文源 | 源媒匯
作者 | 利晉
編輯 | 蘇淮
閩系房企“黑馬”建發(fā)股份，還在狂飆。
近日，廈門舉行了2025年第二場土拍，集中出讓4宗宅地，最終全部成交，總成交金額約88.3億元。
其中，建發(fā)是最大贏家，旗下建發(fā)房產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團(tuán)分別拿下枋湖2025P10地塊、前埔2025P08地塊，合計成交價約33.48億元。
建發(fā)也參與到熱門地塊五緣灣P09地塊的搶奪中，對手包括保利、中海、國貿(mào)等。經(jīng)過75輪爭奪，該地塊最終被保利以溢價率12.34%競得，成交樓面價約5.06萬元/㎡。
和頭部房企搶地，是建發(fā)過去幾年的常態(tài)。
2025年，建發(fā)瘋狂拿地，發(fā)生在2024年財報披露之后。面對保利、中海、華潤、招商、金茂等對手，建發(fā)一舉創(chuàng)造了三個“地王”，即成都單價地王、杭州單價地王和重慶2025年單價地王。
逆風(fēng)而行的建發(fā)，成為了新“地王收割機(jī)”。
但現(xiàn)實卻是：建發(fā)越努力，越賺不到錢，甚至虧損。
自2021年以來，建發(fā)是一邊不停拿地，一邊“流血不止”——對存貨計提減值不斷擴(kuò)大，四年間減值規(guī)模達(dá)159億元，占計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備比例達(dá)76.32%。
建發(fā)原本以為，在民營房企退潮、國央企土地投資逐漸謹(jǐn)慎的背景下，自身迎來了一個重大發(fā)展窗口，結(jié)果過往拿下每一宗高溢價地塊，都讓當(dāng)前的利潤流血不止。
每一宗地塊產(chǎn)生大額計提減值，意味著建發(fā)在土地投拓端口存在嚴(yán)重漏洞。
更深一層說明，建發(fā)執(zhí)行“大宗商品交易+房地產(chǎn)開發(fā)”的“兩條腿”經(jīng)營策略，出現(xiàn)了危機(jī)信號。在此背景下，匆忙收購紅星美凱龍，發(fā)生“踩雷”事件并不是意外。
01
閩系“黑馬”繼續(xù)狂飆
2025年，建發(fā)拿地更猛了。
新年第2天，北京迎來了開年首場土拍，出讓海淀朱房2宗純住宅用地，整個過程“廝殺”異常激烈，合計11個競買主體從下午3點半競拍到近6點，共獲得419輪競價，總成交價約182億元。
其中，經(jīng)249輪競價，建發(fā)以90.4億元拿下海淀HD00-0803-0030地塊，溢價率25.04%，樓面成本價約9.506萬元/㎡。
在這場土拍中，已經(jīng)顯露出建發(fā)2025年搶地的兇猛程度。后續(xù)，建發(fā)現(xiàn)身各大城市土拍中，其中3月下旬，僅用5天時間，便在成都、杭州、重慶三地創(chuàng)造了三個“地王”項目。
建發(fā)靠真金白銀闖入百強(qiáng)拿地榜前5名。
中指研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年1-3月，建發(fā)房產(chǎn)權(quán)益拿地金額為207億元（上年同期為47億元），僅次于中海、華潤、綠城，位居第4名。
據(jù)源媒匯統(tǒng)計，2025年至今，建發(fā)共斥資256.36億元拿下11宗地塊。其中7宗地塊有溢價，4宗底價成交地塊均在大本營廈門，3宗地塊刷新了地價紀(jì)錄。
不過，建發(fā)并不認(rèn)為自己拿的是“地王”，只是地價有點高。
在2024年財報業(yè)績會上，建發(fā)國際（注：建發(fā)房產(chǎn)控股的港股主板上市公司）新任董事會主席林偉國表示，“不存在所謂的‘地王’項目，今天的好地就是依靠儲備的高價地，優(yōu)地優(yōu)價?！?/p>
對于杭州“地王”項目，林偉國認(rèn)為，“實際地價水平比預(yù)期還要低，它的地段和稀缺性非常重要?！睂τ诔啥肌暗赝酢表椖浚Q，“拿地前已經(jīng)充分進(jìn)行深度調(diào)研，包括客戶對產(chǎn)品的定位需求，以及對預(yù)期接受的價格水平。”
這些話，其實暴露出建發(fā)投拓端存在重大隱患。
當(dāng)前，土地投資已經(jīng)不再單純是城市能級和地段稀缺性，而是優(yōu)先于銷售回款、盈利的確定性。確定性高的盈利項目，才有意愿去拿地、新開盤，這也是行業(yè)共識。
但城市能級和地段稀缺性，并不意味著盈利確定性高。
CRIC分析指出，重點23城，2023年至2024年上半年成交宅地開盤率為36.1%。多數(shù)城市開盤項目均盈利，但開盤率保持在較低水平，如深圳開盤率僅為20%，濟(jì)南、青島近一年拿地開盤項目實際開盤率不到25%。
