2025年初，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)走弱，多數(shù)人對(duì)全年的投資“錢景”心懷忐忑。而本人當(dāng)時(shí)在秦圈發(fā)文《 》明確表述：盡管我們?cè)?2025 年面對(duì)全球地緣政治變幻莫測(cè)、國(guó)內(nèi)外政策的變化難以預(yù)測(cè)，但在國(guó)內(nèi)配置確定具備未來長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)與領(lǐng)域，例如：剛需消費(fèi)——含白酒、牛奶、飲料、零食等等的佼佼者，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)——人口老齡化的大趨勢(shì)下保險(xiǎn)、養(yǎng)老、健康護(hù)理等細(xì)分行業(yè)的優(yōu)秀公司，加上科技應(yīng)用領(lǐng)軍公司 …… 則前景可期。
事實(shí)上，今年以來，全球市場(chǎng)“東升西降”的趨勢(shì)非常明顯，而配置了上述三大賽道的投資人都已經(jīng)不同程度上有了好的收獲。
那么下一階段該如何繼續(xù)實(shí)現(xiàn)“躺贏”？
不少投資人按照慣性思維，認(rèn)為應(yīng)跟隨過去一段時(shí)間的強(qiáng)者——銀行板塊以期再續(xù)輝煌。而實(shí)際上，2024年整年持續(xù)走強(qiáng)的“風(fēng)口”板塊確實(shí)是在過去10年間長(zhǎng)期巋然不動(dòng)的五大銀行。全年中農(nóng)工建交五大行漲幅均已超過40%，其中工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行累計(jì)漲幅超過50%。
今年以來，銀行板塊的漲勢(shì)也在延續(xù)。不過，我認(rèn)為已經(jīng)沉積了四年之久的剛需消費(fèi)行業(yè)中的白酒賽道，更值得我們寄予“實(shí)現(xiàn)躺贏”的厚望。
銀行板塊的當(dāng)前邏輯與未來機(jī)會(huì)
銀行大象起舞背后，我認(rèn)為與國(guó)有大行的高股息、高分紅直接相關(guān)。機(jī)構(gòu)資金、特別是保險(xiǎn)資金，在長(zhǎng)期利率持續(xù)走低的宏觀背景下，為了匹配資產(chǎn)長(zhǎng)端的穩(wěn)定收益，持續(xù)大量配置銀行股票以期獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅回報(bào)。一語蔽之，就是把銀行股票作為傳統(tǒng)上需要配置的長(zhǎng)期債券的替代品，于是，保險(xiǎn)資金的新行為，改變了二級(jí)市場(chǎng)銀行股票的供需關(guān)系，導(dǎo)致銀行股價(jià)持續(xù)大漲。
而銀行股作為典型的順周期資產(chǎn)，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。人們也預(yù)期政策持續(xù)加碼（如擴(kuò)內(nèi)需、地產(chǎn)支持等），信貸需求回升可能改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量，息差壓力或邊際緩解。
同時(shí)，銀行板塊分紅率高（普遍4%～5%），符合當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“紅利策略”的偏好。
然而，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不足可能導(dǎo)致不良貸款率繼續(xù)上升；同時(shí)利率下行環(huán)境下凈息差進(jìn)一步承壓，盈利增長(zhǎng)空間受限。
實(shí)際情況是，2023年國(guó)內(nèi)GDP實(shí)際增速5.2%低于市場(chǎng)預(yù)期的5.5%，企業(yè)投資意愿下降，個(gè)人消費(fèi)信貸收縮，導(dǎo)致銀行貸款增速下滑（2023年新增人民幣貸款同比少增1.3萬億元）。
經(jīng)濟(jì)下行周期中，實(shí)體企業(yè)（尤其是周期性行業(yè)）經(jīng)營(yíng)水平下降，推高不良貸款率（2023年末商業(yè)銀行不良率1.59%，但部分中小銀行超過2%）。 特別是房企債務(wù)風(fēng)暴導(dǎo)致銀行對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率明顯上升。而同時(shí)，利率市場(chǎng)化與不對(duì)稱降息持續(xù)擠壓銀行的利差收入。
銀行業(yè)中公認(rèn)的優(yōu)等生招商銀行剛公布2024年的年度報(bào)告，報(bào)告中揭示：2024年，招行實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3374.88億元，同比下降0.48%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1483.91億元，同比增長(zhǎng)1.22%。其中實(shí)現(xiàn)凈利息收入2112.77億元，同比下降1.58%（全年凈息差1.98%，同比下降17個(gè)基點(diǎn)）；面向高端零售客戶的財(cái)富管理中間業(yè)務(wù)收入也較上一年出現(xiàn)明顯下降，靠著因?qū)嶋H利率走低而火熱的債券市場(chǎng)收益而勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)非利息凈收入1262.11億元，同比僅增長(zhǎng)1.41%。
根據(jù)招行最新年報(bào)，2024年四季度不良余額656.1億比三季報(bào)的635.57億上升了20.53億，不良率0.95%比三季報(bào)的0.94%上升了0.01個(gè)百分點(diǎn)。關(guān)注貸款余額890.8億比三季報(bào)的881.31億元增加了9.49億，關(guān)注率1.29%比三季報(bào)的1.3%下降了0.01個(gè)百分點(diǎn)。
