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獨(dú)立稀缺穿透

夯實(shí)質(zhì)量底盤、講好特色故事

作者：楚逸

編輯：陳晨

風(fēng)品：李莉

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

充分選擇，才會(huì)凸顯充分價(jià)值。

隨著2025年3月蜜雪冰城的上市，新茶飲四巨頭終于齊聚港交所，不過各家悲歡似乎并不想通。

以蜜雪冰城為例，發(fā)行價(jià)202.5港元，上市當(dāng)日不僅打破“上市即破發(fā)”魔咒，還暴漲43.21%，最終收于290港元。此后整體震蕩走強(qiáng)，截至2025年4月25日收于468.8港元，較發(fā)行價(jià)累增131.5%，市值1780億港元。古茗也不遑多讓，2025年2月上市、發(fā)行價(jià)9.94港元，最新收盤價(jià)21.6港元，較發(fā)行價(jià)累漲117.3%，市值513.7億港元。

玩味的是，相較“后浪”的耀人光芒，“前輩”奈雪的茶、茶百道股價(jià)熱度遜色了不少。先說“新茶飲第一股”奈雪，2021年6月上市發(fā)行價(jià)19.8港元，截至2025年4月25日收盤價(jià)0.97港元，較發(fā)行價(jià)幾乎“腳趾斬”，市值僅剩16.51億港元。據(jù)百度股市通，僅2025年內(nèi)就累跌28.68%。

“第二股”茶百道，2024年4月23日以發(fā)行價(jià)17.5港元登陸港交所，上市首日即破發(fā)，收于12.41港元，較發(fā)行價(jià)跌29.09%。此后整體呈震蕩下行態(tài)勢(shì)，截至2025年4月25日股價(jià)收于8.38港元，較發(fā)行價(jià)累跌超30%，市值僅剩123.8億港元，2025年內(nèi)累跌23.2%。

一定意義上來講，奈雪的茶與其他三者有所不同，雖近年放開了加盟，整體仍以直營(yíng)為主。在該前提下，茶百道在剩余“新茶飲三強(qiáng)”中表現(xiàn)落后就該有所反思了。恰逢上市一周年，面對(duì)冷遇或正是一個(gè)盤點(diǎn)契機(jī)。究竟有哪些短板、市場(chǎng)在躊躇什么呢？

業(yè)績(jī)掉隊(duì)、低市盈率預(yù)期

LAOCAI

資本圈有一句至理名言：投資的本質(zhì)是預(yù)期藝術(shù)。股價(jià)不振，歸根結(jié)底要在基本面找答案。

就在上月末，茶百道2024年報(bào)亮相：營(yíng)收同比減少13.78%至49.18億元，歸母凈利減少58.55%至4.72億元，毛利率減少3.22個(gè)百分點(diǎn)至31.21%，凈利率減少10.42個(gè)百分點(diǎn)至9.75%。

營(yíng)利雙降，盈利水平大滑，作為上市以來首個(gè)年度秀場(chǎng)，成績(jī)單難言出彩。2024上半年，公司營(yíng)收同比減少9.95%至23.96億元，歸母凈利減少59.7%至2.37億元，毛利率減少3.38個(gè)百分點(diǎn)至31.72%，凈利率減少12.42個(gè)百分點(diǎn)至9.96%。對(duì)比來看，下半年?duì)I收環(huán)增、凈利環(huán)降，凈利率環(huán)增、毛利率環(huán)降。

若拉長(zhǎng)時(shí)間線，早在上市前盈利增速就有放緩跡象。2020年-2023年?duì)I收10.8億元、36.44億元、42.32億元、57.04億元，對(duì)應(yīng)增速237.4%、16.12%、34.8%；歸母凈利2.006億元、7.558億元、9.543億元、11.39億元，對(duì)應(yīng)增速276.82%、26.26%、19.37%。毛凈利率分別為36.73%、35.7%、34.41%、34.43%；22.05%、21.36%、22.8%、20.17%。

若對(duì)比競(jìng)品，以2024年為例，蜜雪冰城營(yíng)收248.29億元，同比增長(zhǎng)22.3%，歸母凈利44.37億元，同比速41.41%；毛利率32.46%，同比增長(zhǎng)2.9個(gè)百分電；凈利率17.94%增長(zhǎng)2.24個(gè)百分點(diǎn)。古茗營(yíng)收87.91億元，同比增長(zhǎng)14.54%；歸母凈利14.79億元，同比增長(zhǎng)36.95%；毛利率30.57%，下降近0.8個(gè)百分點(diǎn)；凈利率16.99%增加2.7個(gè)百分點(diǎn)。

