消費(fèi)醫(yī)療的日子不好過，大家已經(jīng)有所預(yù)期，萬萬沒想到HPV疫苗、生長激素龍頭還在加速下墜。

4月21日，智飛生物剛剛交出了史上最慘一季報(bào)：營收同比暴跌80%，凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，虧損3.2億元。

前一天，長春高新也交出了一份營收下滑、凈利潤同比腰斬的最慘一季報(bào)。

“崩盤”總是來得猝不及防。三年前，醫(yī)美、HPV疫苗、生長激素還是資本市場的“黃金三角”，它們代表著一個(gè)令人心動的邏輯：兼具醫(yī)療剛需與消費(fèi)升級，避開醫(yī)保控費(fèi)與集采風(fēng)暴。

然而，當(dāng)“永續(xù)增長”邏輯被證偽，市場才發(fā)現(xiàn)所謂的高增長黃金賽道，不過是提前支取了未來幾年的需求。碰上外部極速轉(zhuǎn)變的外部環(huán)境，導(dǎo)致了這場崩盤的發(fā)生。

盡管消費(fèi)醫(yī)療長遠(yuǎn)的前景無需質(zhì)疑，但很難復(fù)制過去10年的高增長奇跡。一個(gè)殘酷的新周期正在降臨：靠營銷轟炸就能躺賺的黃金時(shí)代結(jié)束了。所有人都要向產(chǎn)業(yè)縱深發(fā)展、向精細(xì)經(jīng)營要增長要未來。

/ 01 / 加速下墜

智飛生物的業(yè)績下滑，超出了市場預(yù)期。

2023年公司還保持著38.3%的高增長，到了2024年?duì)I收直接腰斬。而到了2025年一季度，庫存堰塞湖徹底沖垮防線。

一季度公司營收23.74億元，同比下滑79.2%；凈利潤也由盈轉(zhuǎn)虧，虧損3億元，而去年一季度還有14.6億元的凈利潤。

如果具體到季度營收數(shù)據(jù)，如下圖所示，智飛生物營收從失速到加速下墜的趨勢，一覽無余。

在去年三季度財(cái)報(bào)電話會上，默沙東曾表示由于庫存高企，減少了對智飛生物的HPV疫苗出貨量，并給出了指引，中國的出貨量和銷售額下降將持續(xù)至2025年。

中期來看，默沙東預(yù)計(jì)未來幾年中國市場的HPV疫苗收入將維持在20-30億美元之間。

這是什么概念？

2023年默沙東HPV疫苗銷售額達(dá)89億美元，如果以60%-70%的占比計(jì)算，中國市場貢獻(xiàn)的收入在53.4-62.3億美元之間。這意味著，默沙東認(rèn)為，未來幾年中國市場將以腰斬態(tài)勢縮水。

然而，目前來看，市場的變化，大大超出了默沙東的預(yù)期。

默沙東雖然減少了出貨量，但智飛生物疫苗庫存仍遠(yuǎn)高于歷史水平。2024年，其存貨達(dá)222億元，環(huán)比增加7%，相比年初則增加了148%；2025年一季度，存貨219億元，環(huán)比僅減少3億元。

也正因此，今年2月份，默沙東宣布停止向智飛生物發(fā)貨，預(yù)計(jì)持續(xù)到年中。

而這也將其打入負(fù)增長深淵。結(jié)合智飛生物最新一季度的情況來看，即使未來三個(gè)季度能夠穩(wěn)住當(dāng)前形勢，全年的業(yè)績也很難做到僅腰斬。

同樣交出最慘一季報(bào)的還有生長激素龍頭，長春高新。2025年一季度營收29.97億元，同比下滑5.66%，凈利潤則同比大幅下滑47.36%。

生長激素曾是長春高新的印鈔機(jī)，但在集采、消費(fèi)降級、市場競爭種種因素下，大大降低了這臺印鈔機(jī)的速度。

/ 02 / 雙重絞殺

盡管消費(fèi)醫(yī)療的寒冬早有預(yù)兆。2024年，醫(yī)美龍頭愛美客營收增速從降至個(gè)位數(shù)，華熙生物凈利潤下滑71%，眼科龍頭愛爾眼科營收增速僅1.58%……巨頭們集體失速，但當(dāng)時(shí)市場更多是將之視為短期調(diào)整。直到今年一季度，才發(fā)現(xiàn)智飛生物、長春高新還在加速下墜。

這暴露了行業(yè)的脆弱性。

一方面，消費(fèi)醫(yī)療的潰敗始于需求的全面退潮。正如愛爾眼科所說，2024年是充滿挑戰(zhàn)的一年，經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，國際局勢風(fēng)云莫測，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、消費(fèi)增長乏力。

背后是外部環(huán)境導(dǎo)致消費(fèi)者對消費(fèi)醫(yī)療的預(yù)期，發(fā)生深層轉(zhuǎn)變：中產(chǎn)家庭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢，預(yù)防性儲蓄擠壓可選醫(yī)療消費(fèi)，曾經(jīng)不計(jì)成本追求美麗與健康的人群，開始精打細(xì)算。

