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下面，我們分享來(lái)自鵬華基金的最新4月思考。展望4月，關(guān)稅不確定性成為市場(chǎng)最大擾動(dòng)，而國(guó)內(nèi)對(duì)沖政策準(zhǔn)備充分，海外壓力或比國(guó)內(nèi)更大，中國(guó)仍具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，科技與內(nèi)需值得關(guān)注。債市方面，二季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生存在一定壓力，疊加關(guān)稅帶來(lái)的壓力，基本面顯著利好債市。與此同時(shí)，美債收益率曲線變陡，特朗普政府的關(guān)稅政策損害了美元信用，也使得長(zhǎng)端美債被拋售，市場(chǎng)所面臨的潛在不確定性依然較高。后續(xù)主動(dòng)權(quán)益、固定收益、多元資產(chǎn)領(lǐng)域分別有哪些機(jī)遇與挑戰(zhàn)值得特別關(guān)注，一起來(lái)看看鵬華基本面投資專家們的深度思考。

主動(dòng)權(quán)益

閆思倩

鵬華基金權(quán)益投資三部總經(jīng)理/投資總監(jiān)

極端情況下，若中美貿(mào)易摩擦加重，而中國(guó)與非美國(guó)家貿(mào)易正常開(kāi)展，我們建議下跌是機(jī)會(huì)，仍應(yīng)配置科技成長(zhǎng)和內(nèi)需為主線。但全球不理性的概率非常低，而國(guó)內(nèi)對(duì)沖政策準(zhǔn)備充分，我們認(rèn)為海外壓力比國(guó)內(nèi)更大，中國(guó)仍具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

年初春季躁動(dòng)行情表現(xiàn)較好，內(nèi)需整體穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)3月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期。但隨著海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行，關(guān)稅預(yù)期升溫，大盤壓力較大。極端情況下，若中美貿(mào)易摩擦加重，而中國(guó)與非美國(guó)家貿(mào)易正常開(kāi)展，我們建議下跌是機(jī)會(huì)，仍應(yīng)配置科技成長(zhǎng)和內(nèi)需為主線。極端情況下，最差全球脫鉤衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，大盤壓力可能更大。但全球不理性的概率非常低，而國(guó)內(nèi)對(duì)沖政策準(zhǔn)備充分，我們認(rèn)為海外壓力比國(guó)內(nèi)更大，中國(guó)仍具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。待市場(chǎng)消化關(guān)稅預(yù)期之后，科技成長(zhǎng)為主線的慢牛終將回歸，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)在全球相對(duì)性價(jià)比與優(yōu)勢(shì)仍將進(jìn)一步被認(rèn)可。穩(wěn)增長(zhǎng)政策是短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)的抓手，政策仍有空間。中長(zhǎng)期制造業(yè)和科技創(chuàng)新升級(jí)是未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展破局的關(guān)鍵，Deepseek帶來(lái)科技自信，也是貿(mào)易戰(zhàn)的底氣，很多科技成長(zhǎng)行業(yè)迎來(lái)百花齊放，從算力，到AI應(yīng)用，機(jī)器人，軍工，創(chuàng)新藥等。消費(fèi)端國(guó)貨崛起也產(chǎn)生更多現(xiàn)象級(jí)消費(fèi)品機(jī)會(huì)，擴(kuò)內(nèi)需也是主要政策抓手。在AI科技周期下，機(jī)器人是制造業(yè)與AI結(jié)合的重要機(jī)遇，未來(lái)2-3年將迎來(lái)從0到1快速突破。隨著整體經(jīng)濟(jì)預(yù)期觸底，中長(zhǎng)期看好大盤表現(xiàn)，尤其看好制造業(yè)與科技領(lǐng)域成長(zhǎng)股表現(xiàn)，長(zhǎng)期看，機(jī)器人發(fā)展空間最大。

陳金偉

鵬華基金權(quán)益投資二部副總監(jiān)

展望未來(lái)，我們認(rèn)為當(dāng)下極有可能是一輪風(fēng)格切換的拐點(diǎn)，我們看好內(nèi)需類資產(chǎn)，其中最看好的兩個(gè)行業(yè)是內(nèi)需相關(guān)的消費(fèi)和醫(yī)藥，同時(shí)我們認(rèn)為一部分中游周期（包括化工、鋼鐵、新能源等）也值得關(guān)注。

一季度以來(lái)，以AI應(yīng)用、機(jī)器人、深?？萍?、可控核聚變等為代表的主題投資表現(xiàn)突出，表現(xiàn)最差的則是過(guò)去幾年表現(xiàn)最好的紅利類資產(chǎn)，我們持倉(cāng)的內(nèi)需相關(guān)的醫(yī)藥、消費(fèi)及中游周期類行業(yè)表現(xiàn)介于二者之間，因此我們的表現(xiàn)也無(wú)功無(wú)過(guò)。我們對(duì)于熱門的主題行業(yè)也進(jìn)行了一些學(xué)習(xí)，希望努力不被時(shí)代淘汰，但是我們沒(méi)有參與投資。我們對(duì)這些股票上漲的理解是，股票市場(chǎng)同時(shí)具有投資和融資兩種屬性，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要資本市場(chǎng)適度泡沫來(lái)輸血，對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本和這些行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，只有二級(jí)市場(chǎng)的泡沫足夠大，產(chǎn)生足夠高的回報(bào)，才能激勵(lì)他們?nèi)ゲ粩嗤渡磉@些高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，使得他們視角下的高風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)，變成高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，新能源、半導(dǎo)體等很多產(chǎn)業(yè)早期的發(fā)展都是主題。所以基于A股市場(chǎng)的融資屬性角度，這些股票的上漲具有合理性，且對(duì)社會(huì)能產(chǎn)生正外部性。即使不持有這些股票的人不會(huì)因?yàn)檫@些股票的上漲受益，但是長(zhǎng)期看會(huì)因?yàn)檫@些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而在現(xiàn)實(shí)生活中受益。只不過(guò)我們對(duì)自身投資的理解還是做定價(jià)，尋找一些能夠定價(jià)的資產(chǎn)。所以我們尊重這些股票的上漲的合理性，但是我們沒(méi)有參與，兩者并不沖突。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為當(dāng)下極有可能是一輪風(fēng)格切換的拐點(diǎn)，我們看好的內(nèi)需類資產(chǎn)，不是特朗普關(guān)稅下的權(quán)宜之計(jì)，不是避險(xiǎn)，更不是“高低切”。每一輪風(fēng)格切換最開(kāi)始都會(huì)被解讀成“高低切”，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候，之前占優(yōu)的行業(yè)或者風(fēng)格，交易非常擁擠，但是反而因此能有更多看好的聲音，每一個(gè)頂部，都有一個(gè)當(dāng)時(shí)看似完美，但是事后看來(lái)十分可笑的邏輯。而未來(lái)占優(yōu)的行業(yè)或者風(fēng)格，在底部線索往往不那么清晰，看起來(lái)往往是“跌的足夠多、籌碼足夠輕、估值足夠低、很難更差”之類似是而非的理由。