整體看，茶百道毛凈利率有一定優(yōu)勢(shì)，但營(yíng)利規(guī)模最小，也是唯一下滑的企業(yè)。這些失速掉隊(duì)表現(xiàn)自然會(huì)影響市場(chǎng)信心。

國(guó)泰海通研報(bào)預(yù)計(jì)公司2025-2027年對(duì)應(yīng)PE（市盈率）分別為17/16/14x。中國(guó)銀河則預(yù)計(jì)古茗2025-2027對(duì)應(yīng)PE估值為21x/18x/15x，蜜雪冰城為30X、26X、23X。

行業(yè)分析師王婷妍表示，市盈率高的股票，通常反映市場(chǎng)對(duì)其未來盈利增長(zhǎng)的樂觀預(yù)期，反之則預(yù)期相對(duì)保守，而信心缺失又會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)上。

規(guī)模VS質(zhì)量

門店量、銷售費(fèi)齊漲

LAOCAI

治病要治本，刨樹要刨根，想提振業(yè)績(jī)同理。

公開資料顯示，茶百道成立于2008年，第一家門店開在四川成都，價(jià)格8-23元區(qū)間，定位偏中端市場(chǎng)。依靠加盟大舉開店，逐步覆蓋大部城市，并從加盟費(fèi)、品牌管理費(fèi)、供應(yīng)鏈搭建等中獲利。

據(jù)招股書，2021年末-2023年末，茶百道有5070家、6352家、7795家加盟店，均占同期門店總數(shù)的99%以上。從收入看，加盟店貢獻(xiàn)比達(dá)99.2%、99.2%、99.5%，直營(yíng)店僅為0.5%、0.6%、0.5%。產(chǎn)品及服務(wù)性質(zhì)方面，銷售貨品及設(shè)備貢獻(xiàn)95%、95%、94.6%收入，特許權(quán)使用費(fèi)及加盟費(fèi)收入貢獻(xiàn)4.1%、4%、4.4%。

可以說，加盟商是茶百道業(yè)務(wù)的核心支撐，背后是整個(gè)賽道的增量爆發(fā)紅利。

然而，再牛的風(fēng)口也有消退的時(shí)候。據(jù)艾媒咨詢分析，新式茶飲業(yè)已從初期的快速擴(kuò)張、激烈爭(zhēng)奪份額的“跑馬圈地”階段，過渡至注重精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的存量競(jìng)爭(zhēng)階段。新式茶飲產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象突出，行業(yè)內(nèi)卷加劇，市場(chǎng)空間趨于相對(duì)飽和狀態(tài)。預(yù)計(jì)未來幾年，新式茶飲市場(chǎng)規(guī)模將維持小幅但穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

一句話，規(guī)模速度退場(chǎng)，質(zhì)量特色登臺(tái)，從業(yè)者必須調(diào)整打法。

聚焦茶百道，將擴(kuò)張目標(biāo)轉(zhuǎn)向下沉和海外市場(chǎng)。據(jù)招股書，截至2023年12月31日，四線及以下城市共有1732家門店，占比22.2%，2022年同期為19.7%。

到了2024年，茶百道進(jìn)一步調(diào)整策略，加大對(duì)加盟商的政策支持以及出售貨品及設(shè)備的優(yōu)惠力度，并通過提供物料銷售補(bǔ)貼與加盟商共同承擔(dān)營(yíng)銷活動(dòng)支出。由此帶來的體量擴(kuò)張效果可圈可點(diǎn)，2024年末加盟商從5538家增至5742家，加盟店量從7795家增至8382家。2024年，向加盟商銷售貨品以及設(shè)備收入占比為94.60%。

同時(shí)，通過數(shù)字化營(yíng)銷、IP營(yíng)銷、跨界合作、藝人代言及周年慶活動(dòng)等，持續(xù)擴(kuò)大品牌聲量及影響力。截至2024年末，茶百道品牌相關(guān)主要話題于主流社交公眾信息平臺(tái)（如微博、抖音、小紅書等）閱讀╱播放量累計(jì)達(dá)149億次；官方自媒體賬號(hào)矩陣傳播達(dá)19億次；通過廣告投放等方式獲得曝光量超30億次。

