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卷爸書房

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「總體」

營(yíng)收下降2.9%，凈利上升3.7%，落入我預(yù)期的3-5%增長(zhǎng)區(qū)間，加上8%的股息率，年化預(yù)期收益10-12%。

公司明確戰(zhàn)略定位，以醫(yī)療為核心，金融為支撐，健康科技為引擎，并生動(dòng)的比喻為，醫(yī)療是土壤，金融是水源，而健康科技（?？?設(shè)備維保/智慧康養(yǎng)）是開花結(jié)果出來的利潤(rùn)。

結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況：

醫(yī)療背負(fù)著國(guó)企辦醫(yī)的ZZ目的，可以改善效率，達(dá)到合理的經(jīng)營(yíng)管理水平，但是想賺錢，難，賺了也要還給醫(yī)院去發(fā)展才正確，以人民的利益為主。

金融面臨著全行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和監(jiān)管趨嚴(yán)，要求從售后回租的變相貸款模式，向支持實(shí)業(yè)的直租模式轉(zhuǎn)變?？梢哉f賺快錢，賺容易錢的時(shí)間過去了，未來要更聚焦，更專業(yè)，對(duì)能力的要求更上臺(tái)階，能保持穩(wěn)定過度就很好了。

?？?、設(shè)備維保、智慧康養(yǎng)，無論是從未滿足需求角度，還是有益補(bǔ)充角度，都是鼓勵(lì)的方向，且競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)相對(duì)良好，是利潤(rùn)增長(zhǎng)的來源。

「融資租賃」

營(yíng)收同比下降10.7%，成本下降1.2%，毛利下降9.8%。

銷售+管理費(fèi)用下降5.44%，凈利潤(rùn)上升2%。

金融業(yè)務(wù)比重繼續(xù)下降2.49%至40.6%，毛利貢獻(xiàn)下降7%至67.8%。

不良率0.99%維持穩(wěn)定。

30天逾期率0.84%，下降0.05%。

撥備覆蓋率286.24%，上升1.69%，公司仍然未動(dòng)用儲(chǔ)備，比較保守，有釋放空間。

生息資產(chǎn)收益率6.7%，同比23H1下降0.34%，環(huán)比23H2下降0.2%，說明競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)越來越激烈，要降價(jià)才能拿項(xiàng)目。

計(jì)息負(fù)債成本3.84%，同比23H1下降0.49%，環(huán)比23H2下降0.42%，說明降息的影響已經(jīng)開始。

以上競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)和成本下降的趨勢(shì)，在未來1-2年周期內(nèi)，仍會(huì)持續(xù)演繹。

凈利差2.86%，同比23H1上升0.15%，環(huán)比23H2上升0.22%。

凈息差3.42%，同比23H1上升0.2%，環(huán)比23H2上升0.26%。

息差增幅大于利差，是因?yàn)樵诮迪⒅芷?，利率調(diào)整有滯后性，算是這個(gè)階段的福利。

收入端：

目前整個(gè)行業(yè)處于高速發(fā)展期后的轉(zhuǎn)型中，受行業(yè)整體景氣度及競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，營(yíng)收下降，利潤(rùn)空間減小。

行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的越來越鮮明。而公司業(yè)務(wù)幾乎全部為售后回租，未來的政策是向直租轉(zhuǎn)型。

醫(yī)療占比持續(xù)下降，城市公共由于政府的負(fù)債率也肯定受影響，公司在準(zhǔn)備開拓其他領(lǐng)域，是個(gè)青黃不接的時(shí)候，如何調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，保持平穩(wěn)過渡?

