)的中控系統(tǒng)（車載娛樂、車載信息顯示系統(tǒng)等，目前這類歸為智能座艙）起，在E/E架構(gòu)升級(jí)及軟件定義趨勢(shì)下，21年，公司將業(yè)務(wù)升級(jí)分為智能座艙、智能駕駛、網(wǎng)聯(lián)服務(wù)三大領(lǐng)域。
智能化趨勢(shì)中，除了軟件重要性日益凸顯，也呈現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈降本、智駕平權(quán)下沉的現(xiàn)象。所以德賽西威的業(yè)務(wù)中，也基于這些進(jìn)行了布局。
（一）智能座艙業(yè)務(wù)
主要包括顯示、交互、座艙域控制器。其中，座艙域控制器是近年來智能座艙業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，需要采?gòu)座艙域控芯片與之配套集成。
座艙域控芯片市場(chǎng)基本是外資主導(dǎo)，高通、AMD、瑞薩合計(jì)市場(chǎng)份額超過80%。其中，高通占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位且份額持續(xù)提升，2024H1市占率64.4%，德賽西威因?yàn)榕c高通合作占據(jù)先機(jī)，并以市占率15.2%位居國(guó)內(nèi)第一，近年來公司也在探索國(guó)產(chǎn)芯片解決方案，如與芯馳科技、杰發(fā)科技合作。
目前智能座艙已發(fā)展至第四代產(chǎn)品且規(guī)模化量產(chǎn)，并在理想汽車等客戶中成功配套，同時(shí)，公司持續(xù)獲得奇瑞汽車、吉利汽車、廣汽豐田、理想汽車、廣汽埃安、TATA等多家車企的新項(xiàng)目訂單；新產(chǎn)品上，2025年4月上海車展，公司推出了搭載高通驍龍芯片的第五代智能座艙G10PH硬件平臺(tái)。
從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，座艙賽道呈現(xiàn)龍頭集中效應(yīng)但格局分散，德賽西威市占率15.2%位居第一，智能座艙這塊的看點(diǎn)如下：
1、傳統(tǒng)座艙產(chǎn)品（中控屏+儀表等）滲透率已經(jīng)觸頂，新產(chǎn)品（主要是座艙域控制器）目前滲透率較低，關(guān)注第四代智能座艙在重點(diǎn)客戶中的配套；
2、智能座艙在高端車型上滲透率較高，未來機(jī)會(huì)點(diǎn)在向中低端車型滲透
3、向智能化程度較低的境外市場(chǎng)拓展（歐洲、東南亞等）；
（二）智能駕駛業(yè)務(wù)
主要包括智能駕駛域控制器、各類傳感器以及智駕整體解決方案。其中，智駕域控是智能駕駛業(yè)務(wù)的主要收入來源，2018年公司就與英偉達(dá)合作，成為國(guó)內(nèi)唯一高階智駕域控供應(yīng)商，目前公司目前已有四款自研產(chǎn)品，涵蓋低中高算力解決方案，以靈活應(yīng)對(duì)車企對(duì)于各定位車型的算力需求。智駕域控制器上，公司的智駕域控產(chǎn)品為行業(yè)第一，2024年1-8月市占率為23.90%。
公司的智能駕駛域控制器也是集成模式，集成了智駕算力芯片、算法和操作系統(tǒng)等軟硬件，不同芯片的解決方案對(duì)應(yīng)著不同的域控制器供應(yīng)商。
智駕域控芯片的競(jìng)爭(zhēng)格局仍然以外資為主導(dǎo)，23年-24年（1-8月），英偉達(dá)和特斯拉兩者合計(jì)市占率超60%，且是高階智駕的代表，其他參與者包括華為、地平線、Mobileye、高通等。德賽西威因?yàn)榇钶d英偉達(dá)算力芯片，在高階智駕域控領(lǐng)域市占率第一。
智駕域控方面，目前有自研+第三方代工兩種模式，一般是中高端車型多采取車企自研，在20萬(wàn)元以下的低端車型上，以華為、德賽為代表的第三方的智駕域控解決方案更具性價(jià)比，24年上半年，德賽在智駕域控的市場(chǎng)份額為23%，超過了華為、比亞迪。
智駕平權(quán)、降本的趨勢(shì)下，艙行泊/艙駕一體域控有助于低價(jià)車型實(shí)現(xiàn)智能駕駛，逐漸成為智駕域控的下一個(gè)趨勢(shì)，德賽也推出了艙行泊/艙駕一體計(jì)算平臺(tái)8775P，相較于座艙芯片+智駕芯片的組合模型，德賽西威艙駕一體的解決方案優(yōu)化使得整個(gè)系統(tǒng)級(jí)成本降幅達(dá)到20%或者更高，產(chǎn)品有望在中低價(jià)車型中快速上量。
