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今日，在更新招股說(shuō)明書后，港股唯一專注內(nèi)分泌領(lǐng)域且研發(fā)長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素的維昇藥業(yè)（VISEN Pharmaceuticals）正式登陸港交所。

作為當(dāng)前港股稀缺且純粹聚焦內(nèi)分泌創(chuàng)新領(lǐng)域的標(biāo)的，維昇藥業(yè)自遞表以來(lái)便持續(xù)吸引著市場(chǎng)的高度關(guān)注，有著“港股生長(zhǎng)發(fā)育第一股”之稱。維昇藥業(yè)是一家處于研發(fā)后期、產(chǎn)品接近商業(yè)化的生物制藥公司，專注內(nèi)分泌領(lǐng)域，致力于提供同類首創(chuàng)（First in Class）或同類最優(yōu)（Best in Class）的內(nèi)分泌疾病產(chǎn)品和治療方案。

2018年，丹麥藥企Ascendis Pharma A/S（NASDAQ：ASND，下稱Ascendis）和維梧資本、Sofinnova Ventures共同在上海創(chuàng)立維昇藥業(yè)，前者以產(chǎn)品權(quán)益入股，維梧資本和Sofinnova Ventures出資支持。根據(jù)維昇藥業(yè)與Ascendis的達(dá)成獨(dú)家許可協(xié)議，公司能夠在相關(guān)地區(qū)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化隆培促生長(zhǎng)素（lonapegsomatropin）、那韋培肽（navepegritide）及帕羅培特立帕肽（palopegteriparatide）等內(nèi)分泌領(lǐng)域的候選藥物。

換言之，與近年來(lái)由資本主導(dǎo)、主攻海外市場(chǎng)的Newco模式不同，維昇藥業(yè)采取的是一種反向NewCo策略，將海外潛力管線引入中國(guó)，并配備國(guó)內(nèi)管理團(tuán)隊(duì)使產(chǎn)品落地，而公司本身也將在本土市場(chǎng)完成融資或者上市。

維昇藥業(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度不僅源于其稀缺性，更在于其產(chǎn)品管線和即將實(shí)現(xiàn)的商業(yè)化突破。公司隆培促生長(zhǎng)素在中國(guó)的上市許可申請(qǐng)已獲NMPA受理，商業(yè)化在即，同時(shí)還擁有多款內(nèi)分泌治療領(lǐng)域的潛在FIC/BIC候選藥物。

與此同時(shí)，港股醫(yī)療健康板塊開(kāi)始回暖。2025年伊始，港股就開(kāi)啟了新一輪上漲，2月恒生指數(shù)單月上漲13.43%，恒生科技指數(shù)漲幅達(dá)17.88%。而盡管醫(yī)療健康領(lǐng)域的漲幅更加緩慢，但對(duì)比去年同期，恒生生物科技指數(shù)、恒生醫(yī)療保健指數(shù)都有了明顯提升。

帶有上述優(yōu)勢(shì)的維昇藥業(yè)，成為港股市場(chǎng)蛇年開(kāi)市之后首家極具代表性的生物科技企業(yè)，并有望成為新股市場(chǎng)首個(gè)風(fēng)向標(biāo)。

01.

生長(zhǎng)激素：產(chǎn)品+渠道

根據(jù)藥融云發(fā)表的《全國(guó)醫(yī)院銷售額TOP100藥品》，生長(zhǎng)激素2022年全國(guó)院內(nèi)銷售金額為17.14億元。同時(shí)根據(jù)長(zhǎng)春高新、諾和諾德、聯(lián)合賽爾和未名海濟(jì)的數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)共銷售了約125億元左右的各類生長(zhǎng)激素產(chǎn)品。推測(cè)全國(guó)生長(zhǎng)激素院內(nèi)銷售占比或已小于15%。而據(jù)Frost & Sullivan報(bào)告，目前生長(zhǎng)激素院內(nèi)和院外比例大約是三七開(kāi)。

不過(guò)，盡管生長(zhǎng)激素競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，但真正的賽場(chǎng)卻在醫(yī)院之外。