我們最看好的兩個(gè)行業(yè)是內(nèi)需相關(guān)的消費(fèi)和醫(yī)藥，我們的倉(cāng)位絕大部分在這兩個(gè)行業(yè)，同時(shí)我們認(rèn)為一部分中游周期（包括化工、鋼鐵、新能源等）也值得關(guān)注。

我們看好消費(fèi)：

1. 短期，一部分消費(fèi)品在復(fù)蘇，而且是在沒(méi)有強(qiáng)政策刺激下的復(fù)蘇，除了“新消費(fèi)”以外，“老消費(fèi)”也有亮點(diǎn)

過(guò)去兩年消費(fèi)的機(jī)會(huì)，更多是“新消費(fèi)”等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而從今年春節(jié)后，我們看到了一些傳統(tǒng)消費(fèi)復(fù)蘇的跡象，如餐飲鏈、眼科等都實(shí)現(xiàn)了弱復(fù)蘇，從中觀角度，二手房銷售等數(shù)據(jù)也是超預(yù)期的。背后的原因，我們認(rèn)為是財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)的對(duì)未來(lái)預(yù)期的企穩(wěn)，從月度調(diào)查來(lái)看，9月底政策轉(zhuǎn)向以后，隨著資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)，一線城市及高收入群體的信心直線提升。內(nèi)需已經(jīng)從過(guò)去幾年的負(fù)beta，到了一個(gè)零beta 附近，在這一背景下，不同類型消費(fèi)的分化會(huì)非常大。有些人質(zhì)疑收入預(yù)期的提升才能增加消費(fèi)，其實(shí)收入預(yù)期不下降就會(huì)去消費(fèi)，只不過(guò)是更加理性的消費(fèi)，消費(fèi)者在重新調(diào)整收入預(yù)期后，更加理性地選擇出的新品種尤其值得重視。

2. 中期，新質(zhì)生產(chǎn)力帶動(dòng)了政府和企業(yè)的資本開(kāi)支，提升了社會(huì)的活力

坦率地說(shuō)，目前為止我們沒(méi)有看到AI和人形機(jī)器人成熟的應(yīng)用場(chǎng)景，也沒(méi)有任何持倉(cāng)，我們對(duì)這方面也沒(méi)什么深入的研究。但是我們非常希望AI和人形機(jī)器人為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力能夠盡快走出來(lái)，因?yàn)锳I和人形機(jī)器人都是提升生產(chǎn)效率的工具，新技術(shù)會(huì)帶來(lái)社會(huì)財(cái)富的增加。有人用馬車夫看到汽車來(lái)形容人類會(huì)被AI和人形機(jī)器人代替，但是我們認(rèn)為馬車被汽車代替，不僅僅是因?yàn)槠囆矢撸且驗(yàn)槠嚠a(chǎn)業(yè)及上下游創(chuàng)造了更多的財(cái)富和工作崗位。新技術(shù)的未來(lái)一定意味著總量層面更多的總需求。而中短期看，無(wú)論AI和人形機(jī)器人能不能盡快找到應(yīng)用場(chǎng)景，我們都已經(jīng)看到了社會(huì)信心的提升，這和半年前“失去三十年”的時(shí)候截然不同，地方政府和以科技類公司為代表的企業(yè)投入資本開(kāi)支的動(dòng)力更足。這些都會(huì)實(shí)實(shí)在在產(chǎn)生至少一部分群體的收入預(yù)期提升，而這會(huì)直接拉動(dòng)內(nèi)需。二十年前，承載資本開(kāi)支的載體是房地產(chǎn)，十年前是制造業(yè)，而今天很可能就是機(jī)器人和AI代表的新質(zhì)生產(chǎn)力，美中不足就是這些產(chǎn)業(yè)目前找到的應(yīng)用場(chǎng)景很少，以及這些產(chǎn)業(yè)鏈條相對(duì)較短，拉動(dòng)的實(shí)物消耗量較小（相比地產(chǎn)和汽車）。

3. 長(zhǎng)期，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中從選答題變成必答題

從長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為依靠出口的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)走到一個(gè)瓶頸。對(duì)于普通制造業(yè)來(lái)說(shuō)，我們?cè)谌蛘急纫呀?jīng)很高了，提升空間其實(shí)不大。以化工行業(yè)為例，中國(guó)化工行業(yè)產(chǎn)值已經(jīng)達(dá)到全球的50%，如果繼續(xù)試圖提升份額，一方面從稟賦角度可能已經(jīng)不允許，一方面也會(huì)面臨地緣政治的沖突。

而對(duì)于消費(fèi)品或者高端制造這些相對(duì)高附加值的行業(yè)，因?yàn)槲幕J(rèn)同的原因，我們出海到歐美相對(duì)比較困難。中國(guó)占全球經(jīng)濟(jì)總量接近20%，歐盟占20%，美國(guó)占20%多，日韓澳新等其他發(fā)達(dá)國(guó)家加起來(lái)占20%，剩下其他國(guó)家加起來(lái)占20%左右。坦率地說(shuō)，過(guò)去兩年的出海其實(shí)是到剩下20%經(jīng)濟(jì)體量的國(guó)家，因?yàn)橄M(fèi)品跟人口基數(shù)、人均收入有關(guān)，而高端制造業(yè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)，剩下20%國(guó)家的市場(chǎng)在高端制造業(yè)和消費(fèi)品的市場(chǎng)潛力，靜態(tài)看還比較有限，而且這還沒(méi)有考慮部分國(guó)家政局不穩(wěn)定的因素。我們不懷疑部分優(yōu)秀公司能夠通過(guò)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，能夠持續(xù)在海外擴(kuò)張，但是從整個(gè)國(guó)家角度，未來(lái)依靠出口增長(zhǎng)的空間已經(jīng)相對(duì)有限了，這與關(guān)稅稅率多少關(guān)系不大。

從對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的貢獻(xiàn)來(lái)看，消費(fèi)在2018年的時(shí)候占比能達(dá)到接近60%，而去年這個(gè)比例降到只有不到40%，這里面的差值主要就是出口占比提升帶來(lái)的，這一方面確實(shí)說(shuō)明中國(guó)的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在這幾年是在增強(qiáng)的，但是根據(jù)我們上面的分析，我們認(rèn)為未來(lái)如果僅僅依靠制造業(yè)出口的難度會(huì)相當(dāng)大。內(nèi)需未來(lái)的重要性從一個(gè)選答題，變成了一個(gè)必答題。