智能網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)則主要是做車載軟件開發(fā)以及運(yùn)營(yíng)，因?yàn)楦?，毛利率?0%-60%左右，21年-24年收入規(guī)模翻倍式增長(zhǎng)，但收入占比僅7.5%，不做主要分析。
25年3月25日，公司披露了一項(xiàng)43.98億的定增計(jì)劃，投向智能座艙、智能駕駛，以及擴(kuò)建智算中心，探索人機(jī)交互、車路協(xié)同、自動(dòng)駕駛模型等前沿領(lǐng)域。
此外，除了智能化，出海也是智駕的一大看點(diǎn)，公司海外產(chǎn)能布局主要在歐洲，其中德國(guó)工廠正常運(yùn)營(yíng)，西班牙工廠預(yù)計(jì)25年竣工，在東南亞通過產(chǎn)業(yè)合作等模式構(gòu)建本地化制造和服務(wù)能力，在墨西哥已設(shè)立工廠，服務(wù)北美、南美區(qū)域客戶。2024年海外收入17億，占比不到8%，但當(dāng)年海外訂單超過了50億，同比增長(zhǎng)超過了120%。
綜上，無(wú)論是智能座艙還是智能駕駛業(yè)務(wù)，德賽西威在座艙域控制器和智駕域控制器上均屬于行業(yè)第一的位置，尤其是中高階智駕領(lǐng)域，智駕平權(quán)趨勢(shì)下，看點(diǎn)是公司產(chǎn)品在中低端車型的滲透率提升，但這也意味著公司采購(gòu)的芯片要實(shí)現(xiàn)降本、公司的產(chǎn)品要通過集成化、規(guī)?；⒀邪l(fā)科技降本。
此外，公司偏軟層面的智駕業(yè)務(wù)和網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)的進(jìn)展，產(chǎn)能出海、定增項(xiàng)目進(jìn)展也是重要看點(diǎn)，其中，智駕及網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)更是影響公司估值提升。
財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)
公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以流動(dòng)資產(chǎn)為主，占比76%，其中應(yīng)收款項(xiàng)占比45%，存貨資產(chǎn)占比17%，二者合計(jì)占比62%，最近兩年存貨減值和應(yīng)收款項(xiàng)減值金額合計(jì)在4億多，占到整個(gè)利潤(rùn)總額的2-3成左右。這也意味著，當(dāng)行業(yè)不景氣時(shí)，得警惕這類資產(chǎn)帶來的減值。
從21年以來，公司的應(yīng)收款項(xiàng)占比不斷攀升，24年公司一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比98.4%，組合計(jì)提比例為5%；
存貨占比在21年、22年較高，主要是因?yàn)楣疽凿N定產(chǎn)的模式，當(dāng)年銷量較好，備貨所致，從24年的情況來看，公司的備貨情況跟同行類似，但增幅略低于華陽(yáng)集團(tuán)。
隨著應(yīng)收款項(xiàng)的占比攀升，最近兩年上下游對(duì)公司的資金占用也比往年要高，24年有11.8億的資金缺口，顯示公司議價(jià)能力也有所下降。
從負(fù)債情況來看，公司以經(jīng)營(yíng)負(fù)債為主，債務(wù)結(jié)構(gòu)比較健康。
經(jīng)營(yíng)上，2020-2024年，公司的營(yíng)收、凈利潤(rùn)處于快速成長(zhǎng)階段，營(yíng)收年均復(fù)合增速高達(dá)42.4%，凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速為34%。
三大業(yè)務(wù)中，偏軟能力的智能駕駛業(yè)務(wù)、智能網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)增速較快。21年-24年，年均復(fù)合增速分別達(dá)74%、92.54%，偏硬能力的座艙業(yè)務(wù)占比逐年下降。
但目前業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)依然以智能座艙業(yè)務(wù)為主，收入占比66%，毛利占比63%；智能駕駛收入占比26.5%，毛利占比26.5%，網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)收入占比則僅有7.5%；
