作者 | 圍觀群眾
海天賣的根本不是醬油。
是堪比石油的“硬通貨”。
不開玩笑，論賺錢能力，2024年海天味業(yè)醬油毛利率為44.7%，遙遙領(lǐng)先中石油中石化，僅次于中海油；
你的車可能不用加油了，但你不可能把醬油戒了吧？中國八大菜系，哪個都離不開醬油。
而海天，就是國產(chǎn)醬油界“扛把子”，市場份額常年位居首位，營收更是斷層領(lǐng)先。
然而，前景看起來如此明朗的資產(chǎn)，市場對它卻好像并不感冒。
4月2日，海天味業(yè)發(fā)布了2024年財報，次日，市場低開高走，隨后轉(zhuǎn)為震蕩，報收40.67元，微跌0.42%。
這種走勢反映了市場態(tài)度：
曾幾何時，海天一路沖高至219.58元的高位，成為人人羨慕的“醬油茅”，結(jié)果2021年經(jīng)營遇阻，2022年又遭遇“雙標(biāo)門”，股價連跌三年，2023年一度跌至33.7元低位，市值更是蒸發(fā)5000多億，無數(shù)股民就此成了“時代的眼淚”。
海天味業(yè)上市以來股價年K（綠漲紅跌）
經(jīng)歷了那場暴跌的投資者們心有余悸，即便海天業(yè)績回暖，投資者也未能完全放心。
更何況，面臨增長難題的海天，也遠(yuǎn)沒有業(yè)績看上去的那么光鮮。
海天董事長程雪，從打工人一路逆襲，人送外號“醬油女皇”。
從海天2024年業(yè)績表現(xiàn)來看，醬油女皇算是實(shí)至名歸：實(shí)現(xiàn)營收269.01億元，歸母凈利潤63.44億元，同比分別上漲9.5%和12.8%。
海天將業(yè)績增長歸功于渠道改革和產(chǎn)品多元化，但2024年線上銷售占比仍不到5%，同比增長不到1%。渠道改革效果不算顯著。
至于品類多元化，即便有成效，也往往需要時間來體現(xiàn)。
因此，要在短短兩年內(nèi)讓業(yè)績“起死回生”，一定有其他見效更快的猛藥。
藥方藏在海天的財務(wù)數(shù)據(jù)里，為了說明這一點(diǎn)，我們需要引入一個新的概念——
“經(jīng)營性負(fù)債”。
企業(yè)負(fù)債其實(shí)也分“好壞”，“壞負(fù)債”的典型就是銀行借款，企業(yè)既需要為此復(fù)旦財務(wù)費(fèi)用，還往往意味著自身經(jīng)營能力羸弱。
經(jīng)營性負(fù)債則屬于“好負(fù)債”，它通常指代對產(chǎn)業(yè)鏈上下游資金的占用，這類負(fù)債通常無息，且能說明企業(yè)具備強(qiáng)勢的話語權(quán)，是經(jīng)營穩(wěn)健的表現(xiàn)。
在資產(chǎn)負(fù)債表中，經(jīng)營性負(fù)債通常體現(xiàn)為“應(yīng)付票據(jù)”、“應(yīng)付賬款”、“預(yù)收賬款”等科目，過去十年里，海天味業(yè)經(jīng)營性負(fù)債占負(fù)債總額的比重常年在80%以上。
經(jīng)營性負(fù)債中最能說明問題的是合同負(fù)債，先款后貨模式下，它往往代表經(jīng)銷商的提貨熱情。因此2022年“雙標(biāo)門”事件爆發(fā)后，海天合同負(fù)債幾乎腰斬，也就不奇怪了。
但奇怪的是在2023年，“雙標(biāo)門”風(fēng)波未平，海天線下經(jīng)銷商數(shù)量也減少了1253家，但合同負(fù)債反而大幅增長至僅次于2021年的水平。
可能是因為線上渠道的貢獻(xiàn)？但2023年財報顯示，此時線上銷售占比還十分微薄，只有4%左右。
可能是經(jīng)銷商提貨熱情空前高漲？但這不合常理，市場信心尚未恢復(fù)，銷售前景不甚明朗，敢逆勢提貨的經(jīng)銷商應(yīng)該不多。
那么只剩下最后一種可能了——渠道壓貨。
這種推斷并非沒有依據(jù)，畢竟海天在經(jīng)銷商面前一直較為強(qiáng)勢，且十分有“手段”：
長期先款后貨，非特殊情況不退貨自不必說，為了激發(fā)經(jīng)銷商的“狼性”，海天在同個區(qū)域會設(shè)立多個經(jīng)銷商，讓他們廝殺內(nèi)卷；
表外表里還曾報道，海天要求經(jīng)銷商的海天產(chǎn)品規(guī)模占整體的30%左右，且不允許經(jīng)銷商的錢投資其他品牌；
此外，海天將銷售任務(wù)切割得十分精細(xì)，其將全年的銷售任務(wù)分配到每一個月，上半年每個月一般要完成全年任務(wù)的8%，下半年每個月完成全年任務(wù)的9%-10%。
在消費(fèi)行業(yè)，壓貨不是秘密，小到瓶裝水，大到白酒，多多少少都有壓貨。
但瓶裝水相對更