文 | 鏡相工作室，作者 | 董慧，編輯丨趙磊
“開火葬場生意”，從事股權(quán)回購業(yè)務(wù)多年的律師王淼（化名）這樣形容自己的工作。
在股權(quán)投資領(lǐng)域，回購是一種保護性措施，避免創(chuàng)業(yè)者拿了投資機構(gòu)的錢后，發(fā)生欺詐濫用，甚至卷款跑路的情況，也用來約束創(chuàng)業(yè)者任性妄為，致使公司發(fā)生重大變故造成投資方損失。但近幾年，這種“兜底性”協(xié)議觸發(fā)條件越來越多，甚至成了一種“上市對賭”——只要公司沒干好，沒上市，創(chuàng)始人就得“退錢”，投資機構(gòu)不愿承擔(dān)投資虧損的風(fēng)險。
作為中間方，王淼代表投資機構(gòu)發(fā)起回購，走仲裁，打官司，要求被投公司、創(chuàng)業(yè)者回購?fù)顿Y人手里的股權(quán)；也幫創(chuàng)業(yè)者應(yīng)對回購，找出協(xié)議里那些不利于投資人的漏洞，爭取讓公司活下去的空間。
王淼看過許多“殘忍”“血腥”的場面，比如創(chuàng)始人房子被賣，拖家?guī)Э诎崛ビ觅u房款預(yù)付租金的房間。作為律師，他有時也會不忍心下手，“覺得這是我該做的事嗎？”但再觸動，他都不會公開談?wù)撟约旱膽B(tài)度，“基金會覺得那你去同情他（創(chuàng)業(yè)者）就好了，他們之間有天然的利益沖突”。
于是能做的，只有一遍又一遍告訴創(chuàng)業(yè)者，別接受這些條款，別高估風(fēng)險承受能力，回購協(xié)議的風(fēng)險比他們想象得高。當(dāng)下律所回購業(yè)務(wù)很多，但他并不覺得是件好事，“我焚燒的不全是一些經(jīng)營不善的企業(yè)，恰恰有一些是目前在成長期的'青壯年'企業(yè)。他們熬過了疫情的艱辛，卻倒在回購的機制下。你不給它機會，就讓它死掉了”。
投資機構(gòu)本應(yīng)陪伴創(chuàng)業(yè)者一起成長，共擔(dān)風(fēng)險，共享收益，如今卻做著借給創(chuàng)業(yè)者一筆錢的保本買賣，雙方也從“戰(zhàn)友”變成了“敵人”。從深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（下稱“深創(chuàng)投”）的批量起訴，到啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平發(fā)文，回購已然成為去年到今年一級市場最火熱的話題之一，拉扯著創(chuàng)業(yè)者與投資人的神經(jīng)。
前者控訴回購是壓死駱駝的最后一根稻草，有人甚至無心再想企業(yè)的業(yè)務(wù)問題。后者面對企業(yè)端信息不對稱和出資方LP壓力，覺得自己也是“弱勢群體”，而回購是為數(shù)不多他們可以掌握在手的確定性。
作為一種退出變現(xiàn)方式，回購真的被“濫用”了嗎？誰又在面臨回購？回購潮還會加劇嗎？鏡相工作室梳理了多份與回購相關(guān)的訴訟文件，以及上交所受理的279份招股說明書，試圖回答上述問題。
誰在面臨回購？
一個創(chuàng)業(yè)項目，從路演、簽下投資意向書，到觸發(fā)回購、與投資人走向?qū)α⒚?，可能會超過十年。
在深創(chuàng)投去年開始發(fā)起的35起回購賠償訴訟招標(biāo)里，涉及項目從接受投資到觸發(fā)回購，歷時2到8年不等，而從觸發(fā)回購到告到法院，也可長達數(shù)年。
最新一筆觸發(fā)回購的投資才剛過3年。觸發(fā)原因是被投公司發(fā)展不及預(yù)期，且兩位創(chuàng)始人“形成了不可調(diào)和的糾紛”，目前有后輪投資人已經(jīng)發(fā)起回購的仲裁請求，于是這家頭部的國資投資機構(gòu)決定跟進。
但深創(chuàng)投并不是最近才開始與被投企業(yè)對簿公堂。
已有記錄里，深創(chuàng)投最早一起回購訴訟開始于2015年——那是山東華樂新材料科技股份有限公司（下稱“華樂”）接受深創(chuàng)投2296萬投資后的第四年，由于連續(xù)兩年沒有達到約定業(yè)績，并且沒能實現(xiàn)上市，深創(chuàng)投決定起訴華樂。2016年，德州市中級人民法院判定華樂按照年利率10%來回購股權(quán)，并支付逾期費，共計4727.3萬元。