公司表示要積極拓展新行業(yè)新業(yè)務(wù)，那么計(jì)劃是什么樣的？準(zhǔn)備在哪些行業(yè)發(fā)展？具備哪些比較優(yōu)勢(shì)？

生息資產(chǎn)余額增長(zhǎng)31億，其中醫(yī)療下降24億，城市公用上升55億。

醫(yī)療占比進(jìn)一步下降到14.2%，絕對(duì)值從2018-2019年高峰的346億，一直下跌到目前的100億。

同比遠(yuǎn)東宏信，在18年才63億，20年做到284億，在24H1仍然有194億。

說明環(huán)球醫(yī)療這些年融資租賃在醫(yī)院走不通了，為什么遠(yuǎn)東宏信還能堅(jiān)持住，而環(huán)球卻下降了？

同比23H1，對(duì)金融業(yè)務(wù)的定位為壓艙石，去掉了現(xiàn)金牛的說法也是這個(gè)階段的特征之一。

對(duì)于醫(yī)療設(shè)備更新周期，能否對(duì)其有多大促進(jìn)作用，還有待觀察。

收入結(jié)構(gòu)：

高毛利的咨詢服務(wù)快速下降（行業(yè)、設(shè)備及融資諮詢服務(wù)和科室升級(jí)諮詢服務(wù)）。

從客戶缺錢從而需要省吃儉用的角度來講，肯定先卡這部分。并且也受到一定的醫(yī)療反腐影響，要觀察下半年的趨勢(shì)。

反而是金融服務(wù)營(yíng)收微降3.5%，卻因?yàn)榻迪⒅芷冢仙?.1%。

利潤(rùn)端：

成本下降因?yàn)榻迪ⅲ瑑衾脑鲩L(zhǎng)主要因?yàn)槠渌_支的大幅度下降。

此部分主要是現(xiàn)金流套期工具（遠(yuǎn)期貨幣合約/交叉利率互換合約/利率互換合約），不計(jì)入主營(yíng)收入，而是計(jì)入其他收入和其他開支。

23H1和23H2金融部分的其他開支分別是2.02億和3.12億。

24H1其他開支是0.16億，減少了1.86億，而其他收入未大幅度下降主要因?yàn)?3H1除政府補(bǔ)助外的其他收入也很少，所以兩者之差，補(bǔ)充了報(bào)表凈利潤(rùn)。

但于23H2的除政府補(bǔ)助外的其他收入有2.58億，雖然24H2預(yù)計(jì)3.12億的其他開支會(huì)繼續(xù)大幅下降，那么下半年其他收入的變化是怎么樣的，是否像上半年一樣，收入-開支差額很大，可以來補(bǔ)充報(bào)表凈利潤(rùn)？

「醫(yī)療」

營(yíng)收同比上升3.68%，成本下降0.4%，毛利上升31%。

銷售+管理費(fèi)用上升37.33%，凈利上升16.3%。

營(yíng)收中，由于攀鋼總院臨時(shí)出表，按3.5億營(yíng)收加回同比上升13%。

銷售+管理費(fèi)用的快速上升來源于新收購(gòu)企業(yè)的并表，毛利、費(fèi)用、凈利的上升也主要來源維保業(yè)務(wù)的快速發(fā)展從而帶來的高利潤(rùn)。

醫(yī)療板塊，長(zhǎng)期發(fā)展還是要靠著金融水源提供源源不斷的并購(gòu)資金，通過央企+現(xiàn)有醫(yī)療資源的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行管理體系的植入，進(jìn)行發(fā)展。

既然是并購(gòu)，核心點(diǎn)第一，絕對(duì)不能買的太貴。第二，必須帶來協(xié)同效應(yīng)和管理勢(shì)能，保證并購(gòu)企業(yè)可以借勢(shì)發(fā)展而不是體制效率被制約。

難度很高。

收入結(jié)構(gòu)：

第一曲線醫(yī)療路徑明確，繼續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率，有好機(jī)會(huì)就并購(gòu)。

第二曲線設(shè)備維保高速成長(zhǎng)。

第三曲線，?？?、智慧醫(yī)康養(yǎng)開始探索和嘗試。

業(yè)務(wù)的基石：醫(yī)療

醫(yī)療的內(nèi)生增長(zhǎng)有限度，外部并購(gòu)和注入未來將是困難重重。（內(nèi)部注入?yún)⒖嘉哪┑挠^點(diǎn)）

三級(jí)醫(yī)院是營(yíng)收和利潤(rùn)的源泉，目前有五家三甲，按集團(tuán)規(guī)劃，3-5年內(nèi)，三級(jí)醫(yī)院總數(shù)10家，其中至少3家成為省級(jí)醫(yī)療中心。二級(jí)以下醫(yī)院至少10家達(dá)到省級(jí)重點(diǎn)專科，5家以上轉(zhuǎn)型成為醫(yī)養(yǎng)結(jié)合和康復(fù)醫(yī)院。

