資料來源：醫(yī)藥魔方，華源證券研究所
新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，體現(xiàn)在標(biāo)志人物命運(yùn)變遷上。當(dāng)王石開始探店帶貨養(yǎng)家時(shí)，已經(jīng)無人在意過去兩年梁文鋒還扛著量化大鐮刀。
馬云儼然是行走的信號(hào)發(fā)射塔，重新露面，疊加著中國科技資產(chǎn)重估的宏大敘事。
瑞銀給出一份中美科技股對(duì)標(biāo)名單：寒武紀(jì)對(duì)標(biāo)英偉達(dá)，小米對(duì)標(biāo)特斯拉，中芯國際對(duì)標(biāo)臺(tái)積電，騰訊對(duì)標(biāo)Meta，阿里巴巴則對(duì)標(biāo)亞馬遜，百度對(duì)標(biāo)谷歌，中興通訊對(duì)標(biāo)思科。
瑞銀的本意應(yīng)該是引導(dǎo)西方投資者，更準(zhǔn)確理解中國科技公司的業(yè)務(wù)模式和潛力。
華泰證券給出一份中國科技股七巨頭名單：以蘋果、谷歌、亞馬遜、微軟、Meta、特斯拉、英偉達(dá)為代表的科技七巨頭（Magnificent 7），已成為美股科技核心資產(chǎn)，展望未來，小米、聯(lián)想、比亞迪、中芯國際、阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)有望成為中國科技核心資產(chǎn)。
爭議最大的是聯(lián)想（AI端側(cè)落地核心公司）。幾個(gè)菜?。亢瘸蛇@樣。
科技重估的風(fēng)正吹到醫(yī)藥。雖然生物科技產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)地位不高，但墻內(nèi)開花墻外香，自2015年藥審改革發(fā)端，僅用10年，中國已成為世界醫(yī)藥創(chuàng)新的源頭之一。
中國創(chuàng)新藥企崛起的速度遠(yuǎn)超當(dāng)年日本，他們有武田制藥、第一三共，我們也將有自己的MNC。
還有更大的奇跡還在后面，基于兩個(gè)邏輯。一是創(chuàng)新藥迄今的成就，是在激勵(lì)不足的情況下達(dá)成的，意味著后勁很大，一旦外部環(huán)境邊際改善，將升勢(shì)洶涌；二是創(chuàng)新藥仍在發(fā)展早期，終局未定，僅有兩三家藥企成為巨頭的預(yù)期比較明朗，一大批Biotech都有勇立潮頭的機(jī)會(huì)。
時(shí)間周期：2023年4月-2024年3月 數(shù)據(jù)來源：AnswersNews
01
最被低估的中國科技資產(chǎn)
邁瑞醫(yī)療逼近全球醫(yī)療器械前20名，藥明系沖擊全球CXO前三，都在掀開國際化的史詩級(jí)征途。限于篇幅，今天只聚焦創(chuàng)新藥巨頭的誕生。
在老齡化及控費(fèi)背景上，日本藥企與我們相似。上世紀(jì)80年代最高峰時(shí)，日本曾有超過1700家醫(yī)藥企業(yè)，到2015年僅剩下305家，超過五分之四的藥企被出清。踩著同行的尸骨，少數(shù)巨頭崛起。據(jù)美國《Pharm Exec》雜志數(shù)據(jù)，2023財(cái)年武田制藥處方藥銷售額/研發(fā)投入為276.87億美元/47.76億美元，而恒瑞醫(yī)藥處方藥銷售額/研發(fā)投入為32.32億美元/10.93億美元，完全不是一個(gè)量級(jí)的，武田的研發(fā)投入甚至遠(yuǎn)超恒瑞醫(yī)藥的銷售額。
日本巨頭似乎遙不可及，但我們變換一下視角，中國生物科技在創(chuàng)新活力及Biotech生態(tài)上其實(shí)已經(jīng)迅速實(shí)現(xiàn)反超。
