洪灝 系華福國(guó)際CEO兼首席全球資產(chǎn)配置官、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事
又是一個(gè)巴菲特奧馬哈年會(huì)的周末。雖然今年參會(huì)人數(shù)高達(dá)五萬以上，歷史最高，然而近年來互聯(lián)網(wǎng)上對(duì)于會(huì)議的關(guān)注和討論，新鮮感開始逐漸退潮。令人費(fèi)解的是，雖然巴菲特自1965年以來的確大幅跑贏標(biāo)普，期間類似資金體量的、能夠跑贏巴菲特的基金經(jīng)理鳳毛麟角，但2009年至2024年巴菲特并沒有跑贏標(biāo)普指數(shù)，雖然業(yè)績(jī)依然十分優(yōu)秀（圖）。
很多人年復(fù)一年地奔赴奧馬哈，盡管年會(huì)期間小鎮(zhèn)上的酒店人滿為患，還漫天要價(jià)。那個(gè)巴菲特常去光顧的牛扒館基本上比米其林三星的餐廳還要難訂。還有很多中國(guó)公司，把這個(gè)年會(huì)做成了一門生意，向年度巴菲特朝圣者、這資本主義的Woodstock盛會(huì)收取巨額費(fèi)用。很難想象，在這樣的人頭攢動(dòng)的萬人大會(huì)上，能夠碰撞出怎么不一樣的思想的火花？
難怪，年復(fù)一年，很多人依然盲目地相信巴菲特成功的秘訣是“價(jià)值投資”。所謂的巴菲特價(jià)值投資理念，是選擇購(gòu)買估值合理、管理良好的藍(lán)籌公司并長(zhǎng)期持有。這個(gè)投資的道理非常簡(jiǎn)單。巴菲特的持倉(cāng)都是公開的。如果真的希望做價(jià)值投資的話，簡(jiǎn)單地復(fù)制巴菲特的投資組合即可，根本不需要年復(fù)一年地奔赴奧馬哈朝圣。
然而，這世上的巴菲特只有一個(gè)，無人能及。這也是他到了年逾古稀、94歲的高齡才遲遲地交棒給接班人的原因。今年的巴菲特老態(tài)漸露，聲音似乎比往常更嘶啞了，一些單詞不認(rèn)真聽?zhēng)缀鯚o法辨明。所幸的是，巴菲特的腦子依然仍在高速運(yùn)轉(zhuǎn)，只是旁邊少了老搭檔芒果。對(duì)于價(jià)值投資的信徒，其實(shí)能夠一睹真容，或者也就心滿意足了吧。
那么，究竟為什么2009年，是巴菲特業(yè)績(jī)相對(duì)回報(bào)的分水嶺？今早，我在我的實(shí)名認(rèn)證微博上向我的讀者朋友提問，在短短的一小時(shí)里就收到了幾十萬的閱讀和幾百個(gè)回復(fù)討論。
總結(jié)下來，讀者們認(rèn)為主要原因有幾個(gè)：1）巴菲特資金體量太大，自己成為了市場(chǎng)，因此也無法跑贏和自己的競(jìng)賽；2）時(shí)代變了，巴菲特老了，看不懂科技，錯(cuò)過了這次科技板塊大牛市；3）2009年美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松，巴菲特沒有料到美聯(lián)儲(chǔ)如此不遺余力地印錢，讓整個(gè)市場(chǎng)普遍上漲；4）巴菲特長(zhǎng)期持有大量的現(xiàn)金，因此拖累了業(yè)績(jī)，無法跑贏市場(chǎng)。
這些討論都有一定的道理，如盲人摸象一般，在不同角度上提供了2009-2024年巴菲特不能跑贏標(biāo)普的解釋。然而，2009年以來，巴菲特公司的市值也漲了大約十倍左右，而市值開始幾何級(jí)別地增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)，恰恰是在2009年。因此，如果人們認(rèn)為巴菲特沒有從美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松中受益，那么巴菲特身家在這個(gè)期間的飆升，并不支持這種看法。
的確，巴菲特公司的市值達(dá)到了超過一萬億美元的高度，因此它本身的體量之大決定了它很難跑贏市場(chǎng)。然而，比巴菲特公司市值大的公司大有人在，比如科技七雄英偉達(dá)、微軟、谷歌、蘋果、亞馬遜、臉書，等等。這些比巴菲特公司大的多的公司近年來遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了標(biāo)普。因此，認(rèn)為巴菲特沒有跑贏指數(shù)是因?yàn)轶w量太大，似乎也不成立。當(dāng)然，必須指出的是，這么大的體量的回報(bào)依然與市場(chǎng)表現(xiàn)銜枚急進(jìn)，本身就是一項(xiàng)優(yōu)異的成績(jī)。
那么巴菲特公司賬上的巨額現(xiàn)金是他不能跑贏指數(shù)的原因嗎？的確，巴菲特已經(jīng)連續(xù)十個(gè)季度減持美股，賬上的現(xiàn)金余額已經(jīng)達(dá)到了歷史最高水平近3500億美元，超過了可口可樂的市值。他的現(xiàn)金余額在市場(chǎng)拐點(diǎn)附近往往飆升，顯示了巴菲特很可能并非如他自嘲的那樣“不看宏觀”。否則，無法解釋如此大尺度的宏觀擇時(shí)。同時(shí)，應(yīng)該指出得是標(biāo)普成分股公司也持有大量現(xiàn)金，而不僅僅是巴菲特。因此，現(xiàn)金拖累這個(gè)理由，也無法完全解釋巴菲特不能跑贏的原因。
那么，究竟為什么，2009年成為了巴菲特相對(duì)表現(xiàn)的分水嶺？
