羅志恒 粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家
以下觀點整理自羅志恒在CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第103期）上的發(fā)言
本文字數(shù)：4885字
閱讀時間：12分鐘
在當前節(jié)點討論化解債務(wù)問題具有極為重要的意義。2023年和2024年，宏觀經(jīng)濟運行的核心問題集中在房地產(chǎn)與地方債務(wù)上，二者相互交織。房地產(chǎn)不僅直接影響經(jīng)濟的投資與消費，更關(guān)鍵的是其對地方政府可支配財力產(chǎn)生直接影響，包括土地出讓收入及相關(guān)稅收，進而影響地方政府用于償債及發(fā)展經(jīng)濟的能力。過去兩年，房地產(chǎn)與地方債務(wù)問題相互交織。房地產(chǎn)處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期，土地出讓收入大幅下行，影響地方可支配財力，進而債務(wù)問題凸顯，于是有了一系列化債政策。
當下進入“特朗普2.0時代”，又面臨關(guān)稅戰(zhàn)與貿(mào)易戰(zhàn)的挑戰(zhàn)，在此背景下討論化債問題仍具重要意義，有必要認識到關(guān)稅戰(zhàn)與化債的關(guān)系。應(yīng)對關(guān)稅戰(zhàn)與貿(mào)易戰(zhàn)的最佳方式是做好自身的事，而做好自身的事至少包括三個方面：一是妥善處置地方政府債務(wù)問題；二是推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)；三是進一步提振消費、提高投資效益、擴大內(nèi)需。
其一，地方政府債務(wù)風(fēng)險的化解，涉及地方政府發(fā)展經(jīng)濟的積極性與能力，以及激發(fā)企業(yè)家精神的問題。在過去四十多年的改革開放進程中，中國經(jīng)濟的發(fā)展依賴于兩種企業(yè)家精神：一是民營經(jīng)濟的企業(yè)家精神，二是地方政府的企業(yè)家精神。地方政府長期面臨債務(wù)付息以及“三?！敝С龅膲毫?，這對地方政府企業(yè)家精神的激發(fā)產(chǎn)生了不利影響。通過調(diào)整化債節(jié)奏和給予地方政府一定的額度資源，能夠減輕其剛性還債壓力，從而激發(fā)地方政府的企業(yè)家精神。此外，化債的重點之一是解決拖欠企業(yè)賬款問題，若能妥善解決，將對經(jīng)濟循環(huán)的暢通以及民營經(jīng)濟企業(yè)家精神的提振產(chǎn)生積極作用。因此，應(yīng)對關(guān)稅戰(zhàn)、解決自身問題的總要任務(wù)是化解隱性債務(wù)。
其二，房地產(chǎn)問題的止跌回穩(wěn)與財政政策密切相關(guān)。目前，支持房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的措施包括財政收儲、貨幣降息以及房地產(chǎn)調(diào)控方式的優(yōu)化，并賦予城市更多自主權(quán)。關(guān)鍵在于，當前支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)主要依靠地方政府的行動，包括盤活閑置土地和收購存量商品房作為保障性住房。未來，可考慮由中央政府成立穩(wěn)定基金或其他形式的機制，解決地方政府在促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)中的能力和積極性問題。過度依賴地方政府推動房地產(chǎn)市場發(fā)展，可能會加重其債務(wù)負擔，需要妥善解決這一問題。房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定也涉及地方財政，而擴大內(nèi)需與財政政策的發(fā)力同樣密切相關(guān)。因此，在當前貿(mào)易戰(zhàn)和關(guān)稅戰(zhàn)等國際政治格局變化的背景下，討論這些問題具有重要意義。
一、化債成效
