長期征集
日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。
和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。
重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。
她說，有苦我們一起分擔(dān)。
每周六，葉檀老師都會親自回復(fù)，并在公眾號上發(fā)出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發(fā)送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復(fù)。
記住，這世界還有人，關(guān)心你，在乎你，理解你。
文/青城楨楠
關(guān)稅不息，博弈不止。
隨著美債瀕臨還債高峰期，有越來越多的消息指出，美國希望以美債換關(guān)稅。
據(jù)華爾街見聞4月19日的文章，消息靈通的媒體人稱，老川圈子內(nèi)正在討論發(fā)行50年期或100年期“超級債券”，以重組美國政府債務(wù)。
盡管日本等主要債務(wù)已經(jīng)明確表態(tài)，不會把持有的美債當(dāng)成關(guān)稅談判的籌碼，但以老川的性格，不是籌碼的籌碼，憑空造出來的籌碼，才是真正的籌碼。
對中國來說，博弈多了一重手段，就是中概股退市。據(jù)新浪財經(jīng)等媒體報道，4月9日，風(fēng)頭正勁的美國財長貝森特接受采訪的時候威脅，強制中概股退市，也在考慮之中。
據(jù)財經(jīng)網(wǎng)報道，4月10日晚間，美國媒體公開報道，特朗普政府正朝著可能將中國上市公司股票從美國交易所退市的方向邁進。即將上任的美國證交會主席保羅·阿特金斯可能會在上任后，處理退市問題。
美國從虛空中創(chuàng)造籌碼，中概股摘牌退市就是一個明顯案例，中國害怕美國的這張牌嗎？
（圖源：pixabay）
中概股退市，現(xiàn)在不是美國的必勝牌
放出風(fēng)聲之后，市場反應(yīng)平靜。4月9日，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)跟隨美股大幅反彈大漲6%之后開始震蕩，不弱也不強。
中概股退市到底會產(chǎn)生多大影響？
和2018年各方在退市流程、法律困難等角度進行探討不同，本次包括中美在內(nèi)的全球機構(gòu)似乎都認定，中概股退市不會有法律障礙，只會造成具體影響。
中國和歐洲的機構(gòu)普遍認為，即便中概股退市，也不會太大的沖擊，風(fēng)險可控。華泰證券在研報中寫道，ADR潛在退市風(fēng)險的直接影響可控。
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原因有兩點：
第一，53支10億美元市值以上的中概股ADR，有76%已經(jīng)實現(xiàn)雙重上市。在沒有賬戶限制的情況下，ADR可以絲滑轉(zhuǎn)換為H股等市場股票。
沒有異地上市的中概股，有75%可以實現(xiàn)異地二次上市?？紤]到港股現(xiàn)在的火速審批速度，這部分公司回流的速度將很快。
歐洲的瑞銀同樣認為，2025年中概股退市影響可控。
有三點理由：第一，多數(shù)大型中概股都已雙重上市；第二，雙重上市的中概股中，香港股票的比例在過去三年中增加30個百分點，達到總市值的60% 左右；第三，南向資金持續(xù)托底，接近于無限度彈藥支持。
美國機構(gòu)比較悲觀。高盛研報認為，目前美國機構(gòu)投資者持有約8300億美元中國股票。如果算上港股，約合9600億美元。
高盛警告稱，極端情況下，美國投資者可能被迫拋售這8000億美元的中資資產(chǎn)。
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目前美國最大中概ETF——Kraneshares中國互聯(lián)網(wǎng)基金，因其33%的ADR權(quán)重和72%的美資持有比例，在強制退市情境下將首當(dāng)其沖。預(yù)計將觸發(fā)約110億美元的被動資金流出。
高盛還估算，目前中國ADR的退市概率在市場定價中約為66%。
花旗和高盛的看法大同小異，同樣認為隨著退市風(fēng)險加劇，中概股的股價將顯著承壓。
仔細揣摩會發(fā)現(xiàn)，美國機構(gòu)忽視了中國有關(guān)方面托底中國資產(chǎn)的決心。
從2024年底我們就發(fā)文分析，港股今非昔比，南下資金不計成本大筆買入，央行也公開表態(tài)要把外匯儲備騰挪到港股來。這些動作是提前應(yīng)對的明顯信號。
港元走強也印證了這一點。據(jù)香港媒體統(tǒng)計，近期港元兌美元一度攀升到7.75，創(chuàng)2021年以來最高水平。
據(jù)公眾號BFC匯談的文章，如果看外匯遠期和期權(quán)市場，港幣看多情緒更加高漲。比如6個月的USDHKD遠期價格已經(jīng)下破7.75，在歷史上非常罕見。
南下資金持續(xù)流入支撐香港市場，香港IPO持續(xù)火熱，這些因素不斷推高對港元的需求。
4月13日，香港財政司長陳茂波在政府專欄——司長隨筆上公開表示：