根據(jù)企查查所收錄的深創(chuàng)投作為原告的司法案件與相關(guān)裁判文書，深創(chuàng)投和至少31個被投公司因回購糾紛走到訴訟階段（由于仲裁案件及相關(guān)判例不公開，數(shù)據(jù)只包含進入訴訟階段的案例）。而截至今年7月底，深創(chuàng)投退出的投資企業(yè)（含IPO）一共有605家。
31家被起訴的公司分布在科技、材料、農(nóng)業(yè)等不同行業(yè)，在2010年之后接受深創(chuàng)投投資，融資輪次覆蓋天使輪到D輪不等。雙方約定在一定期限內(nèi)完成上市，但最后都以上市失敗告終。
其中，24家公司所涉及的訴訟已有明確判決，并進入執(zhí)行階段，但只有1例執(zhí)行完畢。
更多時候，成為法庭被告、承擔(dān)回購義務(wù)的不是公司，而是實控人、股東。
被深創(chuàng)投執(zhí)行的河南省志元食品有限公司實控人，曾在2020年被凍結(jié)、劃撥了9388萬元。他在2011年接受了深創(chuàng)投4000萬元投資，2019年一審判決時，所要支付的金額已變?yōu)?980.5萬元。
由實控人、股東承擔(dān)回購責(zé)任同樣是一級市場的慣例。我們統(tǒng)計了2023年至2024年上半年上交所受理的279個項目，發(fā)現(xiàn)在設(shè)有回購條款、并寫明回購主體的143個項目中，不到5%的項目只由公司承擔(dān)回購義務(wù)，其余項目都由實控人、股東承擔(dān)連帶責(zé)任，以及獨立承擔(dān)回購責(zé)任。
“其實（連帶責(zé)任）真正目標(biāo)也不是公司，只是給創(chuàng)始人的安慰劑?！蓖蹴嫡f，“因為直接寫明讓創(chuàng)始人承擔(dān)回購責(zé)任，他們通常不會接受，只有寫成公司先承擔(dān)或一起承擔(dān)義務(wù)，他們才有可能接受自身承擔(dān)一定義務(wù)。但律師都知道，公司承擔(dān)回購責(zé)任的門檻很高，最終可能還是綁定在一起的創(chuàng)始人成為主要目標(biāo)?！?/p>
反觀在美國VC市場，與回購相對應(yīng)、更常用的詞是Redemption，譯為回贖。而回贖條款僅針對企業(yè)，由企業(yè)用正常業(yè)務(wù)外多余的現(xiàn)金贖回投資人手中的股權(quán)，與創(chuàng)始人無關(guān)。
漢坤律師事務(wù)所回購業(yè)務(wù)律師張亞興解釋，境外交易與境內(nèi)回購義務(wù)主體責(zé)任判定不同，與國內(nèi)外司法實踐的差異有關(guān)。
張亞興說，自2012年對賭第一案“海富案”之后，各地法院都參照認定投資人和公司的對賭無效，與創(chuàng)始人之間的對賭條款有效的裁判精神。因此實踐中，投資人都更傾向于讓創(chuàng)始人做回購義務(wù)人。直到2019年“華工案”中，江蘇高院才肯定公司作為回購主體的合同效力。這一裁判觀點最終被2019年最高人民法院出臺《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（九民紀(jì)要）確認。
不過，讓公司承擔(dān)回購責(zé)任，必須完成前置條件——定向減資。
由于回購特定投資人股權(quán)需要全體股東同意，而非公司法所規(guī)定的2/3股東表決，一旦有股東投反對票，就可能無法實現(xiàn)。其次，投資人的資金在注入公司之后已變成公司資產(chǎn)，公司出錢回購股權(quán)還涉及債權(quán)人利益，股東至多只是第二順位。即使內(nèi)部全部贊成減資，還需要通知已知、潛在債權(quán)人，獲得債權(quán)人同意，或提供令債權(quán)人滿意的增信措施。因此，想要同時滿足兩個條件，實現(xiàn)公司履行回購義務(wù)，“門檻極高”。
問題是，當(dāng)創(chuàng)始人代替公司成為回購主體，一個個體怎樣才能回購由一家機構(gòu)投出的資金和利息？
相比硅谷，回購被“濫用”了嗎？
啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平在8月發(fā)布的《對目前創(chuàng)投行業(yè)投資條款的一些看法》中寫道，回購在國內(nèi)被“濫用”了。
回購是否真的到了被濫用的地步，有許多不同聲音。事實是，除了回購義務(wù)主體，在使用頻率、觸發(fā)條件以及義務(wù)主體所承擔(dān)的回購上限等方面，國內(nèi)的回購條款與美國VC協(xié)議中的回贖條款都有所不同。
在上交所從2023年至2024年上半年受理的279個項目中，54.8%的項目設(shè)有回購條款。而根據(jù)漢坤律師事務(wù)所發(fā)布的《2023年度VC/PE項目數(shù)據(jù)分析報告》，該所2023年經(jīng)手的近400個VC/PE投資項目中，有回購權(quán)安排的達到91.5%。
上市通常是國內(nèi)回購條款中最為普遍的條件。上交所受理的有回購條款、且有詳細說明的項目中，98%的項目都包含這一條件，即在約定時間內(nèi)沒有成功上市，便會觸發(fā)回購。
其他條件還包括業(yè)績未達要求，股東或?qū)嵖厝藢?dǎo)致公司出現(xiàn)資金占用或大額賬外收入，以及股東或公司違反法律或違反交易約定行為等。
王淼解釋，對于創(chuàng)始人來說，違反法律或交易文件這類兜底式條款“打擊范圍很大”，但對于投資人來說，觸發(fā)條件寫得越概括而寬泛，在被投公司違約后，要求回購的成功率才越大。
此外，153個設(shè)有回購條款的項目中，近42%（64個）項目還設(shè)有一項恢復(fù)條件——即使回購義務(wù)在公司首發(fā)上市申請材料被交易所受理之日起自動終止，一旦在首發(fā)上市申報后被勸退、撤回、終止審核或未通過審核，回購義務(wù)則會自動恢復(fù)效力，并且回購主體是實控人和股東，而非公司。
自動終止的原因是合規(guī)——根據(jù)證監(jiān)會《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，原則上公司需在上市申報前清理和投資人之間的對賭協(xié)議等類似安排，除非滿足公司不是對賭協(xié)議當(dāng)事人等四個條件。
因此，那些為了獲得確定性的投資人們，“普遍”會與創(chuàng)始人在上市前再簽署一份補充協(xié)議，要求對方在上市失敗后繼續(xù)履行回購。
在上交所手里的279個項目中，58%的項目上市流程已處于終止，其中設(shè)有上述恢復(fù)條件的項目有34個（12.2%），分布在設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥制造、餐飲等——這意味著，盡管這些項目已經(jīng)堅持走到了上市前，但實控人或股東與投資人之間的撕扯才剛開始。
而當(dāng)不管因何條件最終觸發(fā)回購后，國內(nèi)的義務(wù)主體通常要面對以投資金額為基數(shù)、8%-10%利率的回購款，更有甚者是30%——去年向上交所遞交招股書的書香門地集團股份有限公司，與其中一位投資方簽訂的協(xié)議中寫道，若公司滿足上市條件，但現(xiàn)任股東不同意上市，則現(xiàn)任股東回購時所付出的年復(fù)合收益率不少于30%。一旦觸發(fā)這一條件，利息很可能比投資本金更高。
相比之下，硅谷風(fēng)投律所Fenwick&West在去年第四季度統(tǒng)計的174個硅谷VC投資項目中，只有不到2%設(shè)有回贖條款。鄺子平說自己在剛?cè)胄袇⑴c培訓(xùn)時，前輩提到美國市場贖回能用上的場景，一是企業(yè)發(fā)展多年后，“不上不下，有利潤，不思進取，不上市，也不分紅”，二是初創(chuàng)企業(yè)設(shè)想的市場機會已不存在，不再需要那么多資金，但贖回前提都是不傷害企業(yè)經(jīng)營。
新加坡管理大學(xué)法學(xué)院副院長、副教授張巍也曾做過調(diào)研，發(fā)現(xiàn)硅谷VC贖回條款，通常規(guī)定以投資原價回贖，只有5%左右協(xié)議承諾向投資人支付利息，溢價比例是年10%，還可分期進行。