這是目標(biāo)，是激勵(lì)，至于路徑，年報(bào)中我讀不出來，或許管理層更清晰。

營(yíng)收下降2%，凈利上升9.9%，凈利率5.69%，上升0.53%，持續(xù)向著8%的目標(biāo)優(yōu)化中。如果算上出表影響，營(yíng)收也是上升的。

凈利率的增長(zhǎng)來源于效率的持續(xù)優(yōu)化，門急診人次上升6.4%，出院人次提升7.3%，藥耗比下降2.9%。

三級(jí)醫(yī)院?jiǎn)未彩杖?5萬，23H2收入66萬，23H1收入64萬。

二級(jí)醫(yī)院?jiǎn)未彩杖?2萬，23H2收入44萬，23H1收入42萬。

其他醫(yī)院?jiǎn)未彩杖?1萬，23H2收入42萬，23H1收入43萬。

此處：

一是近些年公司不斷在擴(kuò)建原有院區(qū)，新增床位會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)波動(dòng)。

二是醫(yī)療機(jī)構(gòu)的并表出表較為不穩(wěn)定，會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真。

三是DGR/DIP改革，對(duì)于次均門診和次均住院費(fèi)用肯定有下降的壓力。

但是只要單床收入、次均門診和住院數(shù)據(jù)不出現(xiàn)趨勢(shì)性，長(zhǎng)期性的下降，暫時(shí)不用過多擔(dān)心。

23年5月和12月，并購(gòu)集團(tuán)的6家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和1家合資舉辦醫(yī)院（1級(jí)），都算不上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，必須要通過強(qiáng)力運(yùn)營(yíng)才有可能，是可能而不是一定盈利。

北京中興出資812.5萬，占比66%，24H1虧損271.3萬。

6家機(jī)構(gòu)合計(jì)出資1.166億，全資收購(gòu)，24H1合計(jì)盈利388.5萬，PE-30倍。

利潤(rùn)的來源：?？?設(shè)備維保+智慧康養(yǎng)

（1）?？撇砰_始試水，路慢慢。

腎病、腫瘤、眼科、中醫(yī)藥，每個(gè)?？贫加写笫袌?chǎng)，每個(gè)?？埔捕加写笸婕液托⊥婕遥疽劳袃?nèi)部醫(yī)院，可以有個(gè)快速的示范基地，但是發(fā)展肯定是要靠外部拓展，無論是自行新開還是收購(gòu)整合。

有的行業(yè)已經(jīng)沒有機(jī)會(huì)，比如眼科，早就被占滿了。有的還有很寬闊的市場(chǎng)空間，比如腎病和腫瘤，不過仍然會(huì)受限制于體制、資金、視野等等因素。

從年報(bào)中，對(duì)于各個(gè)領(lǐng)域的描述可以看出，此處是在不斷試水，至于誰能跑出來，怎么跑出來，成為行業(yè)內(nèi)的大玩家，八字都沒有一撇，只能說，先摸著石頭過河，過程中發(fā)現(xiàn)哪條路機(jī)會(huì)大，再加大投入。

腫瘤領(lǐng)域：24H1收入0.87億，同比增長(zhǎng)12%。

通過與邁勝醫(yī)療的小型質(zhì)子設(shè)備合作，開展腫瘤?？平ㄔO(shè)和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

與清華長(zhǎng)庚共建質(zhì)子中心，打造第一個(gè)試點(diǎn)。

目前腫瘤領(lǐng)域主要以邁勝的小型質(zhì)子設(shè)備為基點(diǎn)，新開腫瘤專科，此處和海吉亞的大型機(jī)構(gòu)相比，可以看出一定的差異化空間。

