Section 6 - Early Termination.提前終止
思考概述：第6節(jié)描述了發(fā)生違約事件或終止事件時(shí)的處理流程、原則以及終止凈額計(jì)算的方法。我們先看違約事件處理流程和終止事件處理流程。
▍違約事件處理流程
1）確定是否構(gòu)成了違約事件。非違約方需要確定交易對(duì)手方確實(shí)發(fā)生了主協(xié)議第5(a)條及附件、交易確認(rèn)書約定的違約事件，且此等違約事件仍在持續(xù)，如違約事件在寬限期內(nèi)得到糾正，則不構(gòu)成違約事件。例如違約事件為“未能支付或交付”，根據(jù)主協(xié)議的約定，在1個(gè)當(dāng)?shù)貭I(yíng)業(yè)日或當(dāng)?shù)亟桓度盏膶捪奁趦?nèi)仍未糾正即構(gòu)成違約事件。
2）確定提前終止日。提前終止日需在違約通知生效后且在生效之日起20個(gè)工作日內(nèi)的任一工作日，如非違約方有效指定了提前終止日，此指定不可撤銷，雙方所有交易均需提前終止。非違約方需注意“指定提前終止日”為非違約方的權(quán)利而非義務(wù)，非違約方如經(jīng)過綜合衡量，也可在對(duì)方違約的情況下暫時(shí)不指定提前終止日，按照其他約定執(zhí)行。
3）發(fā)送違約通知。非違約方如決定提前終止所有交易，需向違約方發(fā)出違約通知，且需說明違約事實(shí)、構(gòu)成主協(xié)議規(guī)定的違約事件類型、指定的提前終止具體日期。需要注意的是，非違約方必須發(fā)出通知，如果缺少該步驟，寬限期（1個(gè)工作日）永遠(yuǎn)不會(huì)開始。
4）計(jì)算提前終止金額。非違約方作為計(jì)算機(jī)構(gòu)基于誠(chéng)實(shí)守信和商業(yè)合理原則計(jì)算，采用“替代交易法”計(jì)算提前終止金額，同時(shí)需約定終止貨幣。
5）發(fā)送計(jì)算報(bào)告。計(jì)算機(jī)構(gòu)在提前終止日或之后合理可行的最短時(shí)間內(nèi)向另一方提交計(jì)算報(bào)告（說明計(jì)算過程、應(yīng)付提前終止款項(xiàng)、有關(guān)賬戶等）。
6）提前終止金額生效及付款。如違約方需支付給非違約方金額，非違約方再根據(jù)“抵銷”條款，判斷是否存在抵銷事項(xiàng)（參照主協(xié)議第6(f)條，無論是否產(chǎn)生于本協(xié)議下、是否到期以及其幣種、支付地和入賬地點(diǎn)如何），如存在抵銷事項(xiàng)則進(jìn)行抵銷扣款。付款通知書生效當(dāng)日違約方需支付款項(xiàng)。
▍終止事件處理流程
1）通知。非不可抗力事件：受影響方應(yīng)立即通知另一方，說明終止事件的性質(zhì)及需提供的合理資料；不可抗力事件：每一方盡所有合理努力通知另一方，說明不可抗力事件的性質(zhì)并提供合理資料。此處表述為“盡所有合理努力”通知，已充分考慮到不可抗力事件可能會(huì)造成無法通知的現(xiàn)象。
2）為避免終止事件而轉(zhuǎn)讓。如為稅務(wù)事件或因合并造成的稅務(wù)事件，則首先需要進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。1個(gè)受影響方：通知生效后的20天內(nèi)受影響方將受影響交易的所有權(quán)利和義務(wù)轉(zhuǎn)讓給其他辦事處或關(guān)聯(lián)企業(yè)，若受影響方未能作轉(zhuǎn)讓，另一方在通知生效后30天內(nèi)進(jìn)行上述轉(zhuǎn)讓；2個(gè)受影響方：30天內(nèi)交易雙方達(dá)成協(xié)議以避免終止事件。
3）確定是否構(gòu)成終止事件。終止事件構(gòu)成前提為：確實(shí)發(fā)生了終止事件，該類終止事件對(duì)其履行交易項(xiàng)下義務(wù)發(fā)生影響且相關(guān)終止事件屆時(shí)仍將持續(xù)。