為什么硅谷少有對創(chuàng)始人的回贖限制，并且條件相對寬松，而國內(nèi)的回購條款觸發(fā)條件更多，回購責(zé)任也越重？
王淼表示，原因之一是此前部分國內(nèi)基金的投資方式太粗獷——他們的KPI只是募到資金后把錢投出去，而不是考量收益，所以沒有足夠規(guī)范、專業(yè)的盡職調(diào)查，只想找個兜底，回購就成了最順手的工具。當(dāng)簽訂回購條款最后成為一種慣例，不簽反而是一種例外，投資人還可能會被LP問責(zé)為什么不簽。
張巍還認為，回購條款受制于市場條件。硅谷資金足、項目缺，所以投資人很難約定不利于創(chuàng)始人的投資條款。而根據(jù)風(fēng)投律所Fenwick&West數(shù)據(jù)，硅谷創(chuàng)業(yè)型企業(yè)當(dāng)季融資平均每股價格都較上一輪在增加——投資人為取得企業(yè)股權(quán)所愿意支付的價格不斷升高，資金的供給相對需求更加充裕。
反觀國內(nèi)，股權(quán)投資市場形勢嚴(yán)峻。據(jù)中信證券報告，2024年上半年，新募基金規(guī)模6229億元，同比下降22.6%；投資金額1967億元，同比下降38.7%；累計退出746筆，同比下滑63.5%。機構(gòu)募不到錢、創(chuàng)業(yè)者找不到錢、已投項目退不出來，這些共同造就了回購的泛濫。
因此，國內(nèi)除了少數(shù)不缺錢或是多位投資人追投的項目，大多數(shù)創(chuàng)始人很難有足夠的能力、地位，談下對自己足夠有利的融資條件，只能不得不簽下回購條款。而基金在面對LP的問責(zé)壓力下，將回購作為投資的前提條件，也是一種保護自己的手段。
什么引發(fā)了回購潮？
在前幾年，回購協(xié)議雖然也很常見，但更多是作為一種“君子協(xié)定”，真正走到觸發(fā)執(zhí)行的并不多。近兩年，回購觸發(fā)越來越多，呈現(xiàn)出“批量化”的回購潮趨勢，背后有多重因素。
一是在2015至2018年期間成立的大批基金正臨近退出節(jié)點，而那段時間新成立的基金數(shù)量及募資金額都達到了高點。在當(dāng)下募資艱難的環(huán)境中，如果無法收回投資，很可能募不到后續(xù)基金，這關(guān)系到投資機構(gòu)的生死存亡。
“之前（投資機構(gòu)）相對不會如此積極地主張權(quán)利。不是特別有必要的情形，或預(yù)判可能回款有限的項目，就不太會積極去申請回購，擔(dān)心投入和產(chǎn)出不成比例。”張亞興解釋，此前如果一支基金在生命周期內(nèi)投了多個項目，其中有部分項目特別成功、帶來巨量收益，基金整體收益理想的情況下，投資人能夠接受其他項目不及預(yù)期，“但是現(xiàn)在可能缺乏支柱性項目支撐基金的優(yōu)異表現(xiàn)，基金管理人的想法也會發(fā)生變化，即便是不及預(yù)期的投資項目，也會嘗試從中挖掘，盡量獲得回款以提升基金的整體表現(xiàn)”。
基金管理人的壓力，更多來自投資機構(gòu)的出資方LP（Limited Partner）。
是否發(fā)起回購，以及采取后續(xù)更進一步的法律行動，需要考慮太多——公司前景如何，是否值得在基金清算期后再用新基金接手，公司或創(chuàng)始人是否具備支付能力，回購所付出的成本和收益是否相當(dāng)?shù)鹊?。但現(xiàn)在，出于盡責(zé)，發(fā)起回購成為不得不做的“標(biāo)準(zhǔn)動作”。
“現(xiàn)在LP對基金管理人的履職情況極為關(guān)注。”張亞興說，當(dāng)基金的收益不達預(yù)期時，LP甚至?xí)紤]追究基金管理人的責(zé)任。在募資、篩選標(biāo)的、盡職調(diào)查、投后管理等各個環(huán)節(jié)進行全面審視，以判斷管理人是否盡到“勤勉盡責(zé)”義務(wù)，有沒有積極采取行動維護基金和LP利益。
“如果觸發(fā)回購事件后，超過6個月沒有行權(quán)（指向回購義務(wù)人發(fā)出回購的通知），基金可能就喪失了回購權(quán)的行權(quán)機會。管理人有可能需要去和LP解釋不行權(quán)的原因。如不能給出恰當(dāng)?shù)睦碛珊统浞值恼f明，則可能會面臨LP的質(zhì)疑甚至追責(zé)?！睆垇喤d表示，為保護自身利益，管理人可以先行促使基金積極行權(quán)，后續(xù)綜合各方面因素與LP溝通繼續(xù)追訴的性價比和必要性，并做出恰當(dāng)決策。