1、隱性債務(wù)顯性化與規(guī)模壓降。目前已有數(shù)萬億隱性債務(wù)實現(xiàn)顯性化，直接帶動隱性債務(wù)規(guī)模下降約1/4。地方政府通過盤活存量資源償還債務(wù)，隱性債務(wù)不僅實現(xiàn)了部分顯性化，還償還了部分，規(guī)模顯著下降。從各省份2024年1月和2月發(fā)布的政府工作報告來看，許多省份已提前完成年度化債任務(wù)。
2、融資平臺“退平臺”進度加快，2024年全國融資平臺“退平臺”數(shù)量接近7000家。
3、隱性債務(wù)顯性化后，債務(wù)付息支出明顯減少。
4、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)性質(zhì)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。過去多為非標準化債務(wù)，通過銀行貸款置換后，整體債務(wù)結(jié)構(gòu)得到改善。
5、在治理隱性債務(wù)過程中，拖欠賬款問題被置于重要位置，拖欠賬款數(shù)量有所減少。
6、全口徑的債務(wù)管理更加有效。在31個省份中，多數(shù)省份已實現(xiàn)全口徑債務(wù)管理。各省份的全口徑債務(wù)管理范圍有所不同，部分省份涵蓋法定債務(wù)、隱性債務(wù)以及城投經(jīng)營性債務(wù)，實現(xiàn)了“三債統(tǒng)管”。
二、進一步化債需要考慮的四個問題
為進一步化解未來債務(wù)，妥善處理相關(guān)問題，需從以下四個方面進行考量。
1、“6+4+2”化債政策有效激發(fā)了地方政府的積極性，但對于短期風(fēng)險仍要高度重視并積極防范化解?；瘋Y金的投入旨在通過拉長債務(wù)到期時間，以時間換空間，在發(fā)展中逐步化解債務(wù)。然而，當前仍面臨短期風(fēng)險，需予以高度重視。例如，房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期，同時面臨總需求不足的問題。總需求不足導(dǎo)致供需失衡，進而引發(fā)物價下行，GDP平減指數(shù)已連續(xù)9個季度為負，PPI連續(xù)30個月為負。物價水平直接影響財政收入，一季度實際經(jīng)濟增速為5.4%，但若考慮物價因素，名義增速為4.6%，財政收入增速相對偏低。房地產(chǎn)市場的調(diào)整轉(zhuǎn)型進一步影響了土地出讓收入，地方政府收入端受到一定沖擊。與此同時，支出端仍面臨“三?！眽毫σ约安糠殖峭兜母断毫?。
2、城投平臺“退平臺”的速度較快，但要處理好形式轉(zhuǎn)型與實質(zhì)轉(zhuǎn)型的關(guān)系，推動從形式轉(zhuǎn)型過渡到實質(zhì)轉(zhuǎn)型，增強造血能力和盈利能力。退平臺的城投公司中部分是為了完成考核的形式轉(zhuǎn)型，也有部分是通過改善收入現(xiàn)金流和經(jīng)營模式實現(xiàn)了造血能力的實質(zhì)性轉(zhuǎn)型，這需要進行更細致的分析。通過對東、中、西部不同區(qū)域以及省、市、縣級城投平臺進行調(diào)研，對城投轉(zhuǎn)型的看法存在截然不同的兩種觀點。在西部地區(qū)和區(qū)縣級平臺公司調(diào)研時，多數(shù)受訪者認為城投平臺轉(zhuǎn)型是一個偽命題。這些地區(qū)的城投平臺主要承擔地方政府或區(qū)縣政府無法完成、不方便完成或突破法定債務(wù)限制的投資或舉債任務(wù)，缺乏自身資源。相比之下，在東部地區(qū)以及省市級平臺調(diào)研時，受訪者認為平臺可以轉(zhuǎn)型，但需要具備一定條件。經(jīng)過分析我們認為，城投平臺的實質(zhì)性轉(zhuǎn)型需要做好以下三件事情：一是剝離歷史債務(wù)，這是目前正在進行的工作；二是注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以使資產(chǎn)負債表具備基本的啟動資金、資產(chǎn)和資源，從而重啟商業(yè)模式；三是理順機制，一方面要理順政府與平臺之間的關(guān)系，使其成為市場化的經(jīng)營主體，避免承擔非市場化任務(wù)；另一方面要處理好微觀層面的人事安排和市場化激勵問題，以增強造血能力。
3、拖欠賬款問題雖已取得一定進展，但從根本上實現(xiàn)系統(tǒng)性解決仍需時日。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)仍面臨款項回收困難的情況。例如，某地一家生產(chǎn)顯示面板的企業(yè)，其產(chǎn)品用于學(xué)校智慧教育項目，但存在政府拖欠款項的現(xiàn)象，這表明問題有待進一步系統(tǒng)性解決。妥善解決拖欠賬款問題，一方面有助于暢通經(jīng)濟循環(huán)，另一方面能夠改善部分地方政府的公信力。