第一，從場(chǎng)景角度，我們認(rèn)為服務(wù)類消費(fèi)好于實(shí)物類消費(fèi)，我們看好旅游、文娛、餐飲及供應(yīng)鏈、人力資源服務(wù)等細(xì)分行業(yè)。

從消費(fèi)提升潛力角度，中國(guó)很多實(shí)物類消費(fèi)的人均消費(fèi)量已經(jīng)持平甚至超出發(fā)達(dá)國(guó)家，但是服務(wù)類消費(fèi)還存在較大提升空間。

從實(shí)現(xiàn)路徑角度，嚴(yán)格執(zhí)行雙休日，學(xué)生春假，大廠反內(nèi)卷等舉措，都能起到增加服務(wù)類消費(fèi)時(shí)間的效果，而這些方案并不需要消耗太多財(cái)政資源，雖然從某種程度上可能會(huì)提升企業(yè)成本，但是導(dǎo)向的變化是最重要的。以制造業(yè)為例，制造業(yè)目前仍大量存在單休日或者大小周交替的現(xiàn)象，從某種程度上存在合理性，制造業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，職工可以下班，但是機(jī)器無(wú)法隨時(shí)開(kāi)停，工廠需要保持開(kāi)工來(lái)攤薄固定資產(chǎn)折舊，但是制造業(yè)的財(cái)務(wù)人員或者人力資源是否沒(méi)有必要單休？雖然很多問(wèn)題在具體執(zhí)行的時(shí)候有種種困難，但是未來(lái)的導(dǎo)向是低效的加班和內(nèi)卷不再成為一種政治正確。

從對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)角度，服務(wù)類消費(fèi)的連帶作用更大，比如我們?nèi)タ匆粓?chǎng)球賽，除了買門票之外，還會(huì)產(chǎn)生餐飲、交通及紀(jì)念品等連帶消費(fèi)。

第二，從品類角度，相比傳統(tǒng)消費(fèi)，我們更看好銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、谷子經(jīng)濟(jì)、首發(fā)經(jīng)濟(jì)、寵物經(jīng)濟(jì)等為代表的新型消費(fèi)；相比傳統(tǒng)的品牌消費(fèi)，我們更看好回歸產(chǎn)品本質(zhì)的具有強(qiáng)產(chǎn)品力的公司，如餐飲供應(yīng)鏈等的相關(guān)機(jī)會(huì)。

A股上市的品牌消費(fèi)品公司大部分依托于過(guò)去20年中產(chǎn)群體數(shù)量的增加及這一群體收入預(yù)期的提升。因?yàn)榇蟛糠制放葡M(fèi)品公司的核心消費(fèi)群體沒(méi)有產(chǎn)生顯著的收入改善預(yù)期，因此這些公司沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)基本面變化。我們需要強(qiáng)調(diào)的是，隨著培育傳統(tǒng)中產(chǎn)的幾大重點(diǎn)行業(yè)（金融、地產(chǎn)、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等）發(fā)展先后從高速發(fā)展期進(jìn)入成熟期，以及未來(lái)刺激消費(fèi)的方式可能從間接（通過(guò)投資刺激）轉(zhuǎn)向直接，我們難以期待這一情況有非常大的改善。

我們更看好的是新型消費(fèi)。除了中產(chǎn)對(duì)應(yīng)的品牌消費(fèi)，過(guò)去消費(fèi)傾向較低，或者不被傳統(tǒng)公司視為重點(diǎn)客戶的老年人以及更年輕人群存在很大的消費(fèi)潛力，包括銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、首發(fā)經(jīng)濟(jì)、谷子經(jīng)濟(jì)等。

我們看好醫(yī)藥：

從供給端看：我們認(rèn)為醫(yī)藥是委托代理模型，使用和支付分離，存在信息差，即使是最標(biāo)準(zhǔn)的藥品，我們認(rèn)為也不應(yīng)該理解成標(biāo)準(zhǔn)化的消費(fèi)品，更不用說(shuō)器械和服務(wù)，這種信息不對(duì)稱意味無(wú)論何種政策，行業(yè)整體都存在天然的超額盈利。其次，藥品企業(yè)和器械企業(yè)都承擔(dān)了創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)有相應(yīng)的超額利潤(rùn)，從商業(yè)模式角度，醫(yī)藥相比其他行業(yè)仍然優(yōu)勢(shì)突出。

從需求端看，市場(chǎng)普遍擔(dān)心政策壓力。首先，大部分院外消費(fèi)本來(lái)就是政策免疫的，在此不贅述。對(duì)于院內(nèi)需求，不同于大部分醫(yī)藥投資者的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為醫(yī)保的問(wèn)題并非醫(yī)藥自身的問(wèn)題，而是社會(huì)長(zhǎng)期創(chuàng)造財(cái)富能力下降的問(wèn)題，而醫(yī)藥是唯一矛盾可以后置的行業(yè)，在矛盾全面爆發(fā)之前，我們可以通過(guò)商保等諸多方式來(lái)開(kāi)源。而醫(yī)藥的底層需求是最真實(shí)的剛需，且隨著人口老齡化而持續(xù)擴(kuò)大。此外，醫(yī)藥的估值無(wú)論是橫向比較還是縱向比較，都處在性價(jià)比極高的位置。

復(fù)盤過(guò)去幾年醫(yī)藥最強(qiáng)賽道，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一些有趣的規(guī)律：

2019-2020年醫(yī)藥最強(qiáng)賽道消費(fèi)醫(yī)療，背后是消費(fèi)升級(jí)，在全市場(chǎng)映射的是茅臺(tái)為代表的高端消費(fèi)，這一類股票也是貫穿2019-2020年全市場(chǎng)表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。2021年表現(xiàn)最好的低質(zhì)耗材，背后是海外疫情造成供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)，出口產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣，映射的也是當(dāng)年最強(qiáng)主線之一的制造業(yè)出口；2022年整體上是一個(gè)熊市，當(dāng)年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是中藥為代表的低估值防御類公司，映射的也是當(dāng)年全市場(chǎng)最抗跌的低估值類紅利資產(chǎn)。2023年開(kāi)始創(chuàng)新藥一枝獨(dú)秀，而同期AI的橫空出世也使得科技類資產(chǎn)表現(xiàn)突出。2024年整體上是醫(yī)藥熊市，但是上半年的原料藥以及四季度的生命科學(xué)上游都產(chǎn)生了階段性的超額收益，在全市場(chǎng)分別映射了出海（原料藥本質(zhì)上是外需）以及四季度小市值并購(gòu)重組的投資機(jī)會(huì)。2025年一季度以來(lái)，AI醫(yī)療和創(chuàng)新藥的表現(xiàn)最為突出，其實(shí)和AI應(yīng)用、機(jī)器人是類似屬性的資產(chǎn)。一方面在微觀上，我們看到的是醫(yī)藥每個(gè)子行業(yè)產(chǎn)業(yè)邏輯在每一年發(fā)生的變化是這些子行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)的主導(dǎo)因素，但是背后是否還有一種可能，就是這些子行業(yè)的表現(xiàn)是全市場(chǎng)某種特定宏觀環(huán)境的映射呢？