針對全球最新變化，他已指示證監(jiān)會和港交所做好準備，若于海外上市的中概股希望回流，必須讓香港成為它們首選的上市地。
顯然，香港已經(jīng)做好了準備。
黃金，成為金融市場的重要戰(zhàn)略武器
除了被動防御，中國還能以攻代守。黃金，是重要武器。
美債危機以來，有關(guān)中國拋售美債的消息愈演愈烈。
4月18日新浪財經(jīng)消息，德意志銀行表示，隨著老川的關(guān)稅風(fēng)暴引發(fā)美國資產(chǎn)拋售，中國客戶減持美國國債，轉(zhuǎn)向歐洲債券等替代資產(chǎn)。
（圖源：pixabay）
德意志銀行中國宏觀及全球新興市場銷售主管Lillian Tao接受采訪時表示：“我們觀察到，中國投資者在投資組合中降低美元資產(chǎn)的比重，進行多元化配置?！?/p>
中國客戶對其他市場，尤其是歐洲市場的興趣正在上升。歐洲高評級債券、日本國債以及黃金，都可能成為替代美債的潛在選項。
中國資金買黃金是明牌。據(jù)中金公司統(tǒng)計，2024年10月，也就是老川基本確定當(dāng)選的時候，黃金走勢一直由亞市主導(dǎo)。
4月21日， 地球線全球策略組撰文引用了相關(guān)數(shù)據(jù)。
4月9日、10日和16日，發(fā)生關(guān)鍵的價格跳升，均為典型的“亞洲時段+垂直拉升”行情，而上海金交所SGE溢價并未同步變化。
這種盤面結(jié)構(gòu)，與亞洲官方機構(gòu)通過倫敦OTC市場直接進行裁量性買入的交易邏輯高度吻合——這類操作不會影響SGE溢價，但卻能在早盤時段顯著推高金價。
這意味著，主導(dǎo)本輪行情的資金，并非來自受限于SGE市場機制的本地散戶或金融機構(gòu)，而更可能是亞洲官方部門（如央行、主權(quán)財富基金）通過倫敦場外市場大規(guī)模建倉，其交易行為非市場化、集中度高、影響力大，且不易被傳統(tǒng)持倉指標(biāo)捕捉到。
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這一模式反復(fù)出現(xiàn)，正在強化一個結(jié)構(gòu)性判斷：黃金的漲勢越來越多地由東亞的官方資本驅(qū)動。
黃金不僅成為重要的戰(zhàn)略性武器，還將成為銀行至關(guān)重要的一級資產(chǎn)，銀行要跟黃金更緊密的掛鉤。
《巴塞爾協(xié)議III》由國際清算銀行制訂，全球主要央行通過，提高對銀行的監(jiān)管，提高資本充足率，以避免重演2008年金融危機。
原訂于2009年全球金融危機后開始實施，但由于歐盟危機（2011年希臘危機、2016年英國脫歐等）一再被推遲，現(xiàn)在，它定于2025年7月在美國全面實施。這也是多去年開始實物黃金價格大漲、大規(guī)模回流美國的根本原因。
3月24日，金十財經(jīng)分析認為，幾十年來，黃金被視為三級資產(chǎn)，現(xiàn)在，黃金被重新分類為一級資產(chǎn)，銀行可以在資產(chǎn)負債表上100%計入其價值，將其視為與現(xiàn)金和美國國債同等重要的資產(chǎn)。
巴塞爾協(xié)議III，迫使市場從紙黃金（如黃金ETF和黃金期貨合約）轉(zhuǎn)向?qū)嵨稂S金。這是因為巴塞爾協(xié)議III中的凈穩(wěn)定資金比率（NSFR）規(guī)則，使得通過紙黃金合約壓制實物黃金價值變得更加困難。
如果銀行不能及時收回其抵押的黃金，將被迫在價格上漲的市場中彌補空頭。這對銀行來說將是不可承受之重。
中國持有的黃金，將是中國在市場上的底氣。
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繼續(xù)減持美元資產(chǎn)，美債成為主戰(zhàn)場
早在2月份，國內(nèi)官媒放風(fēng)，可能持續(xù)減持美債。
2月19日，觀察者網(wǎng)消息，分析人士指出，中國減持美債一方面是出于中國對美國將其貨幣武器化的警惕，另一方面也是中國調(diào)整海外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。
英國金融時報同一天撰文表示，鑒于美國政府需要為其巨額的預(yù)算赤字提供資金，外國國債所有權(quán)的轉(zhuǎn)移受到密切關(guān)注。
盡管各方都認為，中國應(yīng)該繼續(xù)減持美債，可結(jié)果可能不像預(yù)期。
4月16日，據(jù)澎湃新聞報道，美國財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年2月，美債前三大海外債主日本、中國、英國均增持美國國債。其中，中國增持了235億美元，總持有規(guī)模達到7843億美元，繼續(xù)排名第二。
對此結(jié)果，很多人認為是中國先禮后兵，在特朗普實際祭出關(guān)稅政策之前的一種友好表態(tài)。
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3月、4月，中國有沒有減持美債，尚無實際數(shù)據(jù)，需要留待6月份，美國財政部公布4月份的數(shù)據(jù)，才能揭曉謎底。