腎科領(lǐng)域：24H1收入1.49億，同比增長(zhǎng)9.5%。

以環(huán)球悅谷為主體，內(nèi)部賦能開店（21家），外部不斷收購(gòu)擴(kuò)張。繼去年收購(gòu)2家血透中心后，24H1繼續(xù)收購(gòu)海南康普瑞的5家血透中心。

靠著資金優(yōu)勢(shì)，在合理價(jià)格下收購(gòu)機(jī)構(gòu)要比自己新開并推廣要快速，當(dāng)在全國(guó)范圍內(nèi)達(dá)到一定體量的情況下，有可能走通一條規(guī)?；当驹鲂У倪\(yùn)營(yíng)路徑。

眼科和中醫(yī)及民族醫(yī)療仍在探索，還沒有形成示范中心，且眼科大家都知道成熟的多了去了，很難再去卷。

（2）設(shè)備維保市場(chǎng)空間廣大，進(jìn)入良性循環(huán)，希望繼續(xù)加速并購(gòu)。

這是與公司非常契合的業(yè)務(wù)板塊，并購(gòu)價(jià)格合理，可以快速形成協(xié)同效應(yīng)。自己原來搞的很難，并購(gòu)賦能就很容易，大家雙贏。

24H1收入2.64億，利潤(rùn)0.33億，凈利率12.5%。這塊主要來源于并購(gòu)帶來的收入，自己可以賦能。目前服務(wù)客戶1200家，管理資產(chǎn)規(guī)模220億。

目前中國(guó)醫(yī)療設(shè)備存量資產(chǎn)約4萬億，按此計(jì)算公司僅占0.55%的份額。

另一數(shù)據(jù)查詢，中國(guó)設(shè)備維保規(guī)模目前在1000億，遠(yuǎn)期展望2000億，按24公司營(yíng)收6億計(jì)算，市占率6%左右，兩個(gè)數(shù)據(jù)吻合。

此處做好了，星辰大海。

卷爸之前有查過每家收購(gòu)公司的中標(biāo)業(yè)務(wù)情況，非常良好，和半年報(bào)的業(yè)績(jī)吻合。

23年存量客戶806家，合同額13.7億，形成24年?duì)I收3.8億。

24年新增客戶433家，合同額4.6億，形成24年?duì)I收1.8億。

24年預(yù)算目標(biāo)6.44億，以上可以完成87%。

目前意向合同7.3億，預(yù)計(jì)形成當(dāng)年收入1.71億。

如果意向合同順利，將超目標(biāo)完成計(jì)劃，仍然處于高速增長(zhǎng)之中。

預(yù)計(jì)24年底，存量合同超20億，可以形成25年收入6億元。

（3）智慧醫(yī)康養(yǎng)

類似?？?，仍是在探索和試錯(cuò)階段，收購(gòu)山東青鳥軟通，聯(lián)合陜西家庭服務(wù)業(yè)協(xié)會(huì)，進(jìn)行各種嘗試，暫時(shí)觀察就好。

「 ABS」

前陣子公司發(fā)了一只ABS，經(jīng)過半年報(bào)的復(fù)核，和之前理解差不多。

發(fā)ABS，是租賃公司的一種融資方式。一般來說，比銀行拿錢速度快，方便，省事，成本差不多。銀行拿錢，會(huì)穿透到底層，各種審批，比較麻煩。

可以理解成資產(chǎn)抵押給專項(xiàng)計(jì)劃，會(huì)計(jì)上這塊資產(chǎn)可能會(huì)放在表外。不過法律上是抵押給專項(xiàng)計(jì)劃，所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃。

比如說有100筆租賃項(xiàng)目，它對(duì)應(yīng)了100個(gè)承租人，這個(gè)承租人還款還是會(huì)還錢給環(huán)球，環(huán)球再兌付錢給SPV。

公司發(fā)ABS，把資產(chǎn)出表，融一筆低利率資金，然后公司通過原有客戶收款，支付ABS的利息，同時(shí)ABS分優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，公司持有部分次級(jí)，相當(dāng)于是對(duì)于優(yōu)先級(jí)的抵押擔(dān)保。并沒有賣資產(chǎn)，原有資產(chǎn)和融資利息的差價(jià)仍然是公司在吃。