據(jù)醫(yī)藥魔方，2016年中國創(chuàng)新藥核心臨床試驗(yàn)開展數(shù)量為103項(xiàng)，處于中美英日第4位，且大幅落后于美國，相比英日亦有較大差距，但至2022年中國已增長至322項(xiàng)，與美國的339項(xiàng)幾乎并駕齊驅(qū)，并大幅領(lǐng)先于英國和日本。
到2024年，中國ADC、細(xì)胞療法、雙抗、溶瘤病毒等新興療法管線數(shù)量占比均躍居全球第一。
這并不是簡單粗暴的堆量，其管線創(chuàng)新含量得到MNC用腳投票的認(rèn)可。
據(jù)DealForma數(shù)據(jù)，2024年大型跨國藥企引進(jìn)的約31%創(chuàng)新藥候選分子來自中國，2019年這一數(shù)字為0%。據(jù)醫(yī)藥魔方，2024年國產(chǎn)創(chuàng)新藥對(duì)外BD在全球BD中的總金額占比達(dá)30%，2019年這一數(shù)字還是0%。
海內(nèi)外不同數(shù)據(jù)來源都指向同一事實(shí)。
相比之下，日本創(chuàng)新生態(tài)卻暮氣沉沉，Biotech產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重滯后。據(jù)海通國際，在2017-2022年FDA獲批藥物中，美國約一半獲批藥物由1990年后成立的公司創(chuàng)造，而日本所有獲批藥物均為1980年前的老牌藥企創(chuàng)造。
日本錯(cuò)失生物藥浪潮。在美國TOP10暢銷藥物榜單中，2000年和2010年上榜藥物全部為化學(xué)藥，日本藥企均有上榜產(chǎn)品，以大冢制藥研發(fā)的阿立哌唑?yàn)榇恚涿绹N售額在2010年達(dá)到45億美元。2020年后，絕大多數(shù)上榜藥品為生物藥，而日本在生物藥領(lǐng)域聲勢(shì)漸微。背后原因錯(cuò)綜復(fù)雜，其中核心原因之一是長期醫(yī)?？刭M(fèi)下本土市場(chǎng)逐漸失去創(chuàng)新活力。
中國創(chuàng)新藥企的生存韌性卻異常強(qiáng)大。
據(jù)青僑陽光，以下圖統(tǒng)計(jì)的公司為例，用2023年的研發(fā)開支除以在研管線數(shù)量，可得出每10億美元支撐的研發(fā)管線數(shù)量，歐美頭部藥企普遍是15-16款左右，日本藥企典型是30+款，而中國藥企平均有100+款，超過歐美MNC的6倍！
低成本高效率，天下無敵。
于是，在投融資及控費(fèi)寒冬中找到自適應(yīng)生存之道，BD/M&A成為創(chuàng)新藥現(xiàn)金流主要來源。據(jù)醫(yī)藥魔方、華泰研究，截至11 月18日，2024年國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)直接融資金額約為39.77億美元（剔除IPO及IPO后融資后，約為25.63億美元），而創(chuàng)新藥BD和M&A的首付款/收購款（不含里程碑收入）高達(dá)62.73億美元，反超直接融資成為主要資金增量，且潛在總金額達(dá)432.04億美元。
木頭姐強(qiáng)調(diào)，醫(yī)療保健是最被低估的AI應(yīng)用，今天我們通過橫向、縱向?qū)Ρ?，也想提醒生物醫(yī)藥是最被低估的中國科技資產(chǎn)，盡管過去3年處境艱難，但其快速進(jìn)步及全球地位已遠(yuǎn)超公眾的認(rèn)知。
02
我命由我不由天
創(chuàng)新藥是被壓到極致的彈簧，細(xì)微改善也將釋放可觀彈性。
醫(yī)保商保一體化同步結(jié)算平臺(tái)已經(jīng)開始上線運(yùn)行，目前已實(shí)現(xiàn)山東省全省上線，在推進(jìn)基本醫(yī)保與定制型商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)的協(xié)同對(duì)接上出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