無論從環(huán)比看還是同比看，目前招行的資產(chǎn)質(zhì)量只能說是穩(wěn)定的。特別是零售信貸的資產(chǎn)質(zhì)量壓力保持高位。年報(bào)披露公司口徑新生成不良率1.05%比三季報(bào)的1.02%上漲了0.03個(gè)百分點(diǎn)，同比的1.03%上升了0.02個(gè)百分點(diǎn)。
從正常貸款遷徙率看，招行的資產(chǎn)質(zhì)量壓力依然較大。2024年招行正常貸款的遷徙率1.39%比2023年的1.21%上升了0.18個(gè)百分點(diǎn)。
綜合招行的正常貸款遷徙率，不良生成和關(guān)注貸款情況看，招行的資產(chǎn)質(zhì)量，特別是零售信貸資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)了反復(fù)，第四季度應(yīng)該是有一波零售不良被暴露并處置。
總結(jié)一下招商銀行2024年報(bào)看到的主要問題就是：1、零售信貸的資產(chǎn)質(zhì)量壓力在第四季度再度上升；2、資產(chǎn)端收益率下降過快，凈息差持續(xù)下行壓力猶存。如果經(jīng)濟(jì)基本面沒有實(shí)質(zhì)上的大改觀，那么，2025年利潤(rùn)總額恐怕還不如2024年。
行業(yè)的優(yōu)等生尚且如此，那么其他的大銀行2025年經(jīng)營(yíng)所面臨的壓力就可想而知了。因此，筆者認(rèn)為經(jīng)過2024全年以及2025年初的大漲早已修復(fù)了國(guó)內(nèi)上市銀行的低估值，今后的股價(jià)上漲再?zèng)]有基本面的支撐，也不會(huì)走得太遠(yuǎn)。
白酒板塊的低迷成因與改觀趨勢(shì)
國(guó)內(nèi)白酒板塊的上個(gè)上升周期從2016持續(xù)到2020年，高端白酒因供不應(yīng)求而持續(xù)漲價(jià)，相關(guān)白酒上市公司的業(yè)績(jī)與估值同步上升，實(shí)現(xiàn)了“戴維斯雙擊”，其中，茅臺(tái)、五糧液等五年間利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)翻倍，而估值提升了五倍，結(jié)果股價(jià)就漲了十多倍。
之后，行業(yè)與股價(jià)的調(diào)整持續(xù)了四年，目前白酒行業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)周期尋底階段，供需矛盾尚未完全解決，庫(kù)存去化仍需時(shí)間。
但當(dāng)前已接近渠道利潤(rùn)底部了，后續(xù)將經(jīng)歷庫(kù)存底和業(yè)績(jī)底，2025年二季度是關(guān)鍵壓力測(cè)試期。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從“量?jī)r(jià)齊升”轉(zhuǎn)向“量升價(jià)跌”，企業(yè)成長(zhǎng)依賴市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪，具備強(qiáng)品牌、大產(chǎn)能、腰部?jī)r(jià)位帶布局和高效渠道的企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。
今后，一方面受益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善（如地產(chǎn)鏈企穩(wěn)、消費(fèi)提振），具備業(yè)績(jī)支撐的龍頭可能領(lǐng)漲，例如貴州茅臺(tái)、五糧液等高端酒企因需求韌性較強(qiáng)，春節(jié)旺季動(dòng)銷回暖已初步驗(yàn)證。
另一方面行業(yè)分化加劇，份額向頭部集中，估值修復(fù)后可能向“高分紅、穩(wěn)增長(zhǎng)”的類債資產(chǎn)演變。當(dāng)前白酒龍頭估值處于歷史低位（13～20倍PE），配置價(jià)值凸顯。
總而言之，銀行與白酒這兩個(gè)不同的投資賽道比較，我認(rèn)為2025年白酒賽道的投資機(jī)會(huì)更優(yōu)，特別是龍頭白酒公司，經(jīng)營(yíng)護(hù)城河深且毛利率高、現(xiàn)金流超級(jí)健康而且賺的是真金白銀。
而且經(jīng)過四年的股價(jià)下跌，分紅卻年年提升，目前的股息回報(bào)率已經(jīng)接近4%了，而且未來的確定性較大，成了妥妥的“紅利股”。相對(duì)于目前十年期國(guó)債的收益率在2%以下，龍頭白酒公司的股息足夠吸引人了。
至于今年的市場(chǎng)會(huì)否最終演化成各路資金蜂擁而至把五大銀行股價(jià)炒到像2020年白酒、2021年新能源這樣的估值水平……然后高呼銀行股是YYDS（永遠(yuǎn)的神）？我無法預(yù)判。
不過，我會(huì)堅(jiān)持“好公司、好價(jià)格”的基本原則，這樣才可以做到“進(jìn)可攻，退可守”。
在投資實(shí)踐上，我自己在2021年初曾經(jīng)減持白酒（五糧液減持時(shí)價(jià)格在300元以上），然后增配當(dāng)時(shí)估值比較低的銀行（招商銀行40元左右），在2021年底又將部分價(jià)位相對(duì)高的銀行，400港元左右換成了互聯(lián)網(wǎng)龍頭騰訊，到今天。
對(duì)照一下這幾個(gè)品種當(dāng)前的股價(jià)，就知道當(dāng)年這兩項(xiàng)調(diào)整終于起作用了。這恰恰說明了在投資組合中做好資產(chǎn)再平衡工作的重要性。如果組合里面的某些股票，因?yàn)闈q多了，出現(xiàn)明顯泡沫，或者在組合中比例過重了，這時(shí)確實(shí)是應(yīng)該減持，之后換入其他漲得少、估值低的品種，這樣的資產(chǎn)再平衡有利于減低組合的波動(dòng)，提升長(zhǎng)期回報(bào)率。
根據(jù)以上理性分析，我在知行合一地減持優(yōu)秀銀行而增持龍頭白酒。讀者您請(qǐng)隨意，僅為個(gè)人分享，不做投資建議。
No.6279 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 黃凡
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