4、短期化債工作已取得顯著成效，中央政府、地方政府及各部門協(xié)同推進，成果斐然。然而，隱性債務(wù)產(chǎn)生的根源問題仍需進一步通過改革來徹底解決。早在十年前，當債務(wù)問題尚處于萌芽階段時就已開始被關(guān)注，直至2025年，這一問題依然是研究的重點，其背后的原因在于隱性債務(wù)產(chǎn)生的土壤依然存在。首先，財政體制有待進一步改革。當前，地方政府仍承擔著過重的支出責(zé)任，財政支出占比高達86%，而中央政府僅占14%，這種不平衡的財政體制是隱性債務(wù)產(chǎn)生的重要原因之一。其次，宏觀環(huán)境的變化也對隱性債務(wù)的形成產(chǎn)生了影響。近年來，為推動減稅降費，政府秉持“政府過緊日子，市場主體過好日子”的理念，宏觀稅負呈現(xiàn)下行趨勢。在這種情況下，即便支出責(zé)任保持不變，財政收支缺口也必然擴大。這一缺口往往通過赤字、專項債或超長期特別國債等方式彌補，但若這些手段仍不足以填補缺口，地方政府可能就會通過各種非正規(guī)渠道舉債，從而形成隱性債務(wù)。
同時，近年來地方政府的支出責(zé)任仍在不斷上升，其剛性程度也在增強。這導(dǎo)致宏觀稅負下降的同時，支出責(zé)任卻在增加，范圍進一步擴大，二者之間形成了一個缺口，而這一缺口最終需要彌補。如果法定債務(wù)的規(guī)模有限，地方政府就需要在其他方面尋找資金來源。目前，我國赤字率已達到4%，中央赤字規(guī)模也在進一步擴大，這一問題已引起關(guān)注并正在積極解決。從更根本的角度來看，債務(wù)和投資驅(qū)動的發(fā)展模式是引發(fā)債務(wù)問題的重要原因。當前在我國正積極推動擴大內(nèi)需。擴大內(nèi)需不僅是中國經(jīng)濟再循環(huán)和經(jīng)濟供需再平衡的需要，還關(guān)系到中國構(gòu)建全球最大消費市場，進而成為全球經(jīng)濟中最大的需求方，從而將消費規(guī)模優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為全球經(jīng)濟治理的話語權(quán)。然而，從債務(wù)和投資驅(qū)動向科技和消費驅(qū)動的轉(zhuǎn)型仍然面臨諸多挑戰(zhàn)，包括收入分配制度改革、社會保障體系完善、服務(wù)業(yè)發(fā)展以及高質(zhì)量供給與需求的匹配等，這些都是未來需要解決的重要問題。當前的債務(wù)正處于從債務(wù)和投資驅(qū)動向科技和消費驅(qū)動轉(zhuǎn)型的過程中，而隱性債務(wù)問題與債務(wù)和投資驅(qū)動的發(fā)展模式相伴而生。
綜上，既要高度肯定化債工作已取得的顯著成效，但同時仍需關(guān)注短期付息壓力、城投平臺形式與實質(zhì)性轉(zhuǎn)型的關(guān)系、企業(yè)拖欠賬款的系統(tǒng)性解決，以及進一步消除隱性債務(wù)產(chǎn)生的土壤，這些都需要通過深化改革來實現(xiàn)。
三、對策建議
1、短期建議
一是優(yōu)化化債政策，建議將化債額度一次性分配至地方，使其能夠根據(jù)自身實際情況實事求是地推進化債工作，提前化解債務(wù)風(fēng)險。當前化債額度分配采用“6+4+2”模式，即“6”為分三年每年2萬億元，“4”為分五年每年8000億元。然而，這種分配方式假定債務(wù)到期均勻分布于各年度，而實際情況并非如此?？梢钥紤]將化債額度一次性分配給地方，支持地方政府根據(jù)需要靠前發(fā)力化債，尤其是對于高風(fēng)險地區(qū)，更應(yīng)加快債務(wù)風(fēng)險的化解進程。
二是當前“退平臺”政策已聚焦于重點區(qū)域，退出后需注意政策銜接問題，建議從以省為單位細化為以市縣為單位化債，實現(xiàn)債務(wù)管理的精細化，包括債務(wù)風(fēng)險指標監(jiān)測、債務(wù)額度確定等，以提高政策的精準性和有效性。在調(diào)研華北地區(qū)及西北部分省份時發(fā)現(xiàn)，部分省份以省為單位推進政策，但省內(nèi)僅少數(shù)州和市的債務(wù)較重，但是其他地區(qū)的投資也受到政策影響。
