明明 中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家
以下觀點整理自明明在CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第103期）上的發(fā)言
本文字數(shù)：3978字
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一、對地方隱性債務(wù)的總體認識
在當(dāng)前宏觀背景下，關(guān)稅政策出現(xiàn)了顯著變化，其對經(jīng)濟的沖擊與以往有所不同。與2018至2019年期間關(guān)稅提升幅度僅為15%左右相比，本次關(guān)稅提升幅度大幅提高。在此背景下，為建立內(nèi)循環(huán)并推動國內(nèi)政策刺激，需要更大的政策空間，這與地方政府化債密切相關(guān)。同時，需關(guān)注近年來中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化。例如，去年實現(xiàn)的5%經(jīng)濟增長中，有1.5%來自出口，占經(jīng)濟總量的30%，顯示出出口的高占比。在對沖關(guān)稅沖擊的背景下，今年需要在已有政策基礎(chǔ)上進一步加力，持續(xù)推進相關(guān)措施，這是從宏觀角度以及資產(chǎn)價格和金融市場角度需要考慮的問題。
首先，需明確地方債務(wù)尤其是地方隱性債務(wù)的定義。其關(guān)鍵特征包括：融資主體為政府或企業(yè)，債務(wù)形成于法定債務(wù)限額之外，通過非正規(guī)融資渠道籌集，未納入官方資產(chǎn)負債表，但需承擔(dān)償還責(zé)任，具有隱蔽性和非規(guī)范性。從隱性債務(wù)的形成來看，其與土地財政及房地產(chǎn)市場周期密切相關(guān)。最近一輪房地產(chǎn)周期的頂點出現(xiàn)在2021年，地方政府土地出讓金收入也于同年達到峰值。隨后三年房地產(chǎn)市場的調(diào)整導(dǎo)致土地財政收入下降，地方政府債務(wù)尤其是隱性債務(wù)壓力上升。因此，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場是重要的政策著力點。
在研究地方政府隱性債務(wù)問題時，需關(guān)注其傳導(dǎo)過程。地方隱性債務(wù)雖未直接體現(xiàn)在政府預(yù)算中，但可能轉(zhuǎn)化為政府財政負擔(dān)，進而影響經(jīng)濟增長。一方面，政府財政支出是地方政府穩(wěn)增長的重要渠道；另一方面，財政負擔(dān)向金融體系傳導(dǎo)的過程不容忽視。地方政府債務(wù)的最終持有人多為金融機構(gòu)，尤其是地方隱性債務(wù)與地方金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)緊密，可能對地方金融體系乃至系統(tǒng)性金融體系造成沖擊。因此，地方隱性債務(wù)在資產(chǎn)價格和金融風(fēng)險范疇內(nèi)的傳導(dǎo)渠道值得深入研究。從結(jié)構(gòu)上看，地方隱性債務(wù)存在一些特點。其一，此前地方隱性債務(wù)存在“滾雪球”效應(yīng)，利息高且期限短，導(dǎo)致許多地方政府依賴借新還舊來維持周轉(zhuǎn)，利息負擔(dān)逐年增加。這不僅擠壓了正常財政支出，還影響了財政資源的合理配置。從區(qū)域分布來看，地方隱性債務(wù)可能加劇區(qū)域發(fā)展差距。經(jīng)濟薄弱、債務(wù)率較高的地區(qū)往往債務(wù)負擔(dān)更重。若不積極化解地方政府債務(wù)，可能進一步加劇區(qū)域發(fā)展的不均衡。
從宏觀和資本市場角度而言，地方政府債務(wù)，尤其是隱性債務(wù)問題，已成為市場預(yù)期的重要影響因素。近年來，無論是國內(nèi)還是國外的學(xué)術(shù)研究與市場分析，均高度關(guān)注中國地方政府隱性債務(wù)問題。該問題的處理速度與效率對市場預(yù)期產(chǎn)生顯著影響。例如，2024年9月24日及10月份出臺的一系列政策，特別是11月份推出的“6+4+2”中長期地方隱債化解政策組合，得到了資本市場的積極回應(yīng)，因為這些政策改變了市場預(yù)期。地方政府隱性債務(wù)問題雖本質(zhì)上屬于財政范疇，但在當(dāng)前外部沖擊背景下，對宏觀經(jīng)濟以及實現(xiàn)全年5%的經(jīng)濟增長目標具有重大意義。此外，地方隱性債務(wù)不僅是財政問題，還涉及重要金融問題。例如，隱性債務(wù)通過與資產(chǎn)價格和房地產(chǎn)價格的相關(guān)性，影響房地產(chǎn)市場預(yù)期；通過市場預(yù)期渠道，影響資本市場，如股票市場；甚至可能通過財政與金融的關(guān)聯(lián)，對金融機構(gòu)，尤其是地方金融機構(gòu)產(chǎn)生影響。因此，本文第一部分將重點闡述對地方隱性債務(wù)的總體認識，特別是從宏觀和金融角度的分析。