基于此，我們更看好當(dāng)下不被看好的院外消費(fèi)醫(yī)療，也是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為未來(lái)消費(fèi)屬性的內(nèi)需空間會(huì)更大，我們認(rèn)為消費(fèi)醫(yī)療的機(jī)會(huì)不一定是上一輪的明星股，因?yàn)樯弦惠喌拿餍枪稍鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)還是中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)升級(jí)，這一群體的收入預(yù)期在過(guò)去幾年受到?jīng)_擊較大。展望未來(lái)，我們看好這一群體的收入預(yù)期能有一定修復(fù)，但是并不看好這一群體會(huì)有很大的彈性。我們更看好剛需屬性，且終端使用者是老年人，受益于老齡化的家用醫(yī)療器械和藥店。過(guò)往的醫(yī)藥主要是圍繞需求的研究，而最近兩三年，除了創(chuàng)新藥外，大部分子行業(yè)的需求都受到壓制，而藥店可能是醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部第一個(gè)出現(xiàn)供給收縮的子行業(yè)。參考消費(fèi)和周期等傳統(tǒng)行業(yè)，都出現(xiàn)過(guò)在需求不增長(zhǎng)甚至收縮的環(huán)境下，供給驅(qū)動(dòng)的十倍股，我們認(rèn)為藥店有這種潛力。

我們也看好院內(nèi)嚴(yán)肅醫(yī)療，尤其是創(chuàng)新鏈條，包括創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械等，我們認(rèn)為在全市場(chǎng)的科技類公司中，創(chuàng)新藥是還沒(méi)有泡沫化的，同時(shí)中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被顯著低估。除了創(chuàng)新鏈條，我們認(rèn)為，集采政策糾偏會(huì)使得仿制藥從螺旋通縮預(yù)期，變成低利潤(rùn)水平下穩(wěn)定盈利預(yù)期，積極向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型且仿制藥業(yè)務(wù)能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司有望得到重估。

總之我們認(rèn)為醫(yī)藥不是局部被低估，是全面被低估。

我們關(guān)注中游周期：

中游周期行業(yè)，以化工為例，很多處在成本曲線左側(cè)的公司已經(jīng)破凈，從品類上看，很多產(chǎn)品的產(chǎn)能投產(chǎn)今年基本結(jié)束，因此板塊具備足夠的賠率。但是由于需求側(cè)驅(qū)動(dòng)不強(qiáng)，以及供給側(cè)目前還缺乏供給側(cè)改革或者環(huán)保督察類型的強(qiáng)力政策，因此基本面尚處在左側(cè)。

從好的一面看，我們看到傳統(tǒng)的中游周期行業(yè)，很多公司都在積極擁抱AI和機(jī)器人，短期看，這是他們的投資機(jī)會(huì)。但是當(dāng)很多不相關(guān)的公司也積極擁抱AI、機(jī)器人等科技趨勢(shì)，積極“AI+”、“機(jī)器人+”的時(shí)候，我們也看到很多公司還在處理上一輪“新能源+”甚至是上上輪“互聯(lián)網(wǎng)+”產(chǎn)生的壞賬和減值。對(duì)于他們的同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)，這種“AI+”或者“機(jī)器人+”其實(shí)是一種變相的產(chǎn)能出清，所以長(zhǎng)期看，這其實(shí)是他們競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的機(jī)會(huì)。

對(duì)于中游周期行業(yè)，我們認(rèn)為還沒(méi)有到板塊的大機(jī)會(huì)，但是我們保持跟蹤，并且其中一部分供需格局良好的小品種已經(jīng)率先走出來(lái)了，我們也會(huì)努力捕捉。

謝添元

鵬華基金研究部基金經(jīng)理

展望4月，關(guān)稅不確定性成為市場(chǎng)最大擾動(dòng)。924以來(lái)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，情緒驅(qū)動(dòng)的行情很難把握，而經(jīng)營(yíng)狀況好的公司，股價(jià)會(huì)持續(xù)兌現(xiàn)基本面。因而，我們繼續(xù)聚焦基本面強(qiáng)勢(shì)而被錯(cuò)殺/滯漲股票，相信拉長(zhǎng)看，其能兌現(xiàn)比博弈更豐厚的回報(bào)。

3月，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)注有所升溫，但從微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，消費(fèi)整體依然平淡，我們對(duì)板塊仍維持中性觀點(diǎn)。不過(guò)隨著越發(fā)多的公司主動(dòng)調(diào)整，新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品頻出，預(yù)計(jì)消費(fèi)板塊中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將更為凸顯。綜上，我們延續(xù)了“長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間+短期景氣度”的選股思路，尋找在弱消費(fèi)環(huán)境中，依然具備較大增長(zhǎng)潛力的個(gè)股。方向上，主要包括潮玩、品牌國(guó)貨等滲透率較低的新消費(fèi)賽道；以及在份額爭(zhēng)奪中，市占率持續(xù)提升的個(gè)股。

展望4月，關(guān)稅不確定性成為市場(chǎng)最大擾動(dòng)。消費(fèi)中，農(nóng)業(yè)、零售等避險(xiǎn)品種暴漲，而出口、港股新消費(fèi)回調(diào)較大，我們傾向于這是情緒在估值上的宣泄，無(wú)論幅度還是持續(xù)性都很難判斷。924以來(lái)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，情緒驅(qū)動(dòng)的行情很難把握，而經(jīng)營(yíng)狀況好的公司，股價(jià)會(huì)持續(xù)兌現(xiàn)基本面。因而，我們不在操作上去博弈內(nèi)需、避險(xiǎn)等“概念”，而是繼續(xù)聚焦基本面強(qiáng)勢(shì)而被錯(cuò)殺/滯漲股票，相信拉長(zhǎng)看，其能兌現(xiàn)比博弈更為豐厚回報(bào)。

固定收益

王石千

鵬華基金多元資產(chǎn)投資部總經(jīng)理

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可能會(huì)跟隨股票市場(chǎng)調(diào)整，但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)今年供給較少，估值易上難下，表現(xiàn)可能會(huì)更具韌性。后續(xù)在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)調(diào)整中更關(guān)注內(nèi)需相關(guān)的方向，價(jià)位上關(guān)注高價(jià)轉(zhuǎn)債的回調(diào)買入機(jī)會(huì)，和低價(jià)轉(zhuǎn)債中下修概率較高的轉(zhuǎn)債的埋伏機(jī)會(huì)。

