東方雨虹最初的利潤(rùn)分配預(yù)案遭到不少質(zhì)疑，以致于公司修改預(yù)案降低分紅金額。從財(cái)務(wù)角度來分析，即使公司實(shí)施了最初的分配預(yù)案，對(duì)其經(jīng)營(yíng)也沒有特別大的影響。如果東方雨虹確實(shí)對(duì)未來沒有信心，現(xiàn)在實(shí)施慷慨分紅也未嘗不好。
本刊特約 孫旭東/文
2月28日，東方雨虹（002271.SZ）發(fā)布2024年度利潤(rùn)分配預(yù)案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利18.50元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利44.19億元（含稅）。
東方雨虹于2月27日夜公布年報(bào)后，對(duì)公司上述分紅預(yù)案質(zhì)疑聲就沒有停歇過?！捌飘a(chǎn)式分紅”“清倉式分紅”等種種比喻反映出了人們對(duì)這一預(yù)案極大程度的不認(rèn)同。
3月13日，公司對(duì)分配預(yù)案進(jìn)行了調(diào)整，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利9.25元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利22.10元（含稅）。
高分紅并不影響公司經(jīng)營(yíng)
格雷厄姆在《聰明的投資者》中告誡我們：“第一，不可過于認(rèn)真地看待單一年份的盈余數(shù)字。第二，如果你過度重視短期盈余，則必須留意每股盈余數(shù)字所隱藏的陷阱?！钡?，很多人就只是將目光放在了短短一年的數(shù)字上。
如果我們把視野放寬，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，即使公司最初的2月28日的分配預(yù)案能夠通過并實(shí)施，東方雨林近5年的派息率也僅為75%——確實(shí)很高，但離天塌下來還遠(yuǎn)。
在我長(zhǎng)期關(guān)注的上市公司中，江中藥業(yè)、中國神華、養(yǎng)元飲品、宇通客車、雙匯發(fā)展、永新股份等公司截至2023年度的5年平均派息率均高于75%。
宇通客車2019年至2023年期間，每年的派息率均超過100%，平均為177%。尤其是2020年，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5.16億元，同比減少了73.43%，卻依然分紅11.07億元。雖說宇通客車當(dāng)年凈利潤(rùn)的下降幅度低于東方雨虹（2024年下降95.24%），但東方雨虹歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)仍有1.24億元，而宇通客車當(dāng)年扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)是-0.55億元了。有意思的是——在那以后，宇通客車并沒有因?yàn)槟且荒昕瓷先ゲ惶侠淼?a class="keyword-search" >高分紅而深受其害，日子反而越過越紅火了。
業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)2024年年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為38.2億元至42.7億元，同比將增加110%至135%。預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為31.8億元至36.1億元，同比將增加125%至155%。
因此，我們不能簡(jiǎn)單地根據(jù)兩三個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就判斷一家公司的分紅預(yù)案合不合理，而是要具體情況具體分析。
我注意到，在3月3日公布的《投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》中，東方雨虹詳細(xì)地回答了“此次高比例分紅是否會(huì)影響公司的正常經(jīng)營(yíng)？”這一問題，還列舉了以下四點(diǎn)依據(jù)：
第一，公司業(yè)務(wù)模式已經(jīng)發(fā)生變化……逐漸放棄了賬期較長(zhǎng)的包清工業(yè)務(wù)，施工收入規(guī)?？焖傧陆担蚴┕I(yè)務(wù)通常對(duì)營(yíng)運(yùn)資金占用時(shí)間長(zhǎng)，業(yè)務(wù)形態(tài)的變化意味著同等收入規(guī)模下公司對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的需求在下降；
第二，公司銷售模式已由大客戶集采為主的直銷模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐訡+小B為主的渠道銷售模式，銷售模式的變化、渠道的變革不僅從根源上解決了應(yīng)收賬款問題，而且能夠持續(xù)改善公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流……
第三，目前國內(nèi)產(chǎn)能布局已比較完善……因此國內(nèi)目前已沒有大額的資本開支計(jì)劃，而海外業(yè)務(wù)將成為公司的另一增長(zhǎng)引擎，公司會(huì)逐步有序的布局海外供應(yīng)鏈體系建設(shè)，資本開支規(guī)?？煽?；
第四，公司近幾年出于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的考慮，一直在控制負(fù)債率水平，保持較低的負(fù)債率，公司24年底資產(chǎn)負(fù)債率為43%，有息負(fù)債率也只有15%，負(fù)債水平較低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)健安全，同時(shí)，公司目前銀行授信額度較為充裕，銀行融資利率也較低，可隨時(shí)增加流動(dòng)性，具備較強(qiáng)的償債能力和財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用空間。因此，此次現(xiàn)金分紅不會(huì)影響公司未來正常經(jīng)營(yíng)。
我看到的關(guān)于東方雨虹分配預(yù)案的幾篇報(bào)道中，沒有人引用上述內(nèi)容，當(dāng)然也就沒人分析公司說的是否客觀、邏輯是否通順，而這恰恰是做專業(yè)的分析所必需的。
下面，我們以年報(bào)中的相關(guān)數(shù)據(jù)來驗(yàn)證東方雨虹在投資者關(guān)系活動(dòng)中的說法。
先來看工程施工收入，近兩年連續(xù)下降，其中2024年同比下降51.37%。
與此同時(shí)，直銷業(yè)務(wù)收入近兩年也連續(xù)下降，其中2024年同比下降58.75%。
賬齡1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入的比例連續(xù)兩年下降。2024年為近5年的最低水準(zhǔn)。