有一種情況例外，繼續(xù)奉行“高周轉(zhuǎn)、快增長”模式的企業(yè)，為了追求規(guī)模，不賺錢的也會積極開盤。
繼續(xù)狂飆的建發(fā)，意味著當(dāng)前仍停留在上一個周期。
2021年，“黑馬”建發(fā)橫空出世，在全國各地土拍市場“大掃貨”，當(dāng)年斥資1576億元拿下114宗地塊，其中不少地塊是高溢價拿下。期間也曾因溢價過高被地方約談。
但這絲毫沒有影響建發(fā)繼續(xù)“高舉高打”。
2022年，建發(fā)斥資1030.3億元獲取土儲面積517萬㎡；2023年，斥資1320.3億元獲取土儲面積874.8萬㎡，2024年，則突然收縮了拿地規(guī)模，全年斥資695.9億元獲取土儲面積298.6萬㎡。
過去4年，建發(fā)拿地銷售比分別為72%、47.4%、63%和30.3%，差不多是行業(yè)平均水平的2-3倍。CRIC統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上述同期，百強(qiáng)房企拿地銷售比為29%、18%、21%和16%。
02
四年“流血”208億
實際上，建發(fā)成為“黑馬”、2024年收縮投資，與前董事長鄭永達(dá)密切相關(guān)。
2020年，鄭永達(dá)出任建發(fā)董事長，建發(fā)轉(zhuǎn)入激進(jìn)擴(kuò)張模式，營收從2020年的4300億元跨入2023年的7600億元。但在2024年下半年，建發(fā)的激進(jìn)擴(kuò)張策略戛然而止，重要原因是鄭永達(dá)改任建發(fā)副董事長。
盡管建發(fā)開始“糾偏”激進(jìn)擴(kuò)張留下的問題，但目前來看，沒有得到本質(zhì)上的解決。而在2024年“926”新政后，建發(fā)突然樂觀了起來。
1500億元，這是建發(fā)定下的2025年沖刺目標(biāo)。相比2024年，銷售額同比增長12.35%、約200個億。
林偉國認(rèn)為，建發(fā)房產(chǎn)還在全力沖刺階段，“盡管環(huán)境存在不確定性，但2025年建發(fā)仍然希望能夠?qū)崿F(xiàn)市場規(guī)模達(dá)到1500億元的目標(biāo)，并且保持增長，我們需要全力增長?！?/p>
放眼整個行業(yè)，鮮有敢于制定開發(fā)業(yè)務(wù)增長目標(biāo)的企業(yè)。比如，越秀地產(chǎn)2025年銷售目標(biāo)是同比增長5%左右，龍湖、華潤中長期目標(biāo)是經(jīng)營性業(yè)務(wù)占比五五開。
在規(guī)模與利潤之間，建發(fā)“閉眼”選擇了規(guī)模。
早在2024年中期業(yè)績會上，建發(fā)房產(chǎn)“增收不增利”的現(xiàn)狀，備受投資者關(guān)注。
對此，時任總裁林偉國表示，“拿地預(yù)期利潤率為8%左右，2023年下半年和2024年上半年到現(xiàn)在賣的這些來看，會比拿地時的利潤預(yù)期要略低一些，這是現(xiàn)存的一個狀況。”
這意味著，建發(fā)有清楚的自知。
過去4年，建發(fā)整體營收呈現(xiàn)“先升后降”的趨勢。盡管總額回歸到7000億元出頭，但兩大主營業(yè)務(wù)走勢對比鮮明，供應(yīng)鏈運營從峰值6963億元跌到5089億元，房地產(chǎn)一步步從963億元翻了近一倍至1846億元。
建發(fā)追求規(guī)模的效果，立竿見影?？硕鸢購?qiáng)房企銷售排名中，建發(fā)從2021年的第18名，沖到了2024年的第7名。
但代價更加沉重——盈利能力不斷弱化，下滑速度超預(yù)期。2021年至2024年，建發(fā)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤率從11.57%跌至5.51%，凈利潤率從8.07%跌至3.01%。
盈利能力弱化有兩個重要原因：一是建發(fā)大舉拿地沖規(guī)模遭到了反噬，導(dǎo)致大規(guī)模存貨計提減值；二是聯(lián)發(fā)集團(tuán)近兩年虧損嚴(yán)重，歸母凈利潤合計虧損多達(dá)36.3億元。
過去4年，建發(fā)計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備總額高達(dá)208.4億元，其中存貨計提跌價準(zhǔn)備總額約159億元，占比76.32%。而計提資產(chǎn)減值，導(dǎo)致建發(fā)四年間歸母凈利潤減少了多達(dá)91.97億元，占到期內(nèi)歸母凈利潤的1/3。