回購潮的第二個因素，是回購之外的其他退出渠道并不暢通。以上市退出為例，今年上半年，共計97家中國企業(yè)在全球各大市場IPO，其中海外市場53家，A股市場44家，IPO整體數(shù)量同比下降56.31%。加上并購?fù)顺鲆策€沒有發(fā)育成熟，回購成為投資人手里最具有確定性的退出渠道。
當(dāng)下想要通過回購來退出的，也并非只有深創(chuàng)投這樣的國資大機構(gòu)。
廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會秘書長肖飛曾在受訪中說，光是在不少中小機構(gòu)中，就有30%-40%的被投企業(yè)觸發(fā)回購條件。根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《中國證券投資基金業(yè)年報》，在2022年新增的PE退出案例中，企業(yè)回購方式退出已占據(jù)23.4%。
當(dāng)下，張亞興還擔(dān)心已經(jīng)掀起的回購潮可能會持續(xù)。
最高院在8月29日發(fā)布《法答網(wǎng)精選答問（第九批）》，提到如果當(dāng)事人雙方?jīng)]有約定投資方請求對方回購的期間，那么應(yīng)在合理期間內(nèi)行使權(quán)利，審判工作中對合理期間的認定以不超過6個月為宜。
有人認為這是一種友好信號——按以往，觸發(fā)回購條件后，6個月就發(fā)起回購的案例很少見，在這么短時間內(nèi)完成回購也幾乎不可能，所以企業(yè)能夠逃過一劫。但事實上，這更像是回購賽跑的一聲發(fā)令槍，告訴投資機構(gòu)，如果你不在6個月內(nèi)發(fā)起回購，就可能失去機會了。
張亞興說，為了保證回購權(quán)的有效性，投資人可能會更加迫切地對已觸發(fā)條件的項目行權(quán)，而不是傾向于給公司和創(chuàng)始人更多的耐心，最終出現(xiàn)大批投資機構(gòu)密集行權(quán)。更何況，大多數(shù)投資人并不會等到回購條件真的被觸發(fā)才考慮執(zhí)行，而是更早之前就根據(jù)公司情況規(guī)劃好，6個月的時間用來發(fā)函，而不是完成回購，十分充裕。
更差的情況是，多輪次、多家投資人共同行權(quán)，會形成踩踏式回購的局面——由于創(chuàng)業(yè)公司往往有多輪投資和多位投資人，一旦有投資人發(fā)起回購，極有可能走向集體追索。
根據(jù)我們的統(tǒng)計，上交所受理的、設(shè)有回購條款的項目中，10.9%都有“公司其他股東要求回購”的觸發(fā)條件。
張亞興介紹，即使沒有相互觸發(fā)的約定，只要有一名投資人行權(quán)，其他人也很可能會被推著往前走，確保自己不會掉隊。
現(xiàn)實中，盡管有一些投資人嘗試推行溫和的逐步退出方案，但現(xiàn)實操作難度很大，投資人之間往往很難達成一致，總有想“搶跑”的人。
回購背后，沒有贏家
啟動回購、從股東變成債權(quán)人是一條無法調(diào)頭的單向道，也是一場注定難以擁有完美結(jié)果的博弈。
對于那些已經(jīng)站在觸發(fā)邊緣的創(chuàng)始人，陡然增加的壓力以及可能的司法程序，已經(jīng)讓他們“都沒有心思做業(yè)務(wù)了”?！坝袆?chuàng)始人甚至開始去研究法律，看到文章分析，有什么新政策都發(fā)給我們，我們還是挺心疼的，就覺得怎么把創(chuàng)始人逼到這個程度了?！蓖蹴嫡f。
一旦進入司法程序，被發(fā)起仲裁、訴訟的公司或創(chuàng)始人，通常會落得一個強制執(zhí)行、變成失信被執(zhí)行人，上限制高消費的名單。
張亞興說，從結(jié)果來看，法院對投資者支持率較高，只要雙方簽署的合同沒有較大瑕疵，法院一般都會支持投資人的回購請求。如果創(chuàng)始人有回購責(zé)任，最后會被執(zhí)行所有資產(chǎn)，公司的經(jīng)營也可能無法持續(xù)。