存貨與營(yíng)業(yè)收入的比例在2024年有所下降，但仍處于較高水平。
應(yīng)收賬款和存貨占用的資金下降，使得公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，再加上資本支出減少，2024年遂成為東方雨虹近5年自由現(xiàn)金流最多的一年。
償債能力方面，東方雨虹近5年資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，2024年末為43.39%。應(yīng)該說，這個(gè)水平并不高。
令人擔(dān)心的是東方雨虹的流動(dòng)比率，近年來呈階梯性下降，2024年末為1.41，為近5年最低。為什么會(huì)這樣？大致有以下原因：
一是資本支出較大。近5年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)總計(jì)支付現(xiàn)金133.07億元。
二是部分應(yīng)收賬款未能收回現(xiàn)金，而是收到抵債資產(chǎn)，2024年公司投資性房地產(chǎn)增加14.16億元就是這種情況。在資產(chǎn)負(fù)債表上，表現(xiàn)為流動(dòng)資產(chǎn)減少，非流動(dòng)資產(chǎn)增加。然而，在正常情況下，應(yīng)收賬款收回現(xiàn)金只是一項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)減少、另外一項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)增加，流動(dòng)資產(chǎn)金額本身并不發(fā)生變化。
三是2024年支付現(xiàn)金分紅29.35億元，股票回購支付現(xiàn)金16.01億元，合計(jì)45.36億元。
針對(duì)最初的分配預(yù)案，東方雨虹稱，“在做出此次分紅方案前，財(cái)務(wù)部門已充分預(yù)估了流動(dòng)性和營(yíng)運(yùn)資金需求，進(jìn)行了相關(guān)壓力測(cè)試，在確保分紅后公司仍然具備較強(qiáng)的流動(dòng)性水平、穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，公司才形成了此次分紅預(yù)案?！?/p>
在此，我們也可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，假設(shè)在2024年底分紅方案已按照最初的方案實(shí)施，則東方雨虹的流動(dòng)比率將降至1.15，影響不是很大。
我還做了對(duì)Z值影響的測(cè)算，如果2024年年末即分紅，Z值將從1.60降至1.44，同樣影響不大。
考慮到一般情況下上市公司的分紅方案從提出到實(shí)施需要經(jīng)歷幾個(gè)月的時(shí)間，分紅對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響比我們上述的測(cè)算應(yīng)該還要小一些。
短期盈余細(xì)分析
在本文的前面我引用了格雷厄姆的話，“如果你過度重視短期盈余，則必須留意每股盈余數(shù)字所隱藏的陷阱?！睂?duì)于東方雨虹1.08億元的歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)也需要進(jìn)行探究，是“明盈實(shí)虧”還是在“洗大澡”？
首先，東方雨虹2024年稅前利潤(rùn)有5.35億元，所得稅費(fèi)用卻達(dá)4.59億元；2023年公司29.53億元的稅前利潤(rùn)，所得稅費(fèi)用也不過6.66億元。
從會(huì)計(jì)報(bào)表附注看，這主要是因?yàn)楣疚创_認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣暫時(shí)性差異或可抵扣虧損的影響多達(dá)3.23億元。
事實(shí)上，東方雨虹未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣虧損達(dá)到29.27億元。這些可抵扣虧損大多于2028年及以后才到期。按說，公司有充足的時(shí)間實(shí)現(xiàn)足夠的盈利來抵扣這些虧損。
那么，東方雨虹為什么如此謹(jǐn)慎呢？看看投資者關(guān)系活動(dòng)中公司的下述表態(tài)：
“公司近幾年基于對(duì)未來發(fā)展的信心，多次實(shí)施了股份回購并注銷、同時(shí)也持續(xù)增加現(xiàn)金分紅，用真金白銀來回饋，既彰顯了我們對(duì)于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后對(duì)未來可持續(xù)發(fā)展的信心，對(duì)最終能突破黎明前的黑暗、穿越周期的決心與自信，也充分展示了公司在新的業(yè)務(wù)模式下經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提升、逐漸具備造血功能最強(qiáng)有力的證明?！?/p>
其次，東方雨虹2024年處置固定資產(chǎn)損失2.00億元，固定資產(chǎn)報(bào)廢又損失了0.55億元，合計(jì)2.55億元。如果沒有這些損失，公司的凈利潤(rùn)會(huì)增加兩倍有余。
問題是，從固定資產(chǎn)的相關(guān)附注來看，2024年公司處置或報(bào)廢的固定資產(chǎn)原值也只有5.23億元，且從因此而減少的固定資產(chǎn)折舊只有0.68億元。也就是說，這些固定資產(chǎn)平均八九成新，處置或報(bào)廢卻產(chǎn)生了一半以上的損失。
最后，東方雨虹對(duì)應(yīng)收票據(jù)中的銀行承兌匯票按4.52%的比例計(jì)提了0.17億元的壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例與商業(yè)承兌匯票相同。按說，銀行承兌匯票由于有銀行信用的加入，一般情況下是不需要計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的。
但與此同時(shí)，東方雨虹對(duì)9.03億元其他應(yīng)收款卻只計(jì)提了0.37億元的壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例只有4.10%，比對(duì)銀行承兌匯票計(jì)提的比例還要低。
兩種可能的跡象同時(shí)存在，而按照目前的披露信息，并不足以完全解釋，也自然不能貿(mào)然得出結(jié)論。
當(dāng)然，東方雨虹固定資產(chǎn)處置或報(bào)廢損失巨大可能是因?yàn)楣緵Q策失誤或管理不善，公司也確實(shí)可能有應(yīng)收的銀行承兌匯票沒有收回現(xiàn)金，公司也對(duì)能否彌補(bǔ)過去虧損存在疑慮。如果真是那樣，公司早點(diǎn)多分紅未嘗不是一件好事。
（作者系資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）
本文刊于03月22日出版的《證券市場(chǎng)周刊》
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