來源：華泰睿思
土地市場集中度明顯提升，推薦具備核心城市稟賦的頭部房企與物管公司
一季度土地市場“地王”潮時隔多年再現(xiàn)，核心城市熱度回升，同時頭部房企拿地集中度也持續(xù)提升，驗證我們強調的“好信用、好城市、好產(chǎn)品”的“三好”邏輯。我們看好重點城市區(qū)域市場的量價回升，以及在對應區(qū)域擁有儲備或新獲取資源的房企的估值修復，同時業(yè)績與現(xiàn)金流穩(wěn)健的物管公司亦有望受益于市場止跌回穩(wěn)。
核心觀點
土地市場：量穩(wěn)價升，分化延續(xù)
全國土地市場呈現(xiàn)量穩(wěn)價升態(tài)勢，各能級城市間分化仍明顯。25Q1涉宅用地供應/成交面積同比-14%/-3%，錄得下降但降幅均較24年收窄。而核心城市熱點地塊密集成交，結構上推動成交均價同比+31%；使涉宅用地成交金額同比+27%，其中一線/二線/三線同比+47%/34%/+6%。平均溢價率亦在優(yōu)質地塊大幅溢價的帶動下較24年提升9pct至13.4%；流拍率較24年基本持平。此外，土地市場集中度進一步提升，TOP5/10/30城市成交金額占全國比例同比+18/+14/+14pct至46%/57%/77%，成交金額前十的城市占全國市場的份額已然過半。356個城市中成交金額在10億元以上的僅58個，較21年同期減少100個。
企業(yè)投資：頭部央國企顯著發(fā)力
頭部央國企在一季度較為積極、斬獲頗豐。從企業(yè)性質來看，央國企權益拿地金額占比超八成，顯示其仍是市場主力，但結構上央企/地方國企/混合/民企權益拿地金額同比+10/-11/+0.4/+0.5pct，地方國企占比下降或反映城投托底數(shù)量有所下降。從企業(yè)梯隊來看，頭部房企拿地集中度重新上升，百強房企權益拿地金額同比+35%，優(yōu)于全國，占全國市場份額同比+4pct達到69%。其中TOP10房企權益拿地金額同比+95%，占百強比例同比+18pct至59%，其他梯隊房企份額均有所下降，頭部房企在一季度顯著發(fā)力搶籌優(yōu)質地塊。
如何理解一季度以來的“地王”現(xiàn)象
我們認為本輪“地王”頻現(xiàn)是供需兩端共同促成的結果。供給端，多年“斷供”的核心城市部分板塊恢復供地疊加政府在限價、容積率等政策方面進行優(yōu)化。需求端，房企上半年補貨動力強、拿地戰(zhàn)略趨同觸發(fā)“搶籌”現(xiàn)象，同時好房子理念+改善型需求釋放也打開房企的價格預期。即便此次地王們刷新了所屬區(qū)縣成交樓面均價，但其“面粉”價格普遍未超過“面包”價格。據(jù)我們統(tǒng)計，約三分之二項目按當前房價可以實現(xiàn)一定盈利，而剩余三分之一項目未來形成產(chǎn)品后，需要在當前房價基礎上再增加5-20%左右則可實現(xiàn)盈利。但在好房子理念引領，改善型需求釋放，好產(chǎn)品稀缺的板塊中，這些“地王”本身的目標或就是打開好房子價格的天花板。
風險提示：地產(chǎn)政策波動的風險、地產(chǎn)基本面復蘇不及預期的風險、部分房企面臨經(jīng)營風險。
正文
土地市場：量穩(wěn)價升，分化延續(xù)
全國：優(yōu)質地塊入市引領整體熱度溫和回升
2025一季度全國土地市場涉宅用地供應與成交面積同比小幅下降，但在核心城市熱點地塊入市的帶動下，成交金額同比錄得提升。2025一季度全國涉宅用地供應面積同比-14%（24全年同比-28%），分城市能級，一線、二線、三線同比-8%、-2%、-17%。成交建筑面積-3%（24全年同比-23%），成交金額同比+27%（24全年同比-26%），分城市能級，一線、二線、三線同比+47%、+34%、+6%。各能級城市間仍存在分化，供給角度，由于三線城市相對庫存水平仍高，供給面積同比降幅仍在雙位數(shù)以上；需求角度，與銷售端一致，一二線城市成交金額同比增幅也要明顯好于三線城市。