首先是生長(zhǎng)激素是嚴(yán)格管控的處方藥，具有規(guī)范化的適應(yīng)癥使用要求。只有通過(guò)檢查確認(rèn)是自身生長(zhǎng)激分泌不足，或者確診為特發(fā)性矮小癥、特納綜合癥、生長(zhǎng)激素缺乏導(dǎo)致的矮小癥時(shí)，才在專業(yè)醫(yī)師指導(dǎo)下接受規(guī)范診療。不過(guò)，盡管生長(zhǎng)激素是處方藥，更多家長(zhǎng)是受到廠商產(chǎn)品教育影響，主動(dòng)去醫(yī)院進(jìn)行問(wèn)詢。

因此，治療的安全性是最受關(guān)注的問(wèn)題之一，制劑是否有引發(fā)腫瘤的風(fēng)險(xiǎn)、是否有引發(fā)其他內(nèi)分泌疾病的風(fēng)險(xiǎn)，是否有引發(fā)肢端肥大、容貌改變的風(fēng)險(xiǎn)，以及是否有引發(fā)近視等問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)。

其次則是生長(zhǎng)激素老生常談的問(wèn)題，給藥方式和給藥頻次。根據(jù)國(guó)金醫(yī)藥，生長(zhǎng)激素的日制劑長(zhǎng)期治療依從性差，部分患者會(huì)在治療期間出現(xiàn)用藥不規(guī)律或給藥劑量不足的情況，以及過(guò)早停止治療，從而影響治療效果。劑型方面，由于粉劑在使用前需要進(jìn)行調(diào)配等操作，如今已經(jīng)逐漸被水劑所替代。而水劑的競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)必定是長(zhǎng)效制劑的戰(zhàn)場(chǎng)。

這也解釋了為什么維昇藥業(yè)申報(bào)上市的隆培促生長(zhǎng)素尤其值得關(guān)注。

隆培促生長(zhǎng)素通過(guò)釋放未經(jīng)修飾的人生長(zhǎng)激素來(lái)保護(hù)內(nèi)源性生長(zhǎng)激素的自然雙模作用機(jī)制，這同時(shí)包括于骨板的直接效果及于肝臟由IGF-1緩解的間接影響。憑借此優(yōu)勢(shì)，隆培促生長(zhǎng)素已證實(shí)其52周AHV高于短效（每日注射）人生長(zhǎng)激素，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著差異，并可能使患有PGHD的兒童在有限的治療時(shí)間窗口內(nèi)更有效地達(dá)到治療目標(biāo)。

隆培促生長(zhǎng)素展現(xiàn)關(guān)鍵的藥理作用，包括活性藥物的分子結(jié)構(gòu)、與受體結(jié)合的親和力、血漿濃度、組織分布及安全性與短效（每日注射）人生長(zhǎng)激素均可比，而后者已被臨床醫(yī)生使用逾30年，對(duì)其安全性有極大的信心。相反，其他LAGH會(huì)永久性地改變?nèi)松L(zhǎng)激素的分子結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致新的活躍藥物分子的藥理性質(zhì)與短效（每日注射）人生長(zhǎng)激素之間存在重大差異，臨床效果有限。

與短效（每日注射）人生長(zhǎng)激素相比，隆培促生長(zhǎng)素每年有逾300天不用進(jìn)行注射，這可能顯著提高治療依從性及治療效果。

源自維昇藥業(yè)招股說(shuō)明書

此外，細(xì)節(jié)也決定成敗：隆培促生長(zhǎng)素可在2至8攝氏度的環(huán)境中儲(chǔ)存54個(gè)月，或在室溫為30攝氏度或以下的環(huán)境中最多儲(chǔ)存6個(gè)月，這一儲(chǔ)存要求相較于通常需要恒定儲(chǔ)存在2至8攝氏度的環(huán)境中且儲(chǔ)存時(shí)長(zhǎng)不超過(guò)24個(gè)月的其他生長(zhǎng)激素產(chǎn)品對(duì)患者更為友好。這一優(yōu)勢(shì)為患有PGHD的兒童及其照料者提供了極大的靈活性，方便了藥物的運(yùn)輸及使用。