無(wú)論是智能座艙還是智能駕駛，Tier1的市場(chǎng)份額均和綁定車型在終端市場(chǎng)的銷量表現(xiàn)直接相關(guān)，公司的前五大客戶占比在前兩年有所降低，最近兩年集中度又有所提升，對(duì)于Tier1來說，主要就是抱緊大腿。
分地區(qū)來看，目前以大陸銷售為主，占比93.8%，毛利率不斷下滑，海外業(yè)務(wù)毛利率要比國(guó)內(nèi)高6.4%，但近幾年年均復(fù)合增速僅30%，低于大陸的43%，24年收入17億，占比不到8%，但根據(jù)研報(bào)統(tǒng)計(jì)，24年公司海外訂單超過了50億，同比增長(zhǎng)超過了120%。
盈利指標(biāo)上，公司的毛利率較2018年有所下滑，分業(yè)務(wù)來看，智能網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)最高，其次是智能座艙業(yè)務(wù)，但最近四年總體呈下滑態(tài)勢(shì)，24年較21年下降了5.4%，智能駕駛毛利率表現(xiàn)不穩(wěn)定，較21年總體也是下滑，24年毛利率較上年有所回升。
雖然毛利率下滑，但凈利潤(rùn)下滑幅度不大，近年來保持在7%上下波動(dòng)，主要得益于期間費(fèi)用率的良好管控。
從研發(fā)投入情況來看，2020-2024年，公司累計(jì)投入研發(fā)76.6億，研發(fā)投入復(fù)合增長(zhǎng)率為 34%，公司較軟件業(yè)務(wù)占比較多的中科創(chuàng)達(dá)而言，投入力度小，跟同行華陽(yáng)集團(tuán)較為接近。
總結(jié)起來就是，公司的基本盤依然是智能座艙業(yè)務(wù)，但收入占比及毛利率總體呈下降趨勢(shì)，被作為第二增長(zhǎng)曲線的智能駕駛業(yè)務(wù)，雖然增速較快，但當(dāng)前收入占比不到3成，毛利率表現(xiàn)不穩(wěn)定且不足20%，海外毛利率高于國(guó)內(nèi)，但收入占比不到10%。
但如上文所說，公司此次定增投向，主要圍繞智能駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)發(fā)力，包括海外產(chǎn)能和訂單也在加速。
股價(jià)及估值
在二級(jí)市場(chǎng)，智能駕駛板塊的行情也遵循著硬件為基、軟件賦能的先后規(guī)律，在19年啟動(dòng)的第一波行情中，伴隨著下游銷量與新能源滲透率的共振，電動(dòng)化行業(yè)貝塔驅(qū)動(dòng)德賽業(yè)績(jī)與估值共振，受益于核心客戶理想/小鵬等放量及智能化新產(chǎn)品量產(chǎn)爬坡，19年-21年，德賽西威作為硬件廠商龍頭企業(yè)漲幅達(dá)3.23倍，公司估值在2020~2022年維持高位（估值中樞為100xPE(TTM)）。
2022年Q4新能源滲透率邁過35%后增速趨緩，下一個(gè)階段將是智能化滲透率提升，以及全球化帶來板塊性行情。公司股價(jià)受估值收斂影響下滑，2024年估值中樞為30xPE(TTM)。
智能化的下半場(chǎng)，25年被視作智駕元年，智駕平權(quán)普及下，中階智駕會(huì)率先爆發(fā)，第二輪行情中預(yù)計(jì)會(huì)以軟件、算法為主的企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)關(guān)注德賽西威偏軟件層的智能駕駛、網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)，以及海外業(yè)務(wù)的拓展，但因?yàn)榛颈P依然是智能座艙為主，預(yù)計(jì)彈性不如偏軟件及系統(tǒng)方案類廠商。
安全邊際方面，最新一期的定增定價(jià)可作為參考，大概率在90左右，4月25日左右，公司推出一項(xiàng)用于股權(quán)激勵(lì)或員工持股的回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)價(jià)上限在120元左右，公司已完成近6億的回購(gòu)，回購(gòu)均價(jià)在100.3元/股。唯一不足的是，公司大股東增持動(dòng)作很少，主要也是因?yàn)榍笆蠊蓶|持股已經(jīng)較為集中（合計(jì)持股68%以上），二股東惠州創(chuàng)新投持股24.6%，最近3年分別有所減持，未來是否逐漸退出，也是一項(xiàng)需要考慮的重要因素。
公司當(dāng)前估值水平處于過去10年的8.31%，相較于其他硬件廠商仍有一定的估值修復(fù)空間。
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