宏觀經(jīng)濟(jì)方面，特朗普加征對(duì)等關(guān)稅的稅率超出了全球市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)衰退概率和通脹壓力均可能提升，美國(guó)股票市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)較高。美國(guó)的關(guān)稅政策仍可能是手段，后續(xù)對(duì)等關(guān)稅可能會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整，來(lái)緩和美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于關(guān)稅的不滿情緒。關(guān)稅的加征對(duì)于我國(guó)出口企業(yè)存在不利影響，但如果及時(shí)出臺(tái)提振內(nèi)需的政策，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有望保持穩(wěn)定。

債券市場(chǎng)方面，外部沖擊超預(yù)期放大，貨幣政策有加大寬松的可能性，債券市場(chǎng)可能會(huì)提前反映后續(xù)的寬松預(yù)期，策略上保持現(xiàn)有久期和倉(cāng)位，等待后續(xù)關(guān)稅的落地情況及國(guó)內(nèi)的政策應(yīng)對(duì)。

權(quán)益市場(chǎng)方面，市場(chǎng)可能會(huì)先對(duì)美國(guó)加征對(duì)等關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行反應(yīng)，但大概率目前的關(guān)稅水平可能已經(jīng)是最差的結(jié)果，后續(xù)有變好的可能性，考慮到去年924以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)反轉(zhuǎn)、后續(xù)國(guó)內(nèi)政策也會(huì)做出及時(shí)應(yīng)對(duì)，因此如果出現(xiàn)較大幅度的下跌則應(yīng)視作加倉(cāng)權(quán)益的機(jī)會(huì)。行業(yè)方面，有外需敞口的行業(yè)后續(xù)需要面臨關(guān)稅政策的變化、美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走向等不確定因素，內(nèi)需方向可能會(huì)相對(duì)表現(xiàn)更優(yōu)。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可能會(huì)跟隨股票市場(chǎng)調(diào)整，但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)今年供給較少，估值易上難下，表現(xiàn)可能會(huì)更具韌性。如果股票市場(chǎng)調(diào)整，高價(jià)轉(zhuǎn)債可能會(huì)更為受損，中低價(jià)轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供小于求的背景下可能仍會(huì)相對(duì)抗跌。后續(xù)在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)調(diào)整中更關(guān)注內(nèi)需相關(guān)的方向，價(jià)位上關(guān)注高價(jià)轉(zhuǎn)債的回調(diào)買入機(jī)會(huì)，和低價(jià)轉(zhuǎn)債中下修概率較高的轉(zhuǎn)債的埋伏機(jī)會(huì)。

汪坤

鵬華基金混合資產(chǎn)投資部副總經(jīng)理

二季度將著重關(guān)注官媒發(fā)言和4月政治局會(huì)議?；谇笆鲫P(guān)于貿(mào)易談判復(fù)雜性來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面可能會(huì)經(jīng)歷些許波折。債市節(jié)奏把握的重要性提升，向下進(jìn)入無(wú)人區(qū)，關(guān)注央行降準(zhǔn)降息節(jié)奏，以及國(guó)內(nèi)對(duì)沖力度。

一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定的自發(fā)修復(fù)，包括信貸、工業(yè)增加值等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)良好走勢(shì)。政策層面，貨幣政策強(qiáng)調(diào)靈活性，銀行間回購(gòu)利率有一定抬升；財(cái)政支出有所前置，國(guó)債地方債發(fā)行節(jié)奏偏靠前。債市關(guān)注點(diǎn)在回購(gòu)利率抬升和關(guān)稅提高之間切換，權(quán)益市場(chǎng)在科技進(jìn)步和內(nèi)需支撐之間切換；臨近二季度，出口壓力在增加，持續(xù)一季度的宏觀敘事可能就此發(fā)生變化，從一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、宏觀政策擇機(jī)加碼，轉(zhuǎn)向外部壓力加大、基本面壓力加大、一攬子政策對(duì)沖，不過(guò)政策反應(yīng)需要時(shí)間，二季度將著重關(guān)注官媒發(fā)言和4月政治局會(huì)議。基于前述關(guān)于貿(mào)易談判復(fù)雜性來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面可能會(huì)經(jīng)歷些許波折。

債市節(jié)奏把握的重要性提升，向下進(jìn)入無(wú)人區(qū)，關(guān)注央行降準(zhǔn)降息節(jié)奏，以及國(guó)內(nèi)對(duì)沖力度。

鄧明明

鵬華基金債券投資一部總經(jīng)理助理

4月債券市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在于，如果寬松預(yù)期被證偽，在賠率偏低、擁擠度偏高的狀態(tài)下，市場(chǎng)仍有可能出現(xiàn)較大的波動(dòng)。但這并不改變當(dāng)下債券市場(chǎng)勝率較優(yōu)的狀態(tài)。

4月債券市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)全面加征關(guān)稅，我國(guó)面臨的外部壓力明顯增加，債券市場(chǎng)主線預(yù)計(jì)從一季度的銀行資負(fù)矛盾轉(zhuǎn)移至宏觀基本面。目前來(lái)看，為了應(yīng)對(duì)外部沖擊，貨幣政策和財(cái)政政策均有較大的意愿和空間。在預(yù)期發(fā)酵期間，債券收益率仍有一定的下行空間。

市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在于，如果寬松預(yù)期被證偽，在賠率偏低、擁擠度偏高的狀態(tài)下，市場(chǎng)仍有可能出現(xiàn)較大的波動(dòng)。但這并不改變當(dāng)下債券市場(chǎng)勝率較優(yōu)的狀態(tài)。

策略上，保持組合的靈活性，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的波動(dòng)，階段性提升組合的久期和杠桿水平。

王康佳

鵬華基金現(xiàn)金投資部總監(jiān)助理

展望4月份，關(guān)稅博弈是最重要的關(guān)注點(diǎn)，美國(guó)對(duì)等關(guān)稅力度超預(yù)期，中國(guó)出口預(yù)計(jì)承壓，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，市場(chǎng)的交易邏輯由資金面轉(zhuǎn)向基本面，央行的政策目標(biāo)優(yōu)先級(jí)可能由防風(fēng)險(xiǎn)、防空轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向促內(nèi)需，穩(wěn)增長(zhǎng)，降準(zhǔn)降息的時(shí)機(jī)臨近，債券市場(chǎng)預(yù)計(jì)處于順風(fēng)期，當(dāng)前處于高位的資金價(jià)格有下行的空間。國(guó)內(nèi)外情況存在較大不確定性，市場(chǎng)波動(dòng)將會(huì)加大。在資金面寬松的預(yù)期下，票息資產(chǎn)依然具有較高的確定性，可持續(xù)配置獲取穩(wěn)定的票息收益，同時(shí)在市場(chǎng)波動(dòng)加大的情況下，積極把握交易性機(jī)會(huì)。