在國(guó)內(nèi)，生長(zhǎng)激素結(jié)算以自費(fèi)為主，基于市場(chǎng)需求遠(yuǎn)超院內(nèi)供應(yīng)能力，生長(zhǎng)激素市場(chǎng)順應(yīng)這一現(xiàn)狀呈現(xiàn)為院內(nèi)處方、院外購(gòu)藥，院外占據(jù)主導(dǎo)。

維昇藥業(yè)的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素盡管還未正式上市，但已與和睦家達(dá)成合作，共同探索以提升中國(guó)兒童生長(zhǎng)發(fā)育服務(wù)為目標(biāo)的創(chuàng)新發(fā)展模式。維昇藥業(yè)強(qiáng)調(diào)與和睦家的合作是促進(jìn)“中國(guó)非公醫(yī)療機(jī)構(gòu)兒童生長(zhǎng)發(fā)育領(lǐng)域疾病診療水平”發(fā)展，為進(jìn)一步滿足中國(guó)兒童對(duì)高質(zhì)量、多樣化、個(gè)性化的健康醫(yī)療服務(wù)需求。

維昇藥業(yè)申報(bào)上市的隆培促生長(zhǎng)素，商品名為Skytrofa，在海外的定價(jià)較為高昂。例如在美國(guó)，一盒4支共9.1mg的Carton的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素Skytrofa的售價(jià)為9198美元，國(guó)內(nèi)如何定價(jià)還未知，不過(guò)與和睦家的合作動(dòng)作，一方面提示渠道建設(shè)需要更加前置，另一方面，隨著國(guó)內(nèi)生活水平不斷提高，藥品和醫(yī)療服務(wù)的高價(jià)高值策略在中國(guó)有廣泛的受眾群體。

值得一提的是，盡管生育率走低在一定程度上會(huì)影響生長(zhǎng)激素銷售，但其在中國(guó)的應(yīng)用仍未被完全打開(kāi)。根據(jù)治療指南和共識(shí)建議，對(duì)于生長(zhǎng)激素缺乏的孩子，生長(zhǎng)激素的治療時(shí)間越早越好，但我國(guó)實(shí)際接受治療的孩子中10~13歲占70%，而結(jié)合治療費(fèi)用和藥物促生長(zhǎng)效果來(lái)看，一般而言3-12歲是矮小癥治療的黃金時(shí)間。這也意味著更多中國(guó)患者還未在最佳治療時(shí)間被覆蓋，或治療有所拖延。

另外，成人生長(zhǎng)激素缺乏人群也十分龐大，成年人生長(zhǎng)激素缺乏脂肪量增加、血脂異常、心臟功能障礙、早期動(dòng)脈粥樣硬化、肌肉力量和運(yùn)動(dòng)能力降低、骨密度降低、胰島素抵抗和生活質(zhì)量受損，癥狀較為隱匿，診療重視程度還不夠，未來(lái)也是一部分可觀的市場(chǎng)。

源自維昇藥業(yè)招股說(shuō)明書

02.

MNC超20億押注的長(zhǎng)效平臺(tái)，不止生長(zhǎng)激素

維昇藥業(yè)的隆培促生長(zhǎng)素搭載了創(chuàng)新TransCon（Transient Conjugation，暫時(shí)連接）長(zhǎng)效技術(shù)，在產(chǎn)品特性上具有“天然作用”的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，只需一周給藥一次的同時(shí)，其活性成分也保持了生長(zhǎng)激素的天然結(jié)構(gòu)。

近日，Ascendis宣布已授予諾和諾德TransCon技術(shù)平臺(tái)的全球獨(dú)家許可，用于開(kāi)發(fā)、制造和商業(yè)化諾和諾德在代謝性疾?。òǚ逝趾?型糖尿?。┓矫娴膶Ｓ挟a(chǎn)品——每月一次的GLP-1受體激動(dòng)劑，并授予其在心血管疾病方面的產(chǎn)品獨(dú)家許可。根據(jù)協(xié)議，Ascendis將有資格獲得高達(dá)2.85億美元的預(yù)付款以及開(kāi)發(fā)和監(jiān)管里程碑付款（超20億人民幣）。

這一授權(quán)的達(dá)成也肯定了在長(zhǎng)效化技術(shù)的多樣性比較方面，TransCon技術(shù)脫穎而出，成為全球長(zhǎng)效化技術(shù)平臺(tái)中的佼佼者。