客觀的說，即便中國減持了美國國債，也不能說明中國減少了美元資產(chǎn)。據(jù)銀河證券2023年底的研報，盡管中國持有的美國國債價值在下降，但美國公司債、機構(gòu)債、股權(quán)投資和存款等卻在上升，且比例已經(jīng)上升到20%左右，中國持有的美元資產(chǎn)整體保持穩(wěn)定。
中國持有的美元資產(chǎn)數(shù)量難以估量，除了官方可能掌握具體情況，外界只能拼湊各種信息，還原大概輪廓。
2025年1月14日，香港信報援引國際清算銀行報告、路透報道等媒體，稱中國的外匯儲備中美元資產(chǎn)占約70%。
外管局3月27日公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年末，中國銀行業(yè)對外金融資產(chǎn)16094億美元，其中美元資產(chǎn)8153億美元，占比51%。
無論是官方儲備還是銀行體系的金融資產(chǎn)，都顯示美元資產(chǎn)占比在五成以上，讓人別有一番滋味。
2025年3月28日，外管局公布了2024年中國對外資產(chǎn)的整體情況，截至當(dāng)年年底，中國對外資產(chǎn)已經(jīng)超過10 萬億美元，對外負債接近7 萬億美元，對外凈資產(chǎn)總值達3.3萬億美元。中國凈資產(chǎn)排在日本和德國之后，位列世界第三。
相較于2023年，中國對外資產(chǎn)的增速（6.1%）快于對外負債的增速（2.2%），這導(dǎo)致凈資產(chǎn)增速達15.6%。
中國儲備資產(chǎn)的比例在下滑，非儲備資產(chǎn)也就是對外直接投資，證券投資的比例在上升。
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2024年末，中國儲備資產(chǎn)34556億美元，占對外金融資產(chǎn)的比重為34%，相比于2014年，占比降低26個百分點；同期，中國非儲備資產(chǎn)規(guī)模達到67611億美元，占我國對外金融資產(chǎn)總額的66%，成為對外資產(chǎn)的絕對主力。
在非儲備資產(chǎn)中，對外直接投資是核心，總值達到31329 億美元，相較于2014年，大幅提高240%。
這和中國經(jīng)濟全球化、產(chǎn)業(yè)鏈海外布局一脈相承。
不過，增速最快的還不是對外直接投資，而是對外證券投資。
2024年末，中國對外證券投資達到14173 億美元，比十年前的規(guī)模增長了428%，是所有對外資產(chǎn)里增幅最大的。
外管局給出了對外股票投資的具體情況，僅2024年一年，境內(nèi)對外證券投資就增加了2142 億美元。
和美國相關(guān)的部分主要有兩筆，一筆是境內(nèi)銀行等金融機構(gòu)投資，一筆是合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII 及 RQDII）投資非居民發(fā)行的股票，這兩者合計為798億美元。
按照外管局的數(shù)據(jù)，中國持有的儲備資產(chǎn)+非儲備資產(chǎn)里，美元資產(chǎn)可能達到5萬億美元，這里面有債券、有股票、有直接投資。
如果中美繼續(xù)僵持，這些資產(chǎn)大概率會不斷被替換為非美地區(qū)的資產(chǎn)，正如德銀所說，中國客戶未來的重點是歐洲資產(chǎn)、日本債券、黃金。
對于脆弱的美國市場來說，遭遇萬億級別的拋售，沖擊巨大。這是極端的、最差的結(jié)果。
美國可能也意識到中國手里的武器，潛在影響力有多恐怖。2025年2月28日，美國財政部曾經(jīng)公布過一組數(shù)據(jù)，涉及外國持有美元資產(chǎn)的情況。
數(shù)據(jù)顯示，截止2024年6月30日，中國大陸地區(qū)持有美元資產(chǎn)合計1.4萬億，其中權(quán)益類3600億，各種債券超過1萬億。
同期，香港地區(qū)持有美元資產(chǎn)合計5000億，權(quán)益類2130億。
大陸+香港一共持有快2萬億美元資產(chǎn)。
按照高盛的說法，美國機構(gòu)持有中概股+H股合計9600億美元，這些錢看似規(guī)模巨大，但在2萬億中國持有美國資產(chǎn)面前，還是大巫見小巫。
既然是博弈，牌桌上棋逢對手，自然在金融貨幣市場也是你來我往。
4月21日，據(jù)英國FT報道，包括中投公司在內(nèi)的中國國有基金正停止對美國私募股權(quán)的新投資，作為對特朗普關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)的最新反擊。部分基金在尚未做出最終承諾的情況下，正在撤回原本計劃的款項。拋售美國資產(chǎn)，進入新階段。
相信這不是結(jié)束，僅僅是開始，中美角力加劇，我們有可能看到更多針對性的拋售策略。
這場拉鋸戰(zhàn)，遠比想象中更加焦灼。而7月1日的黃金日，值得重點關(guān)注。
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作者：青城楨楠編輯：旦旦
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