優(yōu)質地塊的入市與成交從結構上推升了成交均價的上漲。2025一季度全國涉宅用地成交均價同比+31%（24全年同比-4%），分城市能級，一線、二線、三線同比+56%、+14%、+17%。我們認為成交均價的上漲主要來自于兩方面：一方面，在市場整體“止跌回穩(wěn)”訴求之下，部分城市真正推出了“壓箱底”的優(yōu)質地塊，如在過去五年鮮有供應的核心板塊推出一些優(yōu)質土地。而這些核心板塊的優(yōu)質項目普遍地價較高，從結構上推升了成交均價的上漲；另一方面，目前房地產(chǎn)市場仍處于筑底回穩(wěn)初期，企業(yè)投資戰(zhàn)略相對重合，即多集中在核心城市、核心板塊的流速快、去化確定性高的項目，使得這類項目一般實現(xiàn)溢價成交。
優(yōu)質地塊大幅溢價帶動整體溢價率回升，流拍率持穩(wěn)顯示市場供需相對均衡。2025一季度全國涉宅用地成交溢價率約13.4%，1月、2月、3月分別為10%、12%、19%，逐月提升，一季度整體溢價率較24年全年提升9.2pct。分城市能級，一線、二線、三線分別為17%、19%、4%，分別較24年全年+9、+15、+1pct。流拍率方面，2025一季度全國涉宅用地流拍率約19.4%，1月、2月、3月分別為21%、23%、14%，近月明顯下降，一季度整體流拍率與24年全年相比基本保持平穩(wěn)。分城市能級，一線、二線、三線分別為0%、7%、24%，分別較24年全年-3、-4、+4pct，一二線城市土地供需關系有所優(yōu)化。
城市：集中度再度上升，前十城市份額占比過半
由于企業(yè)投資趨向高能級城市，同時低能級城市庫存情況或制約其供地與成交，目前土地市場集中化趨勢仍在延續(xù)。2025一季度我們跟蹤的356個城市中，存在土地成交的城市有267個，同比減少12個，較21年同期減少51個；而成交金額大于10億元的城市僅58個，同比持平，較21年同期減少100個；成交金額大于50億元/100億元的城市均同比增加2個至14個/7個。從集中度的角度來看，成交金額TOP5的城市總土地出讓金占比達到46%，同比提升18pct；成交金額TOP10/TOP30的城市總土地出讓金占356個城市的比例已超過半數(shù)達到57%/77%，均同比提升14pct。
涉宅用地成交金額TOP30的城市中，杭州、北京、上海、成都等土地市場表現(xiàn)相對較好（高規(guī)模、高增速、高溢價），該四城成交金額占比達到42%，帶動市場熱度有一定程度回升。
具體到城市層面，我們統(tǒng)計了2025一季度涉宅用地成交金額TOP30城市成交金額、成交金額同比、溢價率的情況，繪制了城市土拍氣泡圖。從成交金額規(guī)模來看，杭州、北京、上海、成都、南通、蘇州、西安、寧波、廈門、濟南位于前列；從同比來看，常州、成都、南通、揚州、威海、徐州、杭州、蘇州同比均實現(xiàn)翻倍或更高幅度增長；從溢價率的角度來看，深圳、杭州、上海、成都、威海、鄭州溢價率均在20%以上。
企業(yè)投資：頭部央國企顯著發(fā)力
央國企仍是絕對主力，頭部房企拿地集中度升至近年高位
央國企仍是土地市場絕對主力，地方國企拿地份額下降或反映城投托底數(shù)量有所減少。根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，2025一季度地方國企涉宅用地權益拿地金額占TOP100房企的比例為36%，同比下降11pct，而央企、混合所有制、民企拿地占比同比都有所上升，其中央企同比上升10pct。央國企拿地占比達到82%，同比基本持平，仍是土地市場的絕對主力，民企拿地份額同比提升0.5pct至17.3%，為2022年以來相對高位。