杜培俊

鵬華基金債券投資一部基金經(jīng)理

考慮到二季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生存在一定壓力，疊加關(guān)稅帶來(lái)的壓力，基本面顯著利好債市，對(duì)沖措施方面，預(yù)計(jì)貨幣會(huì)先行落地，總體對(duì)債市特別是中短端形成利好。短期基本面利好債市，債券月度維度預(yù)計(jì)仍會(huì)有較好表現(xiàn)，但降息落地后或需反向關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)（逆周期政策和關(guān)稅談判）。

美國(guó)大額加征關(guān)稅，如果按照當(dāng)前的稅率，對(duì)美出口將極大幅度下降，會(huì)對(duì)我國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)形成重大負(fù)面拖累。后續(xù)不確定性在于是否能夠走向談判以及國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖?？紤]到二季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生存在一定壓力，疊加關(guān)稅帶來(lái)的壓力，基本面顯著利好債市，對(duì)沖措施方面，預(yù)計(jì)貨幣會(huì)先行落地，總體對(duì)債市特別是中短端形成利好。不確定性在于最終是否會(huì)走向談判，遠(yuǎn)期看，預(yù)計(jì)完全脫鉤的概率偏低，最終走向談判的概率更大。總體看短期基本面利好債市，債券月度維度預(yù)計(jì)仍會(huì)有較好表現(xiàn)，但降息落地后或需要反向關(guān)注潛在的風(fēng)險(xiǎn)（逆周期政策和關(guān)稅談判）。

量化指數(shù)

林嵩

鵬華基金指數(shù)與量化投資部副總監(jiān)

國(guó)家支持醫(yī)藥行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)度是清晰無(wú)疑的，而沿著政策鼓勵(lì)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的方向，我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的主線投資機(jī)會(huì)依然集中在創(chuàng)新和出海邏輯下的真創(chuàng)新資產(chǎn)。

近期最顯著的變化是美國(guó)當(dāng)局悍然發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)，其廣度和強(qiáng)度均超出市場(chǎng)和我們的預(yù)期。對(duì)此，除了已經(jīng)看到為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)短期波動(dòng)的央行再貸款操作外，市場(chǎng)期待決策層逐一啟動(dòng)前期已部署和儲(chǔ)備的政策、特別是消費(fèi)需求的刺激政策，從生產(chǎn)導(dǎo)向適當(dāng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)導(dǎo)向，以此對(duì)沖關(guān)稅沖擊出口需求的不利影響。我們認(rèn)為，建立在國(guó)內(nèi)廣闊的醫(yī)藥內(nèi)需市場(chǎng)上，兼具科技和消費(fèi)屬性的醫(yī)藥行業(yè)值得投資者的長(zhǎng)期關(guān)注和布局。

短期來(lái)看，A股醫(yī)藥的行情演繹主要發(fā)生在春節(jié)以后，上漲從初期的AI醫(yī)療逐漸轉(zhuǎn)換至產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)更強(qiáng)的真創(chuàng)新方向，即具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯支撐的中國(guó)真創(chuàng)新醫(yī)藥資產(chǎn)的價(jià)值重估。對(duì)此，我們有幾點(diǎn)理解：一是，產(chǎn)業(yè)端的變化是在過(guò)去三年甚至更長(zhǎng)時(shí)間逐漸演進(jìn)和發(fā)展的，最近兩三年以海外授權(quán)交易金額為代理變量的中國(guó)創(chuàng)新能力和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力被市場(chǎng)更清晰和直觀地認(rèn)識(shí)到。但是這些變化在2024年并沒(méi)有被市場(chǎng)定價(jià)，而進(jìn)入到2025年，隨著非常多的利空因素已經(jīng)被充分定價(jià)、產(chǎn)業(yè)政策對(duì)真創(chuàng)新更明確的支持以及中國(guó)真創(chuàng)新的不斷驗(yàn)證，我們看到市場(chǎng)對(duì)真創(chuàng)新資產(chǎn)的估值進(jìn)行了快速的估值修復(fù)。二是，近期不斷有年報(bào)披露和業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、也有新的合作交易誕生，無(wú)一不在增強(qiáng)投資人對(duì)醫(yī)藥創(chuàng)新方向的信心。另外，臨近年內(nèi)重要的腫瘤領(lǐng)域?qū)W術(shù)會(huì)議召開(kāi)，不少創(chuàng)新藥企的核心產(chǎn)品會(huì)在這次會(huì)議上有關(guān)鍵數(shù)據(jù)讀出，也構(gòu)成了短期的行情催化。三是，去年四季度以來(lái)，不斷有支持真創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期在發(fā)酵，無(wú)論是集采優(yōu)化還是多元支付和鼓勵(lì)創(chuàng)新的政策，都有可喜的進(jìn)展。國(guó)家層面，我們看到高規(guī)格的促進(jìn)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、深化藥品醫(yī)療器械監(jiān)管改革促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)；同時(shí)，我們也看到北京市、深圳市分別出臺(tái)了地方層面支持創(chuàng)新藥械高質(zhì)量發(fā)展的具體措施。四是，從海外視角來(lái)看，不少跨國(guó)大藥企的管線資產(chǎn)都來(lái)自于對(duì)外收購(gòu)，而中國(guó)創(chuàng)新藥企憑借著工程師紅利和臨床推進(jìn)優(yōu)勢(shì)造就了越來(lái)越多兼具性價(jià)比和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的藥物分子，自然更能獲得跨國(guó)藥企的青睞，這也是標(biāo)普生物科技指數(shù)近期表現(xiàn)不佳的重要原因。

另外，我們也非常關(guān)注貿(mào)易摩擦對(duì)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的影響。一方面，美國(guó)出口關(guān)稅的影響，目前藥品仍處于豁免狀態(tài)，未來(lái)或只有原料藥板塊會(huì)受到一定的影響。而反過(guò)來(lái)，相對(duì)受益的主要是血制品、器械耗材、科學(xué)儀器、人工晶體等領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代。另一方面，我們看到今年以來(lái)藥企的資產(chǎn)收購(gòu)行為依然非?；钴S，但是我們也需要密切跟蹤，在當(dāng)前極高的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易政策不確定下，海外藥企是否會(huì)調(diào)整資本開(kāi)支和資產(chǎn)投資的計(jì)劃。