二、今年化債進度的影響
2024年發(fā)行了2萬億元的化債特殊再融資債券，發(fā)行進度較快。盡管總體額度與去年持平，但發(fā)行節(jié)奏明顯不同，呈現(xiàn)出早發(fā)行、早發(fā)力的特點，對第一季度經(jīng)濟增長形成了有力支撐。因此，第一季度GDP增速達到5.4%，明顯超出市場預(yù)期（年初預(yù)期略高于5%），這與積極化債和財政政策的有力支持密切相關(guān)。從不同區(qū)域來看，目前已發(fā)行的1.4萬億元占總額度的70%。部分省份如江蘇、浙江和內(nèi)蒙古的發(fā)行規(guī)模與去年基本相當(dāng)，這意味著其發(fā)行計劃已接近完成。然而，湖南、貴州和安徽等省份的發(fā)行進度相對較慢，預(yù)計在二季度將加速推進。從政策效果來看，這一舉措顯著緩解了政府平臺的現(xiàn)金流壓力。特別是在宏觀利率下行背景下，地方政府債務(wù)的付息成本得到了大幅節(jié)約。例如，僅從城投債付息角度來看，每年節(jié)約的成本就高達800億元以上，顯示出政策的規(guī)模效應(yīng)較為顯著。
三、關(guān)于融資平臺轉(zhuǎn)型與政府化債的未來分析
在研究化債與發(fā)展相互促進的過程中，首先需要動態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)的名單，并支持開拓新的投資空間。然而，在化債與發(fā)展過程中，仍面臨諸多挑戰(zhàn)，任務(wù)艱巨。為此，需重點關(guān)注以下幾個方面的問題。
1、許多平臺公司因長期承擔(dān)政府融資功能，與政府之間形成了較為穩(wěn)定的關(guān)系，這種關(guān)系具有一定的長期性和習(xí)慣性。當(dāng)前，通過債務(wù)置換雖降低了短期償債壓力，但本質(zhì)上仍是“時間換空間”，即通過地方專項債和特殊再融資債實現(xiàn)借新還舊的顯性化，以顯性公開債替代隱性債務(wù)。然而，從實質(zhì)債務(wù)規(guī)模來看，削減程度相對有限。更重要的是，如何構(gòu)建長期穩(wěn)定的地方政府收入現(xiàn)金流是關(guān)鍵問題。短期債務(wù)負擔(dān)雖已緩解，但長期來看，需解決地方政府的“造血”問題，即探討新的經(jīng)濟發(fā)展驅(qū)動力。從這一角度出發(fā)，可提出不同的建議或路徑。
2、從中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的整體視角來看，未來的發(fā)展方向必然是創(chuàng)新發(fā)展與高質(zhì)量發(fā)展。在此背景下，城投平臺的轉(zhuǎn)型應(yīng)如何與高質(zhì)量發(fā)展和先進生產(chǎn)力相結(jié)合，成為一個緊密相關(guān)的課題。其中，最重要的解決路徑之一是通過資本市場。此外，還需通過優(yōu)化和強化國有企業(yè)，增加國有企業(yè)的分紅，以此來解決地方政府的收入缺口問題。
3、應(yīng)重新梳理中央與地方的事權(quán)與財權(quán)匹配，通過增加地方稅種和地方財政收入來解決收支缺口問題。地方政府債務(wù)的產(chǎn)生，從源頭上講是由于收支不匹配，即剛性支出較大而收入較少，長期來看必然導(dǎo)致債務(wù)累積。因此，從根本上解決問題，還需著眼于收支平衡，尤其是增加地方財政收入。