4）發(fā)送終止通知。終止方如決定終止相關(guān)交易，則向另一方發(fā)出終止通知，通知包括以下內(nèi)容：發(fā)生了何種終止事件，該等終止事件對(duì)哪些交易產(chǎn)生了何種影響；通知方指定哪一天作為提前終止日（通知生效后20日內(nèi)）；如一方只指定部分受影響交易提前終止，則可以指定通知發(fā)出后2個(gè)營(yíng)業(yè)日后的任一天為提前終止日，另一方收到通知后可就任何其他受影響交易指定同一天提前終止。
5）計(jì)算終止款項(xiàng)及發(fā)送計(jì)算報(bào)告。非受影響方為終止款項(xiàng)計(jì)算方。如雙方均為計(jì)算方且對(duì)終止凈額結(jié)算結(jié)果有異議，則終止凈額為雙方計(jì)算平均數(shù)。終止款項(xiàng)付款日為計(jì)算報(bào)告生效日后第2個(gè)營(yíng)業(yè)日。
▍違約事件和終止事件處理對(duì)比：
終止凈額計(jì)算基準(zhǔn)日為提前終止日或商業(yè)上可合理進(jìn)行計(jì)算的提前終止日之后盡可能早的一個(gè)或多個(gè)日期。2002年版ISDA主協(xié)議約定的計(jì)算方法為替代交易法，即以商業(yè)合理原則確定替代被終止交易或?yàn)楂@得相同經(jīng)濟(jì)效果而產(chǎn)生的損失及成本或收益，該款項(xiàng)不包括未付款項(xiàng)和相關(guān)費(fèi)用。計(jì)算終止凈額的信息來源包括第三方報(bào)價(jià)、第三方提供的相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)或信息，兩者無法獲得或商業(yè)上不合理時(shí)，可使用終止凈額計(jì)算方的內(nèi)部信息。商業(yè)合理原則可參考協(xié)議第14節(jié)定義：將第三方提供的相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)或來源于終止凈額計(jì)算方內(nèi)部（包括源于終止凈額計(jì)算方的任何關(guān)聯(lián)方）信息應(yīng)用到定價(jià)模型及其他估值模型。在確定提前終止款項(xiàng)時(shí)，上述定價(jià)或估值模型為終止凈額計(jì)算方在對(duì)其與非其關(guān)聯(lián)方的第三方之間達(dá)成，與該項(xiàng)改組被終止交易相類似的交易進(jìn)行定價(jià)、評(píng)估商業(yè)過程中通常使用的模型；根據(jù)一項(xiàng)或一組被終止交易的類型、復(fù)雜性、規(guī)模等，對(duì)其可適用不同的評(píng)估辦法。
終止凈額結(jié)算機(jī)制對(duì)ISDA主協(xié)議至關(guān)重要，因此ISDA已委托70多個(gè)國(guó)家提供法律意見，以確定如果非違約方在涉及其國(guó)家的違約或破產(chǎn)情況下如何行使其權(quán)利，以及上述國(guó)家是否承認(rèn)終止凈額結(jié)算。絕大多數(shù)司法管轄區(qū)確實(shí)完全承認(rèn)了終止凈額結(jié)算的有效性。為了最大限度地減少交易商分配給衍生品交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)敞口的資本，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求，主要律師事務(wù)所應(yīng)就交易商與該國(guó)不同交易對(duì)手協(xié)議下的交易風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行凈額計(jì)算的每個(gè)司法管轄區(qū)提供書面、合理、獨(dú)立的法律意見。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上述法律意見至少每年更新一次。在依賴ISDA提供的凈額結(jié)算時(shí)，交易一方應(yīng)確保其交易對(duì)手屬于該上述法律意見所涵蓋的機(jī)構(gòu)類型。雖然這些意見通常涵蓋證券公司和銀行，但并不總是涵蓋更專業(yè)的機(jī)構(gòu)，如保險(xiǎn)公司、合伙企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)在相關(guān)國(guó)家很可能受單獨(dú)的破產(chǎn)制度管轄。