頭部房企拿地集中度重新上升。百強房企權益拿地金額同比+35%，優(yōu)于全國市場，占全國市場的份額達到69%，同比+4pct。頭部房企權益投資金額同比明顯提升，占比達到2020年以來高位。分梯隊來看，2025一季度TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企權益拿地金額同比+95%、-17%、-8%、+12%。TOP10房企權益拿地金額占比同比提升18pct至59%，而TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企權益拿地金額占TOP100房企的比例同比-11、-4、-3pct。
哪些房地產(chǎn)企業(yè)投資最為積極？
多數(shù)頭部房企在2025一季度拿地均較為積極，權益拿地金額與拿地均價同比有所上升。
細化來看，我們統(tǒng)計了2025一季度涉宅用地權益拿地金額TOP20房企權益拿地金額、樓面價、溢價率的情況，繪制了房企拿地氣泡圖。
從拿地規(guī)模來看，中海發(fā)展、華潤置地、綠城中國、中國金茂、招商蛇口以及保利發(fā)展等央企一季度權益拿地金額均位于行業(yè)前列，此外建發(fā)房產(chǎn)、象嶼地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)等地方國企在一季度均多有斬獲，濱江集團作為民企權益拿地金額進入權益拿地金額排行第五位。
從樓面價來看，具備一定拿地規(guī)模的房企中（權益拿地金額百億元以上），中海地產(chǎn)、華潤置地、建發(fā)房產(chǎn)、濱江集團、中國金茂的權益拿地樓面均價均在3萬元以上，表明其拿地城市能級均比較高，城市布局較優(yōu)。
此外，從溢價率的角度，中海地產(chǎn)、綠城中國、建發(fā)房產(chǎn)、濱江集團、越秀地產(chǎn)成交溢價率均在20%以上。
如何理解一季度以來的“地王”現(xiàn)象
2025一季度全國土地市場整體處于溫和筑底階段，但城市間區(qū)域間分化依然明顯。一方面，部分城市供需規(guī)模延續(xù)收縮，市場熱度偏低；另一方面，核心城市如北京、上海、深圳、杭州、成都均出現(xiàn)“地王”，一定程度上點燃市場熱度并提振參與者信心。如何理解此輪土地市場的熱潮？
維度一：“地王”有哪些特征？
“地王”是一個比較寬泛的概念，我們梳理了2025一季度在京滬深杭蓉5城出現(xiàn)的“地王”，并總結了其特征。我們篩選“地王”的標準為：2025一季度成交的某地塊，其樓面均價位列所屬區(qū)縣近十年所有成交地塊的前5名。根據(jù)此標準，我們篩選出以下26宗地塊，從地塊區(qū)位、項目素質以及競得房企維度，可以總結出這些地王的共性。
1.地塊區(qū)位：普遍位于這幾個城市核心板塊優(yōu)質區(qū)位。在房企審慎投資優(yōu)中選優(yōu)的背景之下產(chǎn)生的新地王，多數(shù)都位于這些核心城市的核心板塊。
2.項目素質：多數(shù)地王均為“小而美”的項目。首先，項目體量普遍偏小，我們梳理出的26宗地塊，僅有2宗地規(guī)劃建筑面積稍微大于10萬平，其余24宗地均為10萬平以下的樓盤?？們r角度來看亦沒有出現(xiàn)百億以上的大盤項目。其次，項目容積率普遍低于2.5，容積率2.5一般被認為居住品質的分水嶺之一，26宗地塊中22宗地塊容積率均≤2.5，這類產(chǎn)品多定位于改善型產(chǎn)品，更符合當下的由改善型需求主導的市場。綜上，這些地王項目一方面項目體量偏小，對企業(yè)來說流速與確定性更優(yōu)，另一方面這些項目都是品質導向，符合當下的市場需求趨勢。
3.競得企業(yè)：摘取“地王”的企業(yè)多為資金實力雄厚、產(chǎn)品力領先的頭部企業(yè)，尤以央國企為主，部分當?shù)厣罡科笠灿兴鶖孬@。26宗地塊，其中14宗均由頭部央企參與競得，主要為綠城中國、華潤置地、招商蛇口、中海發(fā)展（按參與競得地塊數(shù)量排序）等，5宗由頭部地方國企參與競得，7宗由濱江集團、大華集團、華添地產(chǎn)、鴻山集團等當?shù)刂科笳谩?/p>