長(zhǎng)效技術(shù)的關(guān)鍵壁壘在于，一旦涉及蛋白肽類藥物，長(zhǎng)效化途徑則變得極為有限，由于肽類激素在體內(nèi)復(fù)雜的組織分布、受體結(jié)合以及代謝清除的作用機(jī)理，難以在不犧牲療效和安全性的前提下實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效化。

TransCon分子包括3個(gè)部分：未經(jīng)修飾的原型藥物，保護(hù)原型藥物的惰性載體分子和將兩者暫時(shí)連接起來(lái)的連接體。三部分結(jié)合后形成前藥，其載體分子可以使得原型藥物處于無(wú)活性狀態(tài)并且不被機(jī)體清除。當(dāng)前藥注射至人體內(nèi)，在生理?xiàng)l件的PH和體溫下，有活性的、未經(jīng)修飾的原型藥物將以可控的方式釋放出來(lái)，從而實(shí)現(xiàn)了從短效到長(zhǎng)效的突破，減輕疾病治療的負(fù)擔(dān)。由于原型藥物是未經(jīng)修飾的，因此可以維持其原有的組織分布和生理作用。

TransCon平臺(tái)通過(guò)獨(dú)特的連接結(jié)構(gòu)將載體分子與有生物學(xué)活性的原型藥物暫時(shí)連接。根據(jù)所用載體的不同，TransCon前藥可設(shè)計(jì)為全身（身體各處）或局部（如腫瘤內(nèi)部）作用，以達(dá)到特定的治療目標(biāo)?；谄鋭?chuàng)新的長(zhǎng)效化技術(shù)原理，TransCon平臺(tái)可廣泛適用于多種治療領(lǐng)域的蛋白質(zhì)、多肽或小分子藥物研發(fā)。

值得一提的是，TransCon平臺(tái)不僅為生長(zhǎng)激素的長(zhǎng)效化提供了創(chuàng)新的解決方案，還為其他激素類藥物的成藥提供了可能。例如，一些在體內(nèi)代謝迅速的激素，如甲狀旁腺激素（PTH），過(guò)去因其注射后不能維持體內(nèi)平穩(wěn)的激素水平而無(wú)法成藥，不能用于治療與之相關(guān)的激素缺乏性疾?。谞钆韵俟δ軠p退癥）。但現(xiàn)在，通過(guò)TransCon長(zhǎng)效技術(shù)平臺(tái)，這類激素類藥物的成藥問(wèn)題得到了解決。

除了隆培促生長(zhǎng)素外，維昇藥業(yè)的另外兩款產(chǎn)品也搭載了TransCon技術(shù)平臺(tái)，在不同層面上解決了內(nèi)分泌產(chǎn)品依從性及成藥難的技術(shù)問(wèn)題，有著極高的技術(shù)壁壘。通過(guò)臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)證明，這兩款管線所屬的差異化適應(yīng)癥賽道，正有大量未被滿足的臨床需求。

源自維昇藥業(yè)招股說(shuō)明書

帕羅培特立帕肽一款用于治療成人甲狀旁腺功能減退癥的治療解決方案。甲狀旁腺功能減退癥目前的療法因治療效果有限、需高劑量慢性給藥補(bǔ)鈣以及相關(guān)并發(fā)癥風(fēng)險(xiǎn)增加而并不充足。帕羅培特立帕肽旨在每天24小時(shí)恢復(fù)甲狀旁腺激素的生理水平和活性，從而應(yīng)對(duì)疾病各個(gè)方面的問(wèn)題，包括使血鈣、尿鈣以及血磷恢復(fù)正常水平。

尤為值得一提的，帕羅培特立帕肽已在部分歐洲國(guó)家上市，且是FDA批準(zhǔn)的首個(gè)且唯一一個(gè)治療該疾病的PTH激素替代藥物，國(guó)內(nèi)的3期關(guān)鍵臨床試驗(yàn)已完成雙盲期，并達(dá)到主要研究終點(diǎn)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年，中國(guó)甲狀旁腺功能減退癥的患病人數(shù)為41.01萬(wàn)例，預(yù)計(jì)于2030年將達(dá)到49.56萬(wàn)例。當(dāng)前，由于中國(guó)并無(wú)獲批準(zhǔn)用于治療甲狀旁腺功能減退癥的甲狀旁腺激素替代療法，帕羅培特立帕肽是唯一一款已在中國(guó)開(kāi)始臨床開(kāi)發(fā)的甲狀旁腺激素替代療法。