進(jìn)一步來看，累計計提減值準(zhǔn)備前5個項目為宿遷譽璟灣、江陰珺和府、江陰天敔灣、廈門臻華府和佛山三堂錦園，減值金額分別為11.9億元、8.1億元、6.5億元、6.5億元、5.8億元。
若按照拿地價計算，宿遷譽璟灣折損率為52.12%，江陰珺和府折損率約42.7%，佛山三堂錦園折損率為27.8%，廈門臻華府、江陰天敔灣分別為24.3%和19.2%。
另有消息稱，在杭州，建發(fā)2023年幾乎跟隨綠城浙江戰(zhàn)略進(jìn)行投資，但在2024年開始跟丟了。
折損如此嚴(yán)重，意味著建發(fā)投拓能力存在重大問題。換句話說，為了沖刺規(guī)模，建發(fā)甚至不顧及后果。
而這只是建發(fā)投拓策略的一個縮影。
03
“踩雷”紅星美凱龍
2023年6月，年內(nèi)家居行業(yè)最大一筆收購案正式落地。建發(fā)以62.86億元買下紅星美凱龍約13.04億股A股股份，約占美凱龍總股本的29.95%。
建發(fā)的業(yè)務(wù)版圖延伸到了家居賣場。
這筆交易，為建發(fā)創(chuàng)造了約95.22億元的歸母重組收益，使得公司全年歸母凈利潤翻了一倍至131億元。但這只是短利，拉長時間來看，卻是一個雷。
2023年1月12日評估基準(zhǔn)日時，美凱龍估值股價為4.56元-6.31元/股，交易最終確定價為4.82元/股，但完成交割時股價跌至2.5元/股以下。
建發(fā)拿到美凱龍股權(quán)時，價值已經(jīng)跌沒了一半。
況且，重組收益是交易所致的利益，不能創(chuàng)造現(xiàn)金流。而美凱龍的虧損現(xiàn)狀，加上資金減值，致使建發(fā)“流血不止”。
2023年僅第四季度，美凱龍歸母凈利潤虧損便達(dá)到19億元，導(dǎo)致建發(fā)合并歸母凈利潤減少5.63億元。
2024年，建發(fā)家居商場運營業(yè)務(wù)收入77.76億元，利潤卻虧損多達(dá)36.9億元，凈利潤虧損32.53億元，歸母凈利潤虧損9.03億元。
截圖來源于建發(fā)股份財報
虧損很重要的一個源頭，也是計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備：2023年為12.71億元、2024年為11.77億元，合計約24.48億元，占建發(fā)期內(nèi)計提資產(chǎn)減值比例約18.86%。若按收購價計算，這筆交易當(dāng)前折損率約39%。
更重要的一點，美凱龍的財務(wù)數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重核算錯誤。
2024年3月，財政部對美凱龍原董事長車建興進(jìn)行了行政處罰，理由是：美凱龍所屬兩家子公司旗下房產(chǎn)資產(chǎn)計入錯誤會計項目，導(dǎo)致2022年多計入投資性房產(chǎn)24.75億元、年初未分配利潤14.26億元等，少計入累計折舊4.06億元、主營業(yè)務(wù)成本0.29億元等。
截圖來源于財政部處罰決定書
這些事實都說明，不只是投拓能力較差，在盡調(diào)流程上，建發(fā)也存在重大漏洞。
或許，建發(fā)真的急了。
從建發(fā)的經(jīng)營策略來看，供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)有著長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但核心是沒有盈利，2021年至2024年，該項業(yè)務(wù)收入雖然超過5000億元，但利潤率不超1%，凈利潤率一直不足0.07%。
房地產(chǎn)這個相對“暴利”的行業(yè)，被建發(fā)視為“第二條腿”，過去給公司貢獻(xiàn)的利潤、凈利潤，基本是供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)的2倍左右。
但進(jìn)入下行周期后，建發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤不斷弱化、縮水，盡管2023年、2024年凈利潤貢獻(xiàn)超過50億元，但歸母凈利潤僅為1.91億元和3.43億元。
房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入超過1846億元，但進(jìn)入自己口袋的收益只有3.4億元。顯然，建發(fā)急需另一項重要的利潤來彌補(bǔ)主營業(yè)務(wù)。
匆忙之下，建發(fā)踩中了美凱龍這個雷。
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