4、中長期的趨勢和展望。地方政府債務(wù)化解及債務(wù)清理清償是一項中長期任務(wù)，難以一蹴而就。當(dāng)前規(guī)劃至2027年，需關(guān)注經(jīng)濟周期疊加問題。地方政府債務(wù)化解周期與以往有所不同，例如外部沖擊，如關(guān)稅沖擊，是過去未曾經(jīng)歷的。特朗普政府的關(guān)稅政策對全球普遍征收，其未來走向難以預(yù)測。從更廣泛的視角來看，關(guān)稅問題背后是美國的政策問題，其核心是財政問題。特朗普政府面臨高通脹、高利率和高債務(wù)的宏觀環(huán)境，與2017年、2018年的低通脹、低利率和相對較低債務(wù)環(huán)境不同。同時，該政府還計劃壓降財政赤字比例，并承諾實施大規(guī)模減稅政策，這加劇了收支矛盾。其可能的解決方法是通過外部手段解決內(nèi)部問題，但全球資本市場認為這一政策可能失敗，因為它面臨諸多結(jié)構(gòu)性矛盾。例如，若要同時實現(xiàn)貿(mào)易均衡與財政平衡，可能會沖擊美元的全球貨幣地位、美元幣值及美債穩(wěn)定性。近期美債利率大幅上升，已對美國經(jīng)濟造成較大沖擊。每個國家的宏觀經(jīng)濟及內(nèi)外均衡背后都涉及財政平衡問題。未來展望應(yīng)從宏觀角度和金融角度分析地方政府債務(wù)化解問題。
從宏觀角度來看，今年財政仍有進一步擴張的必要性和空間。鑒于當(dāng)前關(guān)稅沖擊幅度可能超出去年年底和今年年初的理論測算的20%關(guān)稅，目前關(guān)稅水平可能高達100%、145%甚至更高，這使得原有估算假設(shè)發(fā)生變化，進而意味著政策規(guī)模和空間可能需要進一步擴大。
在財政金融配合方面，首先需加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。此外，今年一項重要政策是通過發(fā)行特別國債對大型國有商業(yè)銀行進行注資，這有助于維護金融穩(wěn)定，支持主要國有銀行進一步穩(wěn)定經(jīng)濟增長，發(fā)揮金融對實體經(jīng)濟的支持作用。然而，地方政府存量債務(wù)和隱性債務(wù)對地方金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表影響較大，因此可考慮通過地方專項債或其他地方債務(wù)對地方中小銀行進行注資，作為財政金融配合化解地方債務(wù)和隱性債務(wù)的解決方案。從中長期來看，需建立地方政府債務(wù)的長效管控機制。具體措施包括加強預(yù)算管理、完善監(jiān)測體系、建立統(tǒng)一監(jiān)測口徑，以及推進央地關(guān)系改革和整體財稅體制改革，這些措施均與地方政府債務(wù)管控密切相關(guān)。
當(dāng)前，各平臺均在探討轉(zhuǎn)型路徑，成功轉(zhuǎn)型的標準尚在摸索之中。近期對安徽合肥的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，合肥政府在資本市場和創(chuàng)投投資方面積累了豐富經(jīng)驗。合肥的平臺通過一級市場投資，實現(xiàn)了良好的資產(chǎn)回報和收益率曲線。通過市場化篩選機制，選擇優(yōu)秀的管理人對未上市的高科技和制造業(yè)企業(yè)進行投資，不僅促進了平臺的長期發(fā)展和轉(zhuǎn)型，還推動了地方經(jīng)濟的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級。近年來，合肥推出了一系列創(chuàng)投企業(yè)，實現(xiàn)了平臺轉(zhuǎn)型與地方經(jīng)濟發(fā)展的雙贏。
關(guān)于“退平臺”問題，平臺的解決方式主要有兩種：轉(zhuǎn)型和退出。過去一年中，約有300多家平臺退出，但整體平臺數(shù)量達4000多家，因此未來“退平臺”的任務(wù)依然艱巨。“退平臺”的本質(zhì)在于脫離政府信用，推動城投平臺向市場化主體轉(zhuǎn)型。然而，目前觀察到的情況顯示，行政化推動力量更為明顯，市場化轉(zhuǎn)型的力度相對較弱。下一步，在城投平臺轉(zhuǎn)型中，需進一步推動市場化轉(zhuǎn)型，并做好應(yīng)對未來市場波動沖擊的政策儲備。在城投平臺轉(zhuǎn)型和退出過程中，未來城投可能出現(xiàn)進一步分化，強城投與弱城投在資質(zhì)、市場認可度和融資成本方面將出現(xiàn)顯著差異。過去，在金融市場上，投資者常采用“下沉”策略，選擇弱勢城投以獲取較高票息。然而，隨著城投平臺退出和轉(zhuǎn)型的推進，以及城投與政府信用的徹底剝離，城投將逐步分化。對于弱資質(zhì)城投，需提示市場風(fēng)險。從投資機構(gòu)和市場監(jiān)管機構(gòu)的角度來看，如何控制、把握和規(guī)避風(fēng)險，將是城投轉(zhuǎn)型過程中不可或缺的課題。
文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場。
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