那韋培肽是一款用于治療中國(guó)2至10歲軟骨發(fā)育不全兒童患者的疾病修復(fù)療法，而中國(guó)目前尚無(wú)有效的疾病修復(fù)療法獲批。疾病修復(fù)療法是一種通過(guò)針對(duì)疾病的根本原因來(lái)推遲、減緩或逆轉(zhuǎn)疾病進(jìn)展的治療方法。維昇藥業(yè)于2018年11月自Ascendis Pharma授權(quán)引入那韋培肽。此前，Ascendis Pharma已在1期全球試驗(yàn)中對(duì)45位健康成人男性受試者進(jìn)行那韋培肽研究。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年，中國(guó)軟骨發(fā)育不全的患病人數(shù)為5.12萬(wàn)例，預(yù)計(jì)于2030年將達(dá)到5.19萬(wàn)例。中國(guó)目前尚無(wú)已獲批的針對(duì)軟骨發(fā)育不全的有效的疾病修復(fù)療法。那韋培肽是中國(guó)迄今為止第一款正在進(jìn)行臨床開(kāi)發(fā)的軟骨發(fā)育不全療法。那韋培肽在中國(guó)已經(jīng)完成用于治療軟骨發(fā)育不全的2期臨床試驗(yàn)的雙盲期試驗(yàn)。

03.

商業(yè)變現(xiàn)在即

維昇藥業(yè)的融資軌跡同樣清晰。2018年11月，維昇藥業(yè)獲得4000萬(wàn)美元A輪融資，來(lái)自創(chuàng)始股東Ascendis Pharma、Vivo Capital（維梧資本）及Sofinnova，公司投后估值約為8000萬(wàn)美元。

2021年1月，維昇藥業(yè)完成B輪1.5億美元融資，由紅杉中國(guó)領(lǐng)投，奧博資本、夏爾巴投資、Cormorant、HBM Healthcare Investments、Pivotal bioVenture Partners、Logos Capital、晨嶺資本及創(chuàng)始股東跟投，公司投后估值約為10.3億美元。

通過(guò)港交所聆訊后，在國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)發(fā)育市場(chǎng)占有重要地位的安科生物宣布斥資不超過(guò)3100萬(wàn)美元作為基石投資者參與認(rèn)購(gòu)公司在港交所發(fā)行的首次公開(kāi)發(fā)行股份。

可以說(shuō)，“產(chǎn)品引入+資本加持”模式，使維昇藥業(yè)站在海外先行者的肩膀上，充分利用其在資金和技術(shù)方面的雙重優(yōu)勢(shì)，針對(duì)中國(guó)患者需求，“量身定做”，快速穩(wěn)健推進(jìn)在中國(guó)的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。這再度體現(xiàn)了反向NewCo的打法優(yōu)勢(shì)：不僅能最大程度地縮短產(chǎn)品從研發(fā)到上市的周期，快速填補(bǔ)市場(chǎng)空白，還能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)賽道上的搶先布局。

而搶先布局，也就涉及到維昇藥業(yè)的變現(xiàn)能力，這也是維昇藥業(yè)在資本市場(chǎng)具有強(qiáng)烈辨識(shí)度的原因。

商業(yè)變現(xiàn)能力有高度確定性。生長(zhǎng)激素自不必多說(shuō)。長(zhǎng)效劑型替代短效劑型的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)正在打開(kāi)百億級(jí)增量市場(chǎng)，而維昇藥業(yè)的隆培促生長(zhǎng)素恰好卡位這一技術(shù)制高點(diǎn)，未來(lái)的盈利增長(zhǎng)也是可預(yù)期的。

而帕羅培特立帕肽和那韋培肽若能優(yōu)先上市，無(wú)疑能夠填補(bǔ)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的空白。維昇藥業(yè)作為中國(guó)獨(dú)家權(quán)益持有者，其面臨的競(jìng)爭(zhēng)真空帶具備顯著先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一大關(guān)鍵變量。