今年的巴菲特年會(huì)上，巴菲特如常地妙語(yǔ)連珠，分享了對(duì)于很多問題的看法。其中，他說到了對(duì)于如何評(píng)估一個(gè)公司的思考。巴菲特說，“我花在看資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)間比在收入表的時(shí)間要多得多。因?yàn)槠髽I(yè)有許多問題都藏在資產(chǎn)負(fù)債表的注解里”。我看到很多人把這句話納入了今年的金句，卻沒有看到對(duì)于這個(gè)觀點(diǎn)延伸性的深度思考。
簡(jiǎn)言之，看巴菲特的投資策略，也應(yīng)該從他的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)。眾所周知，巴菲特持有Geico，一家美國(guó)最大的保險(xiǎn)公司之一。保險(xiǎn)是一門預(yù)付款的生意，在收到保費(fèi)之后在保險(xiǎn)理賠之前，這些預(yù)付款成為了零利率、甚至是負(fù)利率的可供投資的資金。換言之，就是投保人付費(fèi)倒貼給巴菲特做投資。巴菲特的投資資金沒有成本，甚至是負(fù)成本的。巴菲特本人也在不同場(chǎng)合解釋過擁有一個(gè)保險(xiǎn)公司做投資的優(yōu)勢(shì)。
如前所述，巴菲特的價(jià)值投資就是買入持有估值合理、管理優(yōu)秀的藍(lán)籌公司。所謂估值合理，就是盈利回報(bào)率很高（E/P）；管理優(yōu)秀，就保證了高盈利回報(bào)率的可持續(xù)性，同時(shí)公司賺到了錢不會(huì)亂來；買入持有，就是去持續(xù)地賺取這些藍(lán)籌公司的盈利回報(bào)率和巴菲特零成本資金之間的差價(jià)。隨著巴菲特的公司資本規(guī)模大不斷擴(kuò)大，巴菲特每年從資金差價(jià)賺取的利潤(rùn)總額將不斷擴(kuò)大。
這個(gè)經(jīng)營(yíng)模式，很好地解釋了為什么巴菲特公司的市值在2009年之后呈幾何級(jí)數(shù)地增長(zhǎng) —— 因?yàn)橐?guī)模在量化寬松的環(huán)境里很容易擴(kuò)張；解釋了為什么世上只有一個(gè)巴菲特 —— 因?yàn)檫@個(gè)經(jīng)營(yíng)模式很難復(fù)制；還解釋了為什么2009年對(duì)于巴菲特的業(yè)績(jī)是一個(gè)分水嶺 —— 因?yàn)檫@時(shí)巴菲特的零成本資金不再是一個(gè)比較優(yōu)勢(shì) —— 這期間所有人的資金成本都是零甚至是負(fù)的。在比較優(yōu)勢(shì)消失之后，巴菲特只能賺到市場(chǎng)的錢，而并不能跑贏市場(chǎng)。但我們必須再次強(qiáng)調(diào)，巴菲特能夠在一眾噪音中堅(jiān)持自己的投資理念和經(jīng)營(yíng)模式，這種知行合一的行為本身就是眾人可望而不可及的巔峰。
這個(gè)經(jīng)營(yíng)模式，也部分解釋了為什么在市場(chǎng)拐點(diǎn)巴菲特總是提前降低倉(cāng)位準(zhǔn)備現(xiàn)金 —— 因?yàn)樵诠拯c(diǎn)附近，理賠的需求將大幅增長(zhǎng)。如果在這些關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)沒有足夠的現(xiàn)金應(yīng)對(duì)理賠的現(xiàn)金流壓力，那么公司本身的信用甚至生存就會(huì)受到威脅。對(duì)于一個(gè)大型的保險(xiǎn)公司，如果真如巴菲特自嘲的那樣“不看宏觀”，基本上是不能想象的。
策略能不能賺錢，取決于策略審時(shí)度勢(shì)的把握。然而，策略能不能持續(xù)，則取決于這個(gè)策略的資產(chǎn)負(fù)債表能否抵御大幅的市場(chǎng)波動(dòng)，是否能夠真正地穿越周期，不在關(guān)鍵時(shí)刻因?yàn)樨?fù)債過多、現(xiàn)金流不足而轟然倒下。價(jià)值投資本身就是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的策略，否則一個(gè)沒有任何問題的資產(chǎn)是永遠(yuǎn)不會(huì)打折促銷的。在這個(gè)角度看，價(jià)值投資才是一項(xiàng)真正極端的投機(jī)。認(rèn)為市場(chǎng)共識(shí)都是錯(cuò)的，自己有著比市場(chǎng)更高的認(rèn)知 —— 這不是投機(jī)是什么？擁有一本堅(jiān)實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表，才有可能把一個(gè)短期的投機(jī)變成一項(xiàng)長(zhǎng)期的投資。
今年的巴菲特年會(huì)上，巴菲特在古稀之年交棒，一個(gè)時(shí)代緩緩落幕。也是在今年，巴菲特又開始大幅跑贏標(biāo)普。這意味著，那個(gè)“人均巴菲特”的時(shí)代曲終奏雅，在風(fēng)起云涌、驚濤拍岸的康波里，我們將會(huì)看到新一代的巴菲特鳳凰涅槃、浴火重生。
洪灝
2025.05.04
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