文丨小李飛刀
3月19日，愛美客公布了2024年“成績(jī)單”，其營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速創(chuàng)下自披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以來的最差紀(jì)錄。
不久前，公司還宣布擬斥資1.9億美元（約合近14億元）收購(gòu)韓國(guó)REGEN公司85%的股權(quán)，創(chuàng)造了中國(guó)醫(yī)美行業(yè)迄今為止規(guī)模最大的跨境并購(gòu)案。
但此次收購(gòu)難以從根本上扭轉(zhuǎn)愛美客基本盤失速的現(xiàn)狀，且長(zhǎng)期看會(huì)有越來越大的增長(zhǎng)隱憂。
【14億豪賭童顏針】
愛美客收購(gòu)的REGEN公司，于2004年4月成立于韓國(guó)大田，其獲批上市產(chǎn)品主要有AestheFill和PowerFill，成分包括PDLLA微球和羧甲基纖維素鈉，常用于童顏針產(chǎn)品。
在中國(guó)，AestheFill還有一個(gè)更為熟悉的商業(yè)化名字——艾塑菲，該產(chǎn)品于2024年1月正式獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)上市銷售的童顏針產(chǎn)品。
值得注意的是，愛美客的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手江蘇吳中于2021年斥資1.66億元間接取得了艾塑菲在中國(guó)市場(chǎng)獨(dú)家代理權(quán)，助力公司在2024年扭虧為盈。
那么，這樣一筆刷新行業(yè)紀(jì)錄的并購(gòu)案，究竟利弊如何呢？
對(duì)于增長(zhǎng)出現(xiàn)乏力的愛美客而言，通過外延式并購(gòu)做大收入規(guī)模，尋求出海潛在增長(zhǎng)點(diǎn)，無疑是一種可行策略。畢竟，AestheFill、PowerFill已分別獲得全球34個(gè)、24個(gè)國(guó)家和地區(qū)的注冊(cè)批準(zhǔn)，具備一定市場(chǎng)基礎(chǔ)。
然而，市場(chǎng)對(duì)此次收購(gòu)案金額是否劃算存在較大分歧。一方面，截至2024年9月30日，REGEN公司凈資產(chǎn)為1.1億元，按照近14億元的價(jià)格收購(gòu)，相當(dāng)于溢價(jià)了1344%。
2024年前三季度，REGEN公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)為7223萬元、2950萬元，而2023年為8198.5萬元、5015萬元?？梢?，凈利潤(rùn)整體表現(xiàn)不如營(yíng)收，或與激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。
此外，根據(jù)以上數(shù)據(jù)大致測(cè)算，該公司的動(dòng)態(tài)市盈率為35倍左右（假設(shè)Q4與前三季度平均值持平），也存在較高溢價(jià)。
另值得關(guān)注的是，艾塑菲與江蘇吳中在國(guó)內(nèi)獨(dú)家代理權(quán)協(xié)議截止時(shí)間為2032年8月28日，且代理權(quán)“不可撤銷”。那么，這意味著愛美客收購(gòu)REGEN公司后，也難以在艾塑菲的上市紅利期內(nèi)實(shí)現(xiàn)利益最大化。
此外，艾塑菲、濡白天使均屬于再生針劑，從某種意義上講，兩者互為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。且隨著再生針劑獲批企業(yè)越來越多，艾塑菲在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)與增長(zhǎng)壓力也將越來越大。
綜上來看，愛美客近14億豪賭童顏針，能否給公司帶來較好的正向拉動(dòng)作用，面臨較大不確定性。
【“護(hù)城河”正在消失】
在2024年之前，愛美客一直延續(xù)著業(yè)績(jī)高增的神話。2014-2023年，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別高達(dá)49.9%、59.4%。此外，公司最新毛利率為94.6%，凈利率為64.7%，甚至超過了貴州茅臺(tái)同期的盈利能力，被市場(chǎng)稱為“女人的茅臺(tái)”。
然而，這些成績(jī)的取得，主要源于看似牢不可破的“護(hù)城河”。
愛美客的崛起離不開嗨體系列產(chǎn)品。從2016年底獲得藥監(jiān)局批準(zhǔn)以來，嗨體一直是國(guó)內(nèi)唯一一款專門用于頸部修復(fù)的注射用玻尿酸產(chǎn)品，直至2023年。
產(chǎn)品的唯一性與壟斷性，使愛美客吃透了市場(chǎng)紅利。一方面，嗨體系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，從2018年的0.75億元增長(zhǎng)至2023年的16.71億元。
另一方面，憑借這一獨(dú)特產(chǎn)品，公司順利打通了美容醫(yī)院渠道。截至2023年末，愛美客已經(jīng)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、市、自治區(qū)，約7000家美容醫(yī)療機(jī)構(gòu)，約占全國(guó)總數(shù)的50%。
因渠道優(yōu)勢(shì)，愛美客以直銷為主，經(jīng)銷為輔，銷售費(fèi)用率持續(xù)降低，凈利率水平始終保持在高位。
2021年開始，濡白天使復(fù)用嗨體積累沉淀的龐大渠道，快速放量，成為后期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一大助力。
然而，愛美客2024年業(yè)績(jī)變臉了。全年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)均增長(zhǎng)5%左右，與此前連續(xù)多年雙位數(shù)高增形成鮮明對(duì)比。尤其是第四季度，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-7%、-15.5%，創(chuàng)下有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露以來新低。