「觀點(diǎn)」

之前的觀點(diǎn)，部分有些變化：

短期看：

一鳥在手，醫(yī)療增長(zhǎng)、租賃下跌，我認(rèn)為可以勉強(qiáng)維持這個(gè)利潤(rùn)率和分紅水平，保持8%的股息率。

原有期望租賃維持，醫(yī)療有一定增長(zhǎng)，可能變成了一增一減，降低了總收益的預(yù)期。

同時(shí)DGR/DIP改革，短期內(nèi)對(duì)醫(yī)療企業(yè)有負(fù)面影響，但長(zhǎng)期看，并非完全利空，這種整改時(shí)間以年度計(jì)，過程中難免產(chǎn)生波動(dòng)。

兩鳥在林：

并聯(lián)邏輯：資產(chǎn)注入、提高分紅、USD降息、醫(yī)療設(shè)備更新、板塊重估

1. 體外資產(chǎn)注入，目前我偏向這個(gè)預(yù)期在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，不現(xiàn)實(shí)，除了體制的因素，五家醫(yī)療集團(tuán)也是內(nèi)部賽馬，這并不是環(huán)球管理層所能左右的事情。但公司提出3-5年新增的5家三級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，從哪里來，是否是有所指，暫時(shí)還需要跟蹤。

2. 分紅邏輯雖然勝率越來越高，但是發(fā)生的截點(diǎn)間隔太長(zhǎng)，要到25年3月才能去觀察。

提高分紅看三方面，國(guó)資委同不同意，公司有沒有錢，董事長(zhǎng)有沒有動(dòng)力。國(guó)資委現(xiàn)在是鼓勵(lì)，公司本來就賣錢的，多分10%水花都看不見，董事長(zhǎng)提高市值是他的KPI之一。

3. 降息邏輯已經(jīng)開啟，融資成本下降在未來一段時(shí)間內(nèi)仍可延續(xù)，但是由于外部環(huán)境的變化，營(yíng)收也下降了，兩項(xiàng)抵消，這只在林鳥的正催化不期待了。

4. 近幾年常規(guī)日均成交量在1600萬左右，近10個(gè)交易日放大到2400萬，日均增加800萬，股價(jià)從8月23日低點(diǎn)的4.25上升到9月5日收盤的4.58，上升7.76%。

9.9日更換板塊后，被動(dòng)資金每配置1%，增加買入1.33億，這很可能是板塊重估邏輯的提前演繹，也是一只在林鳥的兌現(xiàn)。

5. 設(shè)備更新，要觀察24H2和25H1的醫(yī)療租賃訂單變化情況，看是否能對(duì)公司的租賃業(yè)務(wù)起到正向作用。

長(zhǎng)期看：

融資租賃業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新。

醫(yī)療基石業(yè)務(wù)集團(tuán)明確提出3-5年內(nèi)增加至少5家三級(jí)醫(yī)院，這個(gè)或許要升級(jí)+注入并購(gòu)齊頭并進(jìn)才行，就算每年一家，也是保證了期間穩(wěn)定營(yíng)收的增量。

?？坪椭腔坩t(yī)康養(yǎng)，靠著資金優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)通過內(nèi)部建設(shè)（空間有限）+外部并購(gòu)不斷探索，并未形成完全清晰可見的路徑，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到穩(wěn)態(tài)。

維保業(yè)務(wù)，如果做的好，星辰大海。

基于10%的年化預(yù)期+央企分紅+醫(yī)院的穩(wěn)定性+類債券的配置，如果有更好機(jī)會(huì)，當(dāng)然可以換。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的觀點(diǎn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。由于對(duì)財(cái)務(wù)管理、會(huì)計(jì)學(xué)和行業(yè)供給和需求的行為模式知識(shí)的缺失，請(qǐng)您務(wù)必帶著懷疑的眼光看待我所有的數(shù)據(jù)分析，如果您能指出分析中的漏洞和錯(cuò)誤，定將不勝感激。