胰島素行業(yè)，有人歡喜有人憂。
該領域內的兩大領軍企業(yè)，通化東寶和甘李藥業(yè)，業(yè)績分化明顯。
通化東寶，2024年實現凈利潤-0.43億，同比下降103%；2025年一季度實現凈利潤1.09億，同比下降49%。
而甘李藥業(yè)，2024年當期實現凈利潤6.15億，同比增長約80%。并且，2025年一季度公司業(yè)績迎來爆發(fā)，扣非凈利潤達2.15億，同比大增1150%。
那么，同樣是做胰島素，為何甘李藥業(yè)的業(yè)績表現這么好？
從2024年的營收結構來看，甘李藥業(yè)的營收主要來自生物制品即胰島素制劑，占比約90%。
不同的是，甘李藥業(yè)的產品主要為三代胰島素，而通化東寶的產品則主要為二代胰島素。
相較于二代胰島素，三代胰島素降糖藥效更平穩(wěn)、起效更快、持續(xù)時間更長、注射時間要求更低，當然，價格更貴。
因此，二代胰島素的目標市場主要是基層醫(yī)療，針對價格敏感患者；三代胰島素則是主要在城市醫(yī)院，更適合追求療效與便利性的患者。
不難想到，療效和便利性更好的三代胰島素，受技術進步、規(guī)模效應等影響其生產成本會逐步降低，勢必會替代二代產品。
而集采，正是這一替代進程的催化劑。
2021年胰島素專項集采后，三代產品價格大幅下降（平均降幅約在50%），加速了三代胰島素對二代和外資產品的替代。
并且，這一趨勢在2024年的新一輪集采中愈發(fā)明顯。
在本次胰島素專項接續(xù)集采中，三代胰島素的需求量共1.68億支，占整體需求量的70%，較上一輪集采首年三代胰島素需求量增長36%。而二代胰島素本次首年采購需求量較上次減少18%。
可見，在首輪胰島素集采政策執(zhí)行后，三代產品的市場份額得到快速提升，胰島素代際升級加速。
而甘李藥業(yè)，就是在新一輪集采中充分受益。
一方面，量增。
該輪集采中，公司獲得三代胰島素首年產品協(xié)議量4355萬支，較上次集采協(xié)議量增長1156萬支，占三代胰島素產品總量的30%，市場份額大幅增加，已經超越諾和諾德，做到國內行業(yè)第一。
同時，隨著集采落地實施，甘李藥業(yè)多款產品同步發(fā)力，公司醫(yī)療機構的覆蓋數量持續(xù)增加，2024年末達4.1萬家。這不僅進一步鞏固了甘李藥業(yè)在國內胰島素市場的領先地位，也為日后其在研產品上市后快速放量奠定了堅實基礎。
一方面，價升。
公司的三代胰島素在獲得更高協(xié)議量的同時價格也適當回調。例如，主打產品長秀霖的價格就回調了34%。
所以，兩方面助力下，甘李藥業(yè)的業(yè)績表現自然就遠超通化東寶了。
而且，集采助力下，甘李藥業(yè)增強了兩個能力：
一個是盈利能力。
盡管2021年首輪集采使得胰島素價格大幅下降，但甘李藥業(yè)的毛利率水平并不弱，自2022年始就一直維持在75%左右，遠超片仔癀、云南白藥、同仁堂等。
并且，由于集采產品中標價格回調，公司毛利率在2025年第一季度提升至76.76%。
同時，通過加強費用管控，公司該季度凈利率也有了極大提高，攀升至31.67%，較2024年提升了10個百分點。
一個是營運能力。
可以看到，2024年甘李藥業(yè)的存貨周轉率和應收賬款周轉率較之前幾年有了明顯的提升。這兩率的提高，也就意味著，公司從銷售產品到收回現金的周期縮短，資金使用效率變高，流動性風險降低。
那么，不免要問，三代胰島素到底能有多大的市場需求？
數據顯示，2021年我國糖尿病患者約1.41億，基數龐大，占全球患者總數超四分之一，患者數量居世界首位，并且預計到2045年這一數字將增長至1.74億。
但是，2021年我國未確診人數高達0.73億，診斷率僅為48%，遠低于發(fā)達國家水平。隨著診治率的提升，糖尿病用藥市場必將進一步擴容。
而在治療糖尿病、預防并發(fā)癥的過程中，胰島素類藥物是最有效且不可替代的。相比發(fā)達國家，當前我國胰島素治療覆蓋率較低。2023年在我國已確診的糖尿病患者中，胰島素使用率約為13%，而一些發(fā)達國家則在20%多。
所以，隨著我國糖尿病慢病管理水平的提高以及集采推動，胰島素市場滲透率提升空間巨大。
而甘李藥業(yè)作為國內藥企，產品主要為三代胰島素，更符合集采偏好且本土優(yōu)勢明顯，有望持續(xù)擴大市場份額。
此外，除了深耕本土，甘李藥業(yè)在國外市場也逐步發(fā)力，海外銷售收入逐年增長。
在巴西，公司同當地企業(yè)合作建成首個胰島素生產工廠；在歐洲，其產品通過了相關單位的藥品生產質量管理規(guī)范檢查，具備了商業(yè)化生產條件，為國內首家。
那么，甘李藥業(yè)如此單一的收入結構有無風險呢？
目前看，集采、競爭方面都無需擔心，同時需求端也很穩(wěn)定，暫時看不到影響因素。
當然，為了應對收入單一風險，甘李藥業(yè)也在不斷加強研發(fā)，積極改善收入結構。
最近幾年，公司的研發(fā)費率一直保持在15%左右，其中2022年更是達到了32.85%的水平，比恒瑞醫(yī)藥還要高。
也正是在高強度的研發(fā)投入下，甘李藥業(yè)的研發(fā)體系能夠迅速適應市場和技術變化。
公司在研產品中，最具看點的便是博凡格魯肽和GZR4注射液，這兩款產品均聚焦于全球內分泌新藥研發(fā)的熱門方向，在臨床研究中取得積極結果，有望成為同類最優(yōu)藥物。目前其相關適應癥在國內均處于臨床III期。
其中，博凡格魯肽注射液是全球首款進入肥胖/超重適應癥III期臨床的GLP-1RA雙周制劑，在相似給藥周期的III期臨床試驗結果中，其減重效果超過了諾和諾德的司美格魯肽和禮來的替爾泊肽。
而GZR4注射液則是國內首個且唯一的創(chuàng)新型胰島素周制劑，在臨床研究中同等劑量下的降糖效果要優(yōu)于同類藥物諾和達，并顯示出與德谷胰島素可比或更優(yōu)的降糖療效。
所以，借助集采東風，甘李藥業(yè)的行業(yè)優(yōu)勢地位進一步得到鞏固。同時，強大的研發(fā)能力則將奠定公司長期發(fā)展的基礎。
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