三是建議適當調(diào)高東部地區(qū)的債務(wù)額度，放寬對負債率的限制，從而支持其擴大有效益的投資。東部地區(qū)在對外貿(mào)易中占據(jù)重要地位，同時也在應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)和關(guān)稅戰(zhàn)中面臨較大挑戰(zhàn)。統(tǒng)計31個省份對美出口份額發(fā)現(xiàn)，浙江、江蘇和廣東三省對美出口占其總出口的比例為16.2%左右，福建為18.8%，山東為12%左右，這些省份的對美出口占比相對較高，受到出口的影響較大。鑒于此，可考慮從債務(wù)額度方面進行調(diào)整，支持東部大省積極應(yīng)對關(guān)稅戰(zhàn)，鼓勵其發(fā)揮更大作用。具體措施可包括適當調(diào)高東部地區(qū)的債務(wù)額度，放寬對負債率的限制，從而支持其擴大有效益的投資。同時，可考慮啟動新一輪有效益的投資計劃，前提是確保投資具有實際效益，避免無效投資。
四是建議以省為單位建立清欠賬款響應(yīng)機制，以系統(tǒng)化解決欠款問題。例如，省級財政部門可設(shè)立政府欠款信息直通系統(tǒng)，以便快速準確掌握當?shù)仄髽I(yè)被欠款的具體金額，避免依賴逐級摸底的方式。在此基礎(chǔ)上，依據(jù)摸底數(shù)據(jù)確定清欠額度，給予專項債額度的支持，由中央在各省之間進行調(diào)劑。
2、中長期建議
一是從預(yù)算管理的角度來看，有必要建立債務(wù)預(yù)算和資本預(yù)算。目前，我國的債務(wù)額度由全國人大審批，但審批的僅是一個限額，具體債務(wù)資金的使用方向、還本付息計劃以及債務(wù)形成的資產(chǎn)狀況等信息缺乏明確規(guī)范。因此，需要通過債務(wù)預(yù)算來加以規(guī)范。同時，在債務(wù)形成資產(chǎn)后，還應(yīng)構(gòu)建資本預(yù)算，以明確資產(chǎn)的去向和用途。從流量赤字到存量債務(wù)，再到存量資產(chǎn)的盤活，這一過程對于優(yōu)化資源配置具有重要意義。在擴大內(nèi)需的背景下，通過盤活大量存量資產(chǎn)，可以增加政府收入，從而為擴大內(nèi)需提供支持。
二是從長期機制來看，仍需改革財政體制，進一步上移事權(quán)和支出責(zé)任。落實三中全會要求，適當提高中央事權(quán)和支出責(zé)任的比例，避免地方政府“小馬拉大車”。未來可先行將社會保障的事權(quán)和支出責(zé)任上移至中央政府，進一步完善社保體系，這對于緩解居民后顧之憂、提振消費也是非常有利的。
三是推動債務(wù)服務(wù)于經(jīng)濟發(fā)展，促進投融資匹配，實現(xiàn)國債、地方債和城投債各歸其位。強調(diào)債務(wù)要更好地支持經(jīng)濟發(fā)展，關(guān)鍵在于做好投融資匹配。具體而言，收益屬性應(yīng)明確區(qū)分：有收益的項目可對應(yīng)城投債和專項債，而無收益的項目則對應(yīng)國債和地方一般債，避免混淆三者關(guān)系。對于一些沒有收益但目前仍通過專項債形式融資的項目，可以大膽提高一般債額度，壓低專項債額度，以實現(xiàn)投融資匹配，確保各類債券各歸其位。此外，還需關(guān)注期限結(jié)構(gòu)的匹配以及投資方向的選擇。
文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場。
袁海霞等：一季度經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期，為全年打下良好基礎(chǔ)
Nations need to unite to strengthen multilateralism
劉元春：美遭關(guān)稅反噬，中方穩(wěn)守反攻
王晉斌：人民幣匯率走出了理想運行軌跡
范志勇：歷史上的美國貿(mào)易政策（一）：建國初期的關(guān)稅和產(chǎn)業(yè)政策立法
聚焦“當前地方隱性債務(wù)風(fēng)險化解的進展、特點及趨勢”，CMF專題報告發(fā)布
中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明：從宏觀與金融市場角度對地方政府化債的分析
熱門跟貼