春節(jié)后醫(yī)保局表示將進(jìn)一步完善集采政策， “對(duì)于預(yù)計(jì)投標(biāo)企業(yè)數(shù)量超過一定規(guī)模、競爭比較激烈的品種，提前進(jìn)行強(qiáng)競爭預(yù)警，提示企業(yè)慎重決策，科學(xué)投標(biāo)，理性報(bào)價(jià)。”
預(yù)計(jì)公眾將在今年上半年第11批國采及提前啟動(dòng)的醫(yī)保談判中，看到“理性報(bào)價(jià)”的情況。
激勵(lì)創(chuàng)新愈發(fā)成為一種全局的正確性，AI醫(yī)療點(diǎn)燃醫(yī)藥春天的第一把火，我們還可以看得更遠(yuǎn)，3家創(chuàng)新藥企具備成為巨頭的潛質(zhì)。
作為一家成立28年的傳統(tǒng)藥企，恒瑞醫(yī)藥并沒有困于路徑依賴，始終努力跟上時(shí)代的節(jié)拍。
恒瑞推開武田這扇窗，看見的將是一片海。2023財(cái)年，恒瑞醫(yī)藥營收與武田本土市場(chǎng)收入相當(dāng)，而武田本土市場(chǎng)收入占比僅有約10%。
恒瑞應(yīng)該在海外再造數(shù)個(gè)自己，其立足內(nèi)需的發(fā)展模式接近極限，即使每款創(chuàng)新藥都是國內(nèi)前三，但在每個(gè)細(xì)分方向上面臨著中小藥企的貼身肉搏，不存在斷層式領(lǐng)先。新上市的增量品種需要抵消老化品種銷售額的下滑，有可能出現(xiàn)營收原地踏步的窘?jīng)r。
所以，即使港股IPO拉低估值，恒瑞也必須國際化蝶變重生。
作為自主出海的代表，百濟(jì)神州將坐穩(wěn)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)收入第一的位置，澤布替尼有望躋身30億美元分子。
百濟(jì)神州在JPM大會(huì)繼續(xù)釋放強(qiáng)勁的發(fā)展信號(hào)，CDK4i、pan-KRAS、B7-H4 ADC、EGFR PROTAC、PRMT5/MAT2A、IRAK4 PROTAC，有望成為未來的重磅產(chǎn)品，銷售預(yù)期合計(jì)190億美元，足以撐起MNC的體量。
信達(dá)生物全面均衡，基本無可挑剔，沒有明顯的缺點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
2024年產(chǎn)品收入超82億元，同比增長40%以上，2024Q4產(chǎn)品收入22億元，過去3個(gè)季度產(chǎn)品收入分別為23 億元、20 億元、17 億元，總體保持平穩(wěn)增長。2025年是商業(yè)化大年，主要解鎖高潛慢病市場(chǎng)空間，成為公司第二增長極。PCSK9單抗納入新版國家醫(yī)保目錄并已于2025年1月1日生效，瑪仕度肽(GCG/GLP-1雙受體激動(dòng)劑）、替妥尤單抗（抗IGF-1R單抗）及匹康奇拜單抗（抗IL-23p19單抗）三大慢病單品，也將在年內(nèi)上市。
2025年也是信達(dá)的國際化BD大年，預(yù)計(jì)不定期催化劑、靈活多變的出海形式將貫穿全年。
僅僅10年，中國創(chuàng)新藥即收獲了一大片森林，有理由相信未來會(huì)誕生多家國際化大型藥企。
創(chuàng)新藥的發(fā)展進(jìn)程是非線性的，一次大額BD或大型并購，都有可能改變一家藥企的命運(yùn)，所謂我命由我不由天，期待從后排殺出黑馬。
創(chuàng)新藥永遠(yuǎn)有奇跡。
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