當(dāng)違約事件發(fā)生時(shí)，只有非違約方可以選擇提前終止日，并終止雙方之間ISDA項(xiàng)下的所有交易，以得出一個(gè)單一的應(yīng)付金額。這筆付款實(shí)質(zhì)上是對(duì)提前終止交易的現(xiàn)金損害賠償。提前終止日期可在違約事件持續(xù)存在的任何時(shí)候宣布，但必須在終止通知發(fā)出后20天內(nèi)指定。請(qǐng)注意，如果影響一方的違約事件在發(fā)出終止通知前得到糾正，則非違約方將失去發(fā)出此類通知的權(quán)利，因?yàn)榈?(a)(i)條要求違約事件“仍在持續(xù)”。但是，一旦發(fā)出通知，違約方則無法糾正違約事件。這是因?yàn)橐坏┓沁`約方發(fā)出通知，它必須有確定性，可以自由地進(jìn)行替代交易，以對(duì)沖提前終止日的敞口頭寸風(fēng)險(xiǎn)，或自由地解除現(xiàn)有的對(duì)沖交易，而不必?fù)?dān)心違約方遲遲不履行其義務(wù)，否則將意味著非違約方不得不改變其行為可能蒙受損失。然而，提前終止交易并不是非違約方的唯一補(bǔ)救措施，在第9(d)條我們看到規(guī)定了其他補(bǔ)救辦法的可能性。
對(duì)于終止事件中的稅務(wù)事件和合并后的稅務(wù)事件，各方必須努力確保受影響的交易繼續(xù)存在，可能的辦法是通過將受影響交易轉(zhuǎn)移至另一個(gè)辦事處或集團(tuán)公司。交易雙方可在20-30天內(nèi)進(jìn)行該項(xiàng)操作，但如果他們失敗了，受影響交易將被終止。
根據(jù)1992年ISDA主協(xié)議，終止結(jié)算方式為市場(chǎng)報(bào)價(jià)法或損失法，交易雙方在附件第1(f)(i)部分選擇適用結(jié)算方式，它們均描述了如何計(jì)算終止款額。市場(chǎng)報(bào)價(jià)法涉及非違約方從四家主要交易商(參考做市商)獲得終止交易重置成本的平倉(cāng)報(bào)價(jià)。根據(jù)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，最高和最低的報(bào)價(jià)將被剔除，取其余兩個(gè)報(bào)價(jià)的算術(shù)平均值加上任何未支付的凈金額，得出終止凈額款項(xiàng)。在損失法計(jì)算方式下，非違約方自行善意計(jì)算其損失和成本以及收益水平。如果非違約方計(jì)算出終止凈額款項(xiàng)為“正數(shù)”，則其利益可能受損，此舉可能導(dǎo)致其今后無法從違約方收到任何付款。如果終止凈額款項(xiàng)為“負(fù)數(shù)”，因其不需要向違約方支付未來的款項(xiàng)，非違約方將獲得收益。
計(jì)算機(jī)構(gòu)必須在提前終止日或在合理可行的最早日期進(jìn)行計(jì)算。在“損失法”計(jì)算方法下，如果最終單一凈額應(yīng)支付給違約方，違約方無法獲得，非違約方將這筆款項(xiàng)作為意外收入；在“市場(chǎng)報(bào)價(jià)法”下，違約方將收到付款。“損失法”通常被稱為“有限雙向付款”，因?yàn)榉沁`約方可以逃避其義務(wù)，這是對(duì)違約方的一種懲罰。然而，當(dāng)國(guó)際投行為了節(jié)省監(jiān)管資本和與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的大額風(fēng)險(xiǎn)敞口而尋求對(duì)衍生品合同進(jìn)行凈額結(jié)算時(shí)，全球金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都禁止使用“損失法”，國(guó)際投行必須始終使用“市場(chǎng)報(bào)價(jià)法”。2002年ISDA主協(xié)議第6條中的終止凈額條款有一些重大變化，其中最重要的變化是“市場(chǎng)報(bào)價(jià)法”和“損失法”均被“替代交易法”所取代。替代交易法是由市場(chǎng)主要參與者制定的估值標(biāo)準(zhǔn)，既可以避免僵化的市場(chǎng)報(bào)價(jià)法程序，同時(shí)規(guī)避損失法的不透明性缺陷。我們將在后續(xù)討論終止凈額款項(xiàng)的組成部分。市場(chǎng)報(bào)價(jià)法存在如下問題:
1）難以從試圖在動(dòng)蕩中管理自己投資組合的主要交易商處獲得報(bào)價(jià)；
2）一定時(shí)間內(nèi)難以及時(shí)獲得所需數(shù)量的報(bào)價(jià)；
3）在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，報(bào)價(jià)可能不可靠，且存在較大差異。
相較而言，替代交易法更為靈活，但仍然傾向于使用第三方資料，整個(gè)過程受商業(yè)合理性原則的控制，因此具有透明度。
▍自動(dòng)提前終止的適用
此處需要特別注意自動(dòng)提前終止條款的適用：雙方可在附件第1(e)部分中選擇，當(dāng)某些破產(chǎn)或資不抵債事件發(fā)生時(shí)，“自動(dòng)提前終止”是否適用于一方。在適用和發(fā)生的情況下，所有未完成的交易將自動(dòng)產(chǎn)生提前終止日，而無需通知違約方，以便為保護(hù)非違約方權(quán)利免受破產(chǎn)方所在國(guó)破產(chǎn)法律的不利影響提供依據(jù)。但非違約方很可能未獲知破產(chǎn)事件，且當(dāng)其發(fā)現(xiàn)自動(dòng)提前終止事件時(shí)，市場(chǎng)可能已經(jīng)發(fā)生重大變化，由此導(dǎo)致對(duì)沖交易成本大幅提高。一般來說，律師們認(rèn)為自動(dòng)提前終止弊大于利。不過，自動(dòng)提前終止有助于適用于受某些破產(chǎn)制度約束的交易對(duì)手，例如荷蘭、土耳其等國(guó)家，其破產(chǎn)法可能會(huì)優(yōu)先于ISDA主協(xié)議的終止凈額結(jié)算條款。在英國(guó)或美國(guó)，終止凈額結(jié)算得到承認(rèn)，考慮到如果不適用該條，則提前終止時(shí)間由非違約方進(jìn)行控制，有利于控制對(duì)沖交易成本，因此無需約定適用“自動(dòng)提前終止”。基于相同考慮，中國(guó)目前也認(rèn)可了終止凈額結(jié)算機(jī)制，境外金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前亦無需和境內(nèi)機(jī)構(gòu)約定適用自動(dòng)提前終止條款。為了減輕自動(dòng)提前終止的影響，有時(shí)會(huì)在附件中明確，即在自動(dòng)提前終止日期至非違約方知悉破產(chǎn)事件之前，對(duì)非違約方的價(jià)格和費(fèi)率變動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)償。但該種補(bǔ)償?shù)膬r(jià)值值得懷疑，因?yàn)槠溆善飘a(chǎn)的違約方承擔(dān)。總體來看，自動(dòng)提前終止僅適用于某些破產(chǎn)事件，不適用于其他類型的違約事件。
作者：本文作者劉艷，現(xiàn)任國(guó)泰君安風(fēng)險(xiǎn)管理有限公司場(chǎng)外衍生品部產(chǎn)品設(shè)計(jì)執(zhí)行總監(jiān)，實(shí)習(xí)生王立淑為本文參考資料收集及翻譯提供協(xié)助。
注：
[1] 篇幅所限，本文只對(duì)主協(xié)議重點(diǎn)條款進(jìn)行分析思考；為方便理解，請(qǐng)對(duì)照ISDA發(fā)布的Chinese Translation of the 2002 ISDA Master Agreement-For Educational Purposes Only - Simplified Chinese進(jìn)行閱讀，該文版權(quán)屬于ISDA。
本文源自：中證報(bào)價(jià)投教基地
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