中長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，一方面，我們自上而下測(cè)算，未來(lái)十年醫(yī)?；鹬С瞿軌蚓S持在年化6%的增速，即醫(yī)藥行業(yè)總體呈現(xiàn)穩(wěn)健成長(zhǎng)、且能保持長(zhǎng)期快于GDP增速的成長(zhǎng)，醫(yī)藥板塊整體市值占比中樞應(yīng)能持續(xù)上移，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主要關(guān)注醫(yī)?；痱v籠換鳥(niǎo)的方向和多元支付體系尤其是商業(yè)健康險(xiǎn)增量支付的方向。另一方面，我們看到日本在老齡化壓力下，政策層面不僅持續(xù)進(jìn)行藥品降價(jià)且本土的醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)值持續(xù)萎縮，盡管如此，日本的醫(yī)藥一級(jí)行業(yè)指數(shù)、特別是其中的創(chuàng)新藥械標(biāo)的，相對(duì)于東證指數(shù)有長(zhǎng)期持續(xù)的超額收益。

總的說(shuō)來(lái)，國(guó)家醫(yī)保局多次表態(tài)“支持真創(chuàng)新、真支持創(chuàng)新”，無(wú)論是去年把醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展視為新質(zhì)生產(chǎn)力的重要組成部分，還是從宏觀層面把醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)視為新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)而予以大力支持，我們看到國(guó)家支持醫(yī)藥行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)度是清晰無(wú)疑的。而沿著政策鼓勵(lì)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的方向，我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的主線投資機(jī)會(huì)依然集中在創(chuàng)新和出海邏輯下的真創(chuàng)新資產(chǎn)。

張羽翔

鵬華基金指數(shù)與量化投資部基金經(jīng)理

從中長(zhǎng)期看，當(dāng)以新質(zhì)生產(chǎn)力推動(dòng)的要素重組，實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的提升，經(jīng)濟(jì)的供給邊界大幅擴(kuò)張，在此條件下的消費(fèi)擴(kuò)張，潛力大，后勁足，消費(fèi)升級(jí)將免于成本、通脹等因素的掣肘，實(shí)現(xiàn)迭代產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的正循環(huán)。看好短暫關(guān)稅沖擊后的港股通消費(fèi)板塊的投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行平穩(wěn)，1-2月生產(chǎn)、消費(fèi)、投資指標(biāo)均現(xiàn)邊際改善，其中社零同比增長(zhǎng)4.0%，餐飲收入維持4.3%高增速，《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》推動(dòng)服務(wù)消費(fèi)持續(xù)發(fā)力。在“特朗普2.0”時(shí)代下，今年對(duì)外貿(mào)易或?qū)⒚媾R更多不利因素。因此，中國(guó)政府更加重視擴(kuò)大內(nèi)需，尤其是提振消費(fèi)需求，以抵消出口面臨的潛在影響并穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。3月5日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)在十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議上作2025年政府工作報(bào)告，重申了政府工作的首要任務(wù)，強(qiáng)調(diào)要使內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，并提到要實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)。當(dāng)前，我國(guó)居民消費(fèi)的轉(zhuǎn)型升級(jí)的到來(lái)，存在兩個(gè)對(duì)于消費(fèi)的有利因素：一是在經(jīng)過(guò)近80年的建設(shè)后，我國(guó)的生產(chǎn)能力歷史性增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生性規(guī)律正在推動(dòng)需求側(cè)共同轉(zhuǎn)型升級(jí)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)動(dòng)能的新均衡。二是由于海外逆全球化擾動(dòng)短期難以消除，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)持續(xù)承壓，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的外需環(huán)境面臨諸多不確定，也要求內(nèi)需作為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的壓艙石，發(fā)揮更大的作用。未來(lái)，我國(guó)居民消費(fèi)的轉(zhuǎn)型升級(jí)的展望，潛力大、后勁足：從短期看，居民消費(fèi)的提振主要是消費(fèi)信心的提振，包括增強(qiáng)消費(fèi)能力、擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境和完善社會(huì)保障等。從中長(zhǎng)期看，當(dāng)以新質(zhì)生產(chǎn)力推動(dòng)的要素重組，實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的提升，經(jīng)濟(jì)的供給邊界大幅擴(kuò)張，在此條件下的消費(fèi)擴(kuò)張，潛力大，后勁足，消費(fèi)升級(jí)將免于成本、通脹等因素的掣肘，實(shí)現(xiàn)迭代產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的正循環(huán)?？春枚虝宏P(guān)稅沖擊后的港股通消費(fèi)板塊的投資機(jī)會(huì)。

寇斌權(quán)

鵬華基金指數(shù)與量化投資部基金經(jīng)理

隨著春季行情告一段落，紅利指數(shù)在科技板塊隨海外市場(chǎng)同步振蕩中逐步收復(fù)年初以來(lái)的回撤，在海外關(guān)稅政策的余震和不確定性中，短期利好基本面良好的高股息防御類資產(chǎn)。

海外市場(chǎng)政策的不確定性在季初和季末都對(duì)市場(chǎng)造成了一定沖擊，一季度市場(chǎng)先抑后揚(yáng)，在AI、機(jī)器人等科技行業(yè)國(guó)內(nèi)與海外的技術(shù)差距大幅縮小甚至部分細(xì)分領(lǐng)域反超海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)和海外投資者對(duì)于中國(guó)科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅上升；DeepSeek-V3/R1開(kāi)源模型帶來(lái)的從個(gè)人到企業(yè)的科技平權(quán)，不僅大幅降低了中小型企業(yè)AI賦能的門檻，同時(shí)也對(duì)于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型企業(yè)提供了應(yīng)用場(chǎng)景賦能，帶動(dòng)了一季度的科技股行情。而隨著春季行情告一段落，紅利指數(shù)在科技板塊隨海外市場(chǎng)同步振蕩中逐步收復(fù)年初以來(lái)的回撤，在海外關(guān)稅政策的余震和不確定性中，短期利好基本面良好的高股息防御類資產(chǎn)。

展望后市，海外關(guān)稅政策對(duì)全球貿(mào)易和供應(yīng)鏈的沖擊會(huì)是二季度最大的不確定性因素，四月份年報(bào)季，在回歸基本面的同時(shí)也會(huì)關(guān)注企業(yè)盈利能力受到的沖擊程度，綜上自由現(xiàn)金流指標(biāo)一方面是企業(yè)回購(gòu)、分紅的先行指標(biāo)，現(xiàn)金流健康的企業(yè)擁有更高的分紅潛力；另一方面也反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況在劇烈沖擊下的資金周轉(zhuǎn)安全性，更加考驗(yàn)企業(yè)的盈利能力的韌性、產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)應(yīng)的定價(jià)權(quán)。而隨著關(guān)稅沖擊和海外科技股的回調(diào)對(duì)港股和A股的傳導(dǎo)效應(yīng)減弱之后，真正具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的科技成長(zhǎng)企業(yè)的估值性價(jià)比會(huì)重新顯現(xiàn)、可以逐步進(jìn)行配置。