維度二：為什么會出現(xiàn)“地王”？
供給端角度：
1.核心城市部分核心區(qū)域已多年“斷供”：根據(jù)我們統(tǒng)計的京滬深杭蓉出讓情況來看，地方政府彰顯誠意，所推地塊大部分為所屬區(qū)域多年“斷供”地塊，稀缺性較高。
一線城市：
北京：海淀區(qū)清河板塊自14年以來沒有新增供地，所以一季度成交的2宗地塊十分稀缺，同在海淀區(qū)的上地板塊地王，自11年至今也僅供5宗地，均溢價成交。上海：虹口四川北路（21年3月-24年10月未供地）、靜安大寧（21年7月-24年8月未供地）供地均稀缺。
二線城市：
杭州：拱墅、濱江、西湖、上城均屬杭州中心城區(qū)，25Q1四城區(qū)供地成交金額基本與21-24年同期之和相當。而蕭山的2宗地王也是位于距離濱江區(qū)非常近的錢江世紀城與蕭山區(qū)政府板塊，亦屬核心區(qū)域，以上區(qū)域成交溢價率明顯高于臨平、余杭、富陽等區(qū)。成都：錦江、青羊、成華、金牛區(qū)25Q1供地成交金額也高出22-24年同期之和，且其成交溢價率分別達到73%、28%、25%、5%，而青白江區(qū)等區(qū)域地塊均以底價成交。
2.供給端限地價、限房價、容積率、建筑規(guī)劃等政策均有所優(yōu)化。一方面，限房價、限地價取消后地價與新房價格褪去“緊箍咒”。24年起京滬深逐步調整土拍規(guī)則，限地價、限房價要求逐步松綁直至取消，使得部分城市項目的定價邏輯發(fā)生變化。另一方面，為順應“好房子”的政策號召，貼合新房銷售趨勢，也為給予房企更多騰挪空間，土地市場在容積率和建筑規(guī)劃要求等方面進一步松綁（一線城市容積率跌破2.0，創(chuàng)出2010年以來新低），為房企產(chǎn)品創(chuàng)新釋放空間。
需求端角度
1.上半年房企補貨動力更強。一般而言，上半年房企拿地預算相對更為充足，同時上半年拿地可以在下半年形成銷售供應，因此資金鏈較充裕的房企在上半年有更強補貨動力。
2.房企拿地戰(zhàn)略趨同觸發(fā)搶籌現(xiàn)象。銷售市場的分化傳導至土地市場，市場筑底回穩(wěn)初期房企更愿意獲取去化確定性高的項目。對于核心城市、核心板塊的聚焦戰(zhàn)略催生了房企對于這類項目的“搶籌”現(xiàn)象，推升了地王價格。
3.市場表現(xiàn)出改善型產(chǎn)品韌性更強，且在好房子理念引領下房企有意愿做好做優(yōu)改善產(chǎn)品，打造產(chǎn)品標桿，對這類產(chǎn)品價格預期也更強。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，從新房產(chǎn)品成交結構上看，以改善性需求為核心的購房行為愈發(fā)凸顯，已然成為推動市場發(fā)展的主力。戶型角度，需求繼續(xù)由二房、三房向四房遷移，前兩者25Q1的成交套數(shù)占比較24年水平分別下降1.1、1.7pct，而四房產(chǎn)品增加2.1pct，市場份額首次提升至三成以上水平。面積角度，一季度市場成交繼續(xù)趨向更大面積產(chǎn)品，其中110-140平、140-180平、180平以上產(chǎn)品市場份額均有所增長，分別較24年提升0.8、0.5、0.1pct。
維度三：“地王”盈利空間幾何？
這些地塊呈現(xiàn)“豪宅”化趨勢，多宗地塊周邊房價遠超城市均價。以一線城市北京、上海為例，其地王周邊新房/二手房均價均在10萬元/平以上，甚至達到15萬元/平。二線城市杭州周邊新房項目則達到5-8萬元/平。成都地王周邊新房項目則達到3.4-5.5萬元/平、二手房項目也在3-5萬元/平。這些土地周邊房價均顯著高于城市平均水平，也決定了其產(chǎn)品的對象更加聚焦于城市高收入群體。