愛美客業(yè)績(jī)失速并非偶發(fā)，其底層邏輯源于“護(hù)城河”開始瓦解。
2024年7月，華熙生物的“潤(rùn)致·格格”獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，成為國(guó)內(nèi)第二個(gè)可用于頸紋修復(fù)的玻尿酸產(chǎn)品。這意味著嗨體在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的壟斷地位被打破。
事實(shí)上，嗨體系列為主的溶液類注射產(chǎn)品還因消費(fèi)環(huán)境承壓、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等沖擊，均價(jià)出現(xiàn)下滑。2024年，嗨體系列平均售價(jià)為275元，較2022年下滑超26%，甚至低于疫情之前2019年的352元。
此外，濡白天使所在的再生針劑市場(chǎng)格局也有所惡化。
2021年4月-6月，長(zhǎng)春圣博瑪旗下的艾維嵐、華東醫(yī)藥旗下的伊妍仕、愛美客旗下的濡白天使相繼獲批，填補(bǔ)了中國(guó)再生注射針劑市場(chǎng)空白。
三家產(chǎn)品均有較快增長(zhǎng)，市場(chǎng)呈現(xiàn)“三分天下”之勢(shì)。據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，以2022年機(jī)構(gòu)進(jìn)貨價(jià)計(jì)，伊妍仕、艾維嵐、濡白天使市場(chǎng)份額分別為43.5%、34.7%、21.8%。
然而，這一看似穩(wěn)定的市場(chǎng)格局，隨著更多新品獲批，正在被重新洗牌。2024年以來，AestheFill、谷雨春生物旗下塑妍真、高德美旗下塑顏萃、普麗妍醫(yī)療旗下普麗妍、摩漾生物旗下優(yōu)法蘭等產(chǎn)品均已獲批，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，對(duì)原有濡白天使的流量造成了分流，相關(guān)收入增長(zhǎng)自然受到壓制。
由此可見，愛美客前期依靠嗨體建立的壟斷格局，隨著更多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品獲批加入，其優(yōu)勢(shì)與差距逐步收窄，業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的邏輯開始瓦解。
【增長(zhǎng)基石隱憂重重】
愛美客已上市的產(chǎn)品線增長(zhǎng)乏力，市場(chǎng)寄希望于其在研管線能夠推出大單品來維持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。然而，現(xiàn)實(shí)狀況并不樂觀。
截至2024年末，愛美客在研管線包括：治療頦部后縮的醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、用于去除動(dòng)態(tài)皺紋的A型肉毒毒素、用于軟組織提升的第二代面部埋植線、用于慢性體重管理的司美格魯肽注射液等。
不過，這些在研管線產(chǎn)品，難以復(fù)制下一個(gè)嗨體。
2024年7月，愛美客代理的韓國(guó)注射用A型肉毒毒素已經(jīng)獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局受理，獲批上市指日可待。
雖然肉毒毒素在國(guó)內(nèi)非手術(shù)醫(yī)美項(xiàng)目中是僅次于玻尿酸的明星品種，市場(chǎng)規(guī)模大，但競(jìng)爭(zhēng)格局相當(dāng)激烈。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已有美國(guó)艾爾建的保妥適、韓國(guó)Hugel Pharma的樂提葆、英國(guó)Ispen的吉適以及蘭州生物所的衡力獲批上市，占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
除愛美客代理的肉毒毒素外，國(guó)內(nèi)還有至少9家企業(yè)待報(bào)批上市，包括華東醫(yī)藥、精鼎醫(yī)藥、昊海生物等。因此，愛美客在該領(lǐng)取很難切走大量蛋糕。
同樣，埋植線、慢性體重管理等產(chǎn)品管線也面臨類似境地，即在上市之前，已有代表性的龍頭企業(yè)產(chǎn)品搶先布局、占據(jù)市場(chǎng)。
由此可見，愛美客管線里并沒有嗨體那樣能夠獨(dú)享市場(chǎng)紅利的大單品。
并且，從中長(zhǎng)期看，愛美客在玻尿酸中的核心品牌嗨體，還可能面臨橫向的降維打擊。
在注射填充領(lǐng)域，過往很多年主要是以玻尿酸為主導(dǎo)材料。然而，自2021年以來，再生針劑、膠原蛋白陸續(xù)獲批，并得到了消費(fèi)者的認(rèn)可與青睞。
相較于玻尿酸，膠原蛋白具有再生、抗衰、美白、滋養(yǎng)等更為豐富的生物學(xué)特性，不容易發(fā)生腫脹等現(xiàn)象，且可以完全代謝或吸收，是一種極具潛力的注射填充材料。
目前，雙美生物旗下膚柔美、膚麗美、膚萊美，錦波生物旗下薇旖美，長(zhǎng)春博泰旗下弗縵，漢福生物旗下愛貝芙等已獲批上市，并取得了不錯(cuò)成績(jī)，對(duì)玻尿酸填充物市場(chǎng)構(gòu)成了不小威脅。
總體來看，愛美客的增長(zhǎng)基石隱憂重重，其成長(zhǎng)性也大不如從前了。資本市場(chǎng)上，曾經(jīng)給予的高估值神話正在持續(xù)回歸理性，市值從歷史最高的1774億元回落至如今的565億元（截至2025年3月26日），短短3年多時(shí)間蒸發(fā)超1200億元。未來能否帶領(lǐng)愛美客走出低速桎梏，或許就看掌舵人簡(jiǎn)軍的魄力與智慧了。
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