在我們的統(tǒng)計中，深創(chuàng)投發(fā)起、已判決有結(jié)果的24個訴訟中，除了執(zhí)行完畢的1例，其他被告都成了失信被執(zhí)行人，限制高消費。
但這并不意味著投資人就取得了勝利。根據(jù)禮豐律師事務(wù)所的數(shù)據(jù)，進入司法程序的回購案件，平均執(zhí)行回款率僅為6%左右；進入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占大約4.62%。
這基本上是一個兩敗俱傷的結(jié)果。
如果公司或創(chuàng)始人還有一定支付能力，行權(quán)之后雙方或許能達成和解，比如讓公司和創(chuàng)始人幫忙找到愿意接手的人，或是通過分期的方式慢慢清償一部分本金，投資人也必須接受投資本金打折、利息減免的結(jié)果。
但國資基金會是例外。
王淼說，國資基金靈活性較差，通常會追訴到底，并且不接受回購款打折的和解方案。“它很少判斷（訴訟）這事性價比高不高，因為它擔(dān)心的是，一旦不追自己可能就會有責(zé)任。”上述律師說。
沒有人想承擔(dān)“國有資產(chǎn)流失”的重責(zé)，但在目前的投資環(huán)境下，投資方向由消費、互聯(lián)網(wǎng)等傳統(tǒng)賽道轉(zhuǎn)向以硬科技為代表的新興賽道，股權(quán)投資必須承擔(dān)起新舊動能轉(zhuǎn)換、推動科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重任，政府類資金、產(chǎn)業(yè)資本成為市場主導(dǎo)資金，政策也在引導(dǎo)資本“投早、投小、投硬科技”，而這都是風(fēng)險高、投入大的領(lǐng)域，國資的“謹(jǐn)慎”反而是一種阻礙。
某種程度上，國有資本想做天使投資人、風(fēng)險投資者，投資創(chuàng)新型企業(yè)，本就是一種錯位——國有資本屬于安全資產(chǎn)，保值是底線，在保值的前提下追求增值，問責(zé)嚴(yán)苛，無人擔(dān)責(zé)，不適合直接參與風(fēng)險投資；二來國資投資普遍出于產(chǎn)業(yè)資源整合、地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的，要求返投落地，條款多，要求嚴(yán)，沒有給創(chuàng)新留出足夠的空間。
對于創(chuàng)業(yè)者和投資人來說，現(xiàn)在的確到了一個需要新平衡、新解法的時刻。
在張亞興的觀察中，大部分創(chuàng)始人圍觀被發(fā)起回購的創(chuàng)始人后果后，現(xiàn)在已經(jīng)更有風(fēng)險意識，即使同意承擔(dān)回購義務(wù)，也會要求對責(zé)任上限作出限定。
漢坤律師事務(wù)所去年經(jīng)手的400個VC、PE項目中，如果是創(chuàng)始股東承擔(dān)回購義務(wù)，74%會要求責(zé)任上限以公司股權(quán)或股權(quán)價值為上限，而不再愿意承擔(dān)無限責(zé)任。
紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍說，對于存量的回購，在企業(yè)已經(jīng)非常困難、已經(jīng)觸發(fā)回購條款，且執(zhí)行回購對幫助企業(yè)成長、幫助企業(yè)煥發(fā)新生沒有任何幫助的情況下，更應(yīng)該考慮的是對回購權(quán)進行必要的延期，對觸發(fā)情形做調(diào)整，對于回購權(quán)、回購義務(wù)方、創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任做一些減免和調(diào)整，“而不是法條怎么寫、合同怎么約定的，我們就打官司就怎么來”。
尤其對于目前市場上處于主導(dǎo)地位的國資，更應(yīng)該建立“容錯機制”，成為耐心資本、長期資本，不能過于追求短期利益，而這需要一整套決策機制和執(zhí)行方式的轉(zhuǎn)變。
誰會是那個打破僵局的人？
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