此次“地王”“面粉”價格普遍并未超過“面包”價格。我們統(tǒng)計了26宗地塊附近3公里新房和二手房的價格，發(fā)現(xiàn)除杭州濱江區(qū)政府板塊1宗地與杭州西湖區(qū)蔣村板塊1宗地外，其余24宗地塊的成交樓面均價均低于周邊3公里的新房的最高銷售均價，且其中22宗還低于周邊可比二手房均價。平均來看，24宗地塊成交樓面均價占周邊3公里新房最高均價的比例（“地貨比”）約69.5%，其中最大值為87%、最小值為47%、中位數(shù)為71%。
但地王項目潛在售價可能會創(chuàng)出區(qū)域新高。據(jù)克而瑞統(tǒng)計，重點城市23-24H1成交宅地已售項目平均房價地價差為1.48萬元/平（一線城市平均2.5萬元/平），可實現(xiàn)一定盈利空間，但不同項目盈利所需要的價格空間大有不同。從房地價差的角度來看，24宗地塊中其中超過半數(shù)地塊盈利空間尚可。24宗地王的平均房地價差約2.02萬元/平，其中一線城市地王平均房地價差約2.8萬元/平，9宗地塊中僅2宗房地價差小于2.5萬元/平，約1.8萬元/平。二線城市平均房地價差1.55萬元/平，高于克而瑞統(tǒng)計的1.48萬元/平，15宗地塊中7宗低于該水平，盈利空間相對較窄。
因此整體而言，這24宗地塊中約三分之二項目按當前周邊3公里新房最高均價銷售均可以實現(xiàn)一定盈利，而剩余三分之一項目未來形成產(chǎn)品后，需要在此基礎上再增加5-20%左右則可實現(xiàn)盈利。而我們認為現(xiàn)有新房/二手房價格或不能很好的作為這些“樓面價地王”項目未來銷售價格的對標。因為在好房子理念引領，改善型需求釋放，好產(chǎn)品稀缺的板塊中，這些地王的目標或是打開好房子價格的天花板。
總結而言，2025年以來“地王”頻現(xiàn)，但其特點與此前2016年周期“地王”存在明顯不同，本輪是供給端（地方政府）和需求端（房企戰(zhàn)略）共同促成的結果。存在很明顯的結構性因素：極個別頭部房企參與、出現(xiàn)在極個別核心城市核心地區(qū)。上一輪“地王”拉升房價—房價再拉升“地價”的情況可能很難普遍再發(fā)生，但其對于“地王”所在區(qū)域的新房價格夯實有著重要的作用，這也意味著城市內(nèi)部，核心區(qū)域和非核心區(qū)域的房價分化也會更加顯著。
投資建議
一季度土地市場“地王”潮時隔多年再現(xiàn)，核心城市熱度回升，同時頭部房企拿地集中度也持續(xù)提升，驗證我們強調的“好信用、好城市、好產(chǎn)品”的“三好”邏輯。我們看好重點城市區(qū)域市場的量價回升，以及在對應區(qū)域擁有儲備或新獲取資源的房企的估值修復，同時業(yè)績與現(xiàn)金流穩(wěn)健的物管公司亦有望受益于市場止跌回穩(wěn)。
風險提示
地產(chǎn)政策波動的風險：地產(chǎn)相關的貨幣政策和財政政策、因城施策的調控政策存在不確定性，在房地產(chǎn)發(fā)展新模式的框架下，住房、土地、金融、財稅等房地產(chǎn)相關領域的基礎性制度存在調整優(yōu)化的可能，都可能對房地產(chǎn)行業(yè)和房企經(jīng)營造成擾動。
地產(chǎn)基本面復蘇不及預期的風險：9月以來的政策組合拳推動房地產(chǎn)量價表現(xiàn)出現(xiàn)改善，但若經(jīng)濟環(huán)境的復蘇程度、已出臺政策的落地效果不及預期，地產(chǎn)基本面的復蘇程度和持續(xù)性也存在不及預期的可能。
部分房企面臨經(jīng)營風險：若地產(chǎn)基本面復蘇低于預期，部分房企仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進而出現(xiàn)經(jīng)營困難等問題。
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研報：《25Q1土地市場：詳解“地王”》2025年4月7日
本文源自：券商研報精選
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