伴隨而來的是消費(fèi)醫(yī)療營收和利潤的增長失速。某種程度上，當(dāng)初它們因與消費(fèi)的強(qiáng)相關(guān)而獲得了高速增長，眼下自然也難以避免消費(fèi)退潮。

另一方面，更深層的危機(jī)來自市場的過度開發(fā)。以HPV疫苗為例，9價(jià)疫苗從一針難求，到賣不動，只用了5年多的時(shí)間。就連默沙東也直言，沒想到變化來得這么快。

在這背后，核心原因是HPV疫苗過去幾年已經(jīng)大大透支了市場，目前進(jìn)入了瓶頸期。

根據(jù)國金證券的推測，截至2023年底，國內(nèi)HPV疫苗累計(jì)接種率（以9－45歲女性作為基數(shù)）已經(jīng)接近20%，一線城市適齡女性接種率更高。而在3年前，這一數(shù)字僅不足3%。

相比發(fā)達(dá)國家50%的接種率，國內(nèi)依舊較低，但已經(jīng)超過中、低收入國家16%的平均水平。這意味著，國內(nèi)適齡女性能打的基本都打了，而未接種的則受到經(jīng)濟(jì)等原因限制，增量與存量市場都在快速萎縮。

即使默沙東的HPV疫苗日前已經(jīng)正式獲批男性適應(yīng)癥，但市場已無當(dāng)初的熱情。

對于智飛生物來說，如果按照一季度的存貨消化速度，這批價(jià)值200多億元的存貨，減值風(fēng)險(xiǎn)高懸頭頂。畢竟，HPV疫苗的保質(zhì)期通常是36個(gè)月。

當(dāng)需求退潮碰上市場透支，雙重絞殺下，消費(fèi)醫(yī)療的下墜超出了市場預(yù)期。誰能來力挽狂瀾？

/ 03 / 新周期法則

黃金周期已然終結(jié)，但并不意味著消費(fèi)醫(yī)療的前景徹底黯淡。

據(jù)粵開證券統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)消費(fèi)醫(yī)療對應(yīng)萬億級市場規(guī)模。其中，眼科、口腔科、輔助生殖等?？漆t(yī)療領(lǐng)域市場規(guī)?？蛇_(dá)3826.2億元，預(yù)計(jì)2025達(dá)到6058.8億元；醫(yī)美領(lǐng)域市場規(guī)模達(dá)到2267億元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到3529億元。

消費(fèi)醫(yī)療整體的發(fā)展?jié)摿σ廊缓艽?。作為一個(gè)三年內(nèi)能夠成長到2萬億~3萬億元規(guī)模的產(chǎn)業(yè)，不會沒有機(jī)會。消費(fèi)醫(yī)療的發(fā)展，將契合國內(nèi)發(fā)展的大邏輯，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)與反彈，或早或晚消費(fèi)者信心會隨之恢復(fù)。

屆時(shí)，各賽道都會收獲積極影響。當(dāng)然，就長期來看，整個(gè)消費(fèi)醫(yī)療市場很難再復(fù)制過去10年的高增長奇跡。

從根源上來說，當(dāng)前整個(gè)產(chǎn)業(yè)正處在極速轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，從高增速到低增速再到負(fù)增長短期看，消費(fèi)醫(yī)療難免繼續(xù)加速下墜。這未必全是壞事，正如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，真正能夠穿越周期的公司方才顯現(xiàn)。

而當(dāng)市場意識到“消費(fèi)屬性≠無限增長”“醫(yī)療屬性≠政策免疫”時(shí)，行業(yè)估值體系、增長預(yù)期也必然得到重構(gòu)與修正。

消費(fèi)醫(yī)療正在進(jìn)入一個(gè)全新的周期。在這個(gè)過程中，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展自然也對企業(yè)提出了更多更高的要求。向縱深領(lǐng)域發(fā)展是產(chǎn)業(yè)升級的必然，粗放式的發(fā)展模式已經(jīng)不再適應(yīng)時(shí)代的需求，每個(gè)十億級別的市場都值得企業(yè)做深做透，更何況百億級別乃至千億級別的市場。

這不僅要求企業(yè)調(diào)整消費(fèi)醫(yī)療的增長預(yù)期，更主要的是完成轉(zhuǎn)型，從原先粗放式的高度依賴營銷的新興市場模式，變成精細(xì)化管理的依賴復(fù)購的成熟市場模式。

新周期里，能夠深耕創(chuàng)新技術(shù)、建立差異化服務(wù)、控制獲客成本的消費(fèi)醫(yī)療企業(yè)，會重新找到更堅(jiān)實(shí)的成長路徑。

畢竟，人們對健康與美麗的追求永不熄滅，只是不再愿意為焦慮與泡沫買單。