多元資產(chǎn)

鄭科

鵬華基金首席資產(chǎn)配置官

資產(chǎn)配置與基金投資部總經(jīng)理

投資者需要做的是堅(jiān)定信心，保持權(quán)益的正暴露。結(jié)構(gòu)上，新質(zhì)生產(chǎn)力是主線，而非科技。市場(chǎng)脈絡(luò)可能向周期、制造、新消費(fèi)演繹。

人工智能時(shí)代下的新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，構(gòu)成了市場(chǎng)中短期邏輯的主線。承前啟后，權(quán)益市場(chǎng)如火如荼的演繹著牛市，無(wú)論是A股還是港股。而牛市初期必然面臨的業(yè)績(jī)疑慮，在散戶特征的市場(chǎng)中表現(xiàn)為整理或調(diào)整。較之可能出現(xiàn)的牛市再次逼空，并不十分重要，投資者需要做的是堅(jiān)定信心，保持權(quán)益的正暴露。結(jié)構(gòu)上，新質(zhì)生產(chǎn)力是主線，而非科技。市場(chǎng)脈絡(luò)可能向周期、制造、新消費(fèi)演繹。同時(shí)，時(shí)代賦予契機(jī)，美債問(wèn)題的烈度史無(wú)前例，黃金的大幅重估反映出貨幣體系的崩解。

張佳

鵬華基金穩(wěn)定收益投資部總經(jīng)理

我們相信在宏觀政策推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)向好的趨勢(shì)不會(huì)改變，也會(huì)推動(dòng)企業(yè)盈利溫和回升，權(quán)益市場(chǎng)也會(huì)有相應(yīng)的投資價(jià)值。我們看好價(jià)值風(fēng)格的表現(xiàn)，會(huì)以價(jià)值特別是紅利風(fēng)格作為底倉(cāng)配置。此外，在彈性倉(cāng)位上，也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注科技成長(zhǎng)與消費(fèi)復(fù)蘇的投資機(jī)會(huì)。

國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)近期波動(dòng)較大，但我們認(rèn)為政策面與經(jīng)濟(jì)基本面正逐步形成支撐合力，市場(chǎng)有望企穩(wěn)回升。從基本面來(lái)看，2025年1、2月份整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底企穩(wěn)的跡象明顯，我們相信一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也會(huì)持續(xù)印證。從政策面來(lái)看，今年的宏觀政策取向更加積極有為。財(cái)政政策持續(xù)加力提效：赤字率提高至4%，特別國(guó)債及專項(xiàng)債規(guī)模都有所增長(zhǎng)，重點(diǎn)投向民生、基建和消費(fèi)領(lǐng)域。貨幣政策適度寬松，保持流動(dòng)性充裕，降低融資成本并定向支持科創(chuàng)、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域。同時(shí)，加強(qiáng)政策協(xié)同與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，持續(xù)推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)與投資效益提升，同時(shí)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)住樓市股市。我們相信，在這樣的宏觀政策推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)向好的趨勢(shì)不會(huì)改變，也會(huì)推動(dòng)企業(yè)盈利溫和回升，權(quán)益市場(chǎng)也會(huì)有相應(yīng)的投資價(jià)值。我們看好價(jià)值風(fēng)格的表現(xiàn)，會(huì)以價(jià)值特別是紅利風(fēng)格作為底倉(cāng)配置。此外，在彈性倉(cāng)位上，也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注科技成長(zhǎng)與消費(fèi)復(fù)蘇的投資機(jī)會(huì)。

李悅

鵬華基金國(guó)際業(yè)務(wù)部基金經(jīng)理

目前，美債收益率曲線變陡，特朗普政府的關(guān)稅政策損害了美元信用，也使得長(zhǎng)端美債被拋售，市場(chǎng)所面臨的潛在不確定性依然較高。港股方面，盈利穩(wěn)定并具備抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力的紅利資產(chǎn)仍是“市場(chǎng)阻力最小的方向”，具有消費(fèi)屬性的港股互聯(lián)網(wǎng)長(zhǎng)期投資價(jià)值未變。

展望2025年4月，美股方面，交易主線將聚焦于特朗普關(guān)稅政策及其對(duì)美國(guó)及全球貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)和通脹的沖擊。特朗普于4月2日公布了所謂“對(duì)等關(guān)稅”計(jì)劃，對(duì)所有進(jìn)口關(guān)稅加征10%的基準(zhǔn)關(guān)稅，對(duì)歐印日韓的關(guān)稅稅率在20~30%區(qū)間，對(duì)中國(guó)的關(guān)稅也不斷升級(jí)，全球經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)及美國(guó)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)顯著提升，后續(xù)各國(guó)將與美國(guó)展開(kāi)談判或報(bào)復(fù)。目前，美債收益率曲線變陡，特朗普政府的關(guān)稅政策損害了美元信用，也使得長(zhǎng)端美債被拋售，而代表貨幣政策預(yù)期的兩年期美債收益率在衰退預(yù)期下的作用下則不斷下行，市場(chǎng)所面臨的潛在不確定性依然較高。我們將控制美股倉(cāng)位，更多聚焦于估值較低、現(xiàn)金流較好、成長(zhǎng)確定性強(qiáng)的美股標(biāo)的。

港股方面，鑒于出口可能受到較大影響，政府將加大逆周期調(diào)節(jié)政策力度，對(duì)沖外部關(guān)稅沖擊并提振內(nèi)需消費(fèi)，國(guó)家隊(duì)也入場(chǎng)擔(dān)負(fù)起資本市場(chǎng)維穩(wěn)的職責(zé)，但后續(xù)中美貿(mào)易戰(zhàn)仍有向其他領(lǐng)域蔓延的可能性?？紤]到外部壓力下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)低位波動(dòng)，高增長(zhǎng)、高景氣的行業(yè)相對(duì)稀缺，以行業(yè)景氣為錨博取超額收益的難度提升，此時(shí)市場(chǎng)更傾向于投資紅利資產(chǎn)以追求確定性，疊加特朗普關(guān)稅戰(zhàn)使得地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯抬升，人民幣的潛在波動(dòng)較以往更為劇烈，這使得盈利穩(wěn)定并具備抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力的紅利資產(chǎn)仍是“市場(chǎng)阻力最小的方向”。此外，具有消費(fèi)屬性的港股互聯(lián)網(wǎng)，作為平臺(tái)公司，相對(duì)消費(fèi)品也具有更強(qiáng)的盈利韌性，而且DeepSeek等性價(jià)比模型的出現(xiàn)明顯改善了全球資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)科技股的預(yù)期，重新賦予了港股互聯(lián)網(wǎng)成長(zhǎng)性和敘事能力，其長(zhǎng)期投資價(jià)值沒(méi)有改變。

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