只是，相關(guān)費(fèi)用也隨之走高。據(jù)財(cái)報(bào)，2024年茶百道分銷及銷售費(fèi)同比增長(zhǎng)201.64%至3.95億元，費(fèi)用率從2.3%增至8.03%；行政費(fèi)增長(zhǎng)21.36%至5.1億元，費(fèi)用率從7.36%提升至10.37%。疊加加盟商優(yōu)惠政策，公司銷售貨品及設(shè)備的收入同比減少14.2%至46.52億元，特許權(quán)使用費(fèi)及加盟費(fèi)收入減少7.85%至2.13億元，其他收入同比減少1.0%至5221萬元，最終總收入下滑，并擠壓了利潤(rùn)空間。

相比之下，同期蜜雪冰城的分銷及銷售費(fèi)用率為6.44%，行政費(fèi)用率為3.04%；古茗為5.45%、3.54%，均低于茶百道。

可見，轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略方面付出較大努力的同時(shí)，也暴露出成本控制、盈利能力方面的短板。是否仍在延續(xù)規(guī)模速度打法？發(fā)展質(zhì)量有無精進(jìn)處呢？

閉店量增長(zhǎng)、單店收入下降

下沉戰(zhàn)該怎么打？

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當(dāng)然，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵不在短期業(yè)績(jī)起伏，而在能否找到新增長(zhǎng)點(diǎn)和特色競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。那么茶百道找到了嗎？

從門店分布看，茶百道錨定下沉市場(chǎng)，主要是面對(duì)蜜雪冰城等偏低價(jià)茶飲品牌的挑戰(zhàn)。截至2024年末，三線城市門店從1516家提至1623家，占比從19.4%微降至19.3%，四線及以下城市店量從1732家提至2145家，占比從22.2%提升到25.6%。

考量在于，門店數(shù)量增加，單店收入?yún)s在下降。2021年新開門店當(dāng)年收入為7414元，2023年則降到5985元。盡管2024年報(bào)并未直接給出單店收入，可據(jù)深圳商報(bào)讀創(chuàng)，國(guó)泰海通研報(bào)提到，茶百道門店下沉擴(kuò)張，單店收入承壓。2024上半年新開826家門店，關(guān)閉245家，閉店率6.2%，上年同期為3%。按平均門店數(shù)計(jì)算單店收入同比減少26%，主要來自單店平均杯量的下滑，杯單價(jià)預(yù)計(jì)小個(gè)位數(shù)下滑。從同店角度，高線同店下滑幅度更大。從單店角度，由于單店收入更低的四線以下門店占比提升，拉低平均單店收入。

截至2024年末，蜜雪冰城在三線及以下城市的門店數(shù)為23858家，古茗三線城市為2668家，四線及以下城市為2423家，僅從門店體量看，茶百道下沉度仍有待提升。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，在下沉市場(chǎng)，消費(fèi)者對(duì)茶飲口味的要求相對(duì)較低，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更激烈，規(guī)模效應(yīng)對(duì)成本控制、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的重要性不言而喻。雖然茶百道2024年給予了加盟商諸多優(yōu)惠、也付出不小代價(jià)，但下沉市場(chǎng)畢竟是蜜雪冰城的主場(chǎng)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)加上同樣扶持力度加碼，想要分食難度自知。

不算多夸言。2024年，茶百道給扶持政策、給采購(gòu)優(yōu)惠，出銷售補(bǔ)貼還共擔(dān)營(yíng)銷活動(dòng)支出，力度可謂空前。然而一番努力，加盟店的閉店速度卻出現(xiàn)增長(zhǎng)，全年新開1477家加盟店，同時(shí)也終止890家加盟店，是2023年220家的4倍還多。據(jù)國(guó)泰海通證券數(shù)據(jù)，2024年茶百道閉店率為11.4%，而據(jù)國(guó)際金融報(bào)，同期蜜雪冰城閉店率為4.29%，古茗為7.49%。

放眼新茶飲賽道，下沉幾乎成了從業(yè)者尋新增量的不二選擇。本就規(guī)模落后，閉店量若再增加肯定不是好消息。轉(zhuǎn)型策略是否精準(zhǔn)、有無錯(cuò)付誤判呢？到底該如何開辟新的增長(zhǎng)路徑？

可喜改變方向比努力更重要

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客觀而言，轉(zhuǎn)型升級(jí)從不是輕松話題，牽一發(fā)動(dòng)全身，如烹小鮮如履薄冰，遠(yuǎn)非一蹴而就。問題阻點(diǎn)之外，茶百道的一些持續(xù)努力也收獲了可喜成績(jī)。

兵馬未動(dòng)，糧草先行。供應(yīng)鏈管理方面，成效可圈可點(diǎn)。據(jù)財(cái)報(bào)，茶百道各區(qū)域倉(cāng)配中心服務(wù)周邊平均配送半徑500公里的門店，約92%門店實(shí)現(xiàn)下單后次日達(dá)，約95%門店每周獲兩次或以上的配送服務(wù)。還在北京、成都等地推出41條信任交接的夜間配送路線。通過不同溫層的配送和倉(cāng)配中心設(shè)立，提供就近配送來提升時(shí)效和頻率，確保原材料新鮮高質(zhì)。

截至2024年末，茶百道對(duì)門店的水果統(tǒng)一配送已復(fù)蓋門店總數(shù)的71.7%，通過擴(kuò)大產(chǎn)地自采，及干線配送加城市配送加快遞配送，來持續(xù)優(yōu)化水果供應(yīng)鏈。2024年5月27日，茶百道原葉茶生產(chǎn)基地在福州晉安區(qū)正式投產(chǎn)，進(jìn)一步保證了茶葉原料質(zhì)量與門店飲品的穩(wěn)定出品。且前置對(duì)接進(jìn)出口環(huán)節(jié)，開發(fā)適配海外業(yè)務(wù)的點(diǎn)單系統(tǒng)，支撐全球化拓展。

截至2024年末，茶百道在韓國(guó)、馬來西亞、泰國(guó)、澳大利亞及中國(guó)香港分別開設(shè)了7家、2家、2家、2家及1家門店。同時(shí)新接入4個(gè)大平臺(tái)銷售渠道、4個(gè)權(quán)益合作渠道、8個(gè)API服務(wù)接入渠道，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)復(fù)蓋。

還搭建了創(chuàng)意營(yíng)銷頁面207個(gè)，引入多元互動(dòng)玩法，門店上線率達(dá)90%，通過豐富小程序場(chǎng)景體驗(yàn)，提升了用戶互動(dòng)、消費(fèi)口碑。

具體到門店運(yùn)營(yíng)，自動(dòng)化營(yíng)建系統(tǒng)升級(jí)，AI巡檢準(zhǔn)確率達(dá)到90%，提升了門店管理效率。2024年，茶百道軟件智效超級(jí)自動(dòng)化系統(tǒng)建設(shè)被評(píng)定為2024年軟件智效領(lǐng)航者典型案例。

截至2024年底，茶百道在一線、新一線、二線、三線、四線及以下城市分布的比例分別為9.4%、25.5%、20.2%、19.3%、25.6%。全年推出60款新品，門店量同比增長(zhǎng)7.6%，注冊(cè)會(huì)員1.39億，活躍會(huì)員5929萬，粘性高于行業(yè)平均水平。且持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為35.6億元,較上年同期的7.16億元大增397%。

一番梳理可見，茶百道也懷揣用戶為本、自我進(jìn)化之心，一點(diǎn)點(diǎn)夯實(shí)產(chǎn)品、渠道、管理鏈、供應(yīng)鏈基礎(chǔ)。在查漏補(bǔ)缺中加固競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。疊加現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，留出更多騰挪空間。單從此看，包括銠財(cái)在內(nèi)，各界還應(yīng)再多一些耐心信心，讓其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型子彈再多飛一會(huì)兒。

不過還是那句話，市場(chǎng)競(jìng)品都沒閑著，大浪淘沙中，比拼的是耐力、定力、精準(zhǔn)度。瀏覽黑貓投訴，截至2025年4月25日，茶百道累計(jì)投訴量1875條，涉及喝出異物、虛假宣傳等質(zhì)疑。同時(shí)，2024年公司研發(fā)費(fèi)雖大漲105.7%，體量?jī)H3380萬元，與同期3.95億元的分銷及銷售費(fèi)、5.1億元的行政費(fèi)差距明顯。

且在營(yíng)利雙降背景下，董事、監(jiān)事及最高行政人員薪酬達(dá)到1653.6萬元，同比上升88%。除了2024年報(bào)顯示擬一般分紅每股0.2元，2024年12月茶百道還宣布派發(fā)每股0.36元人民幣的特別股息。據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)，王霄錕、劉洧宏夫婦直接間接合計(jì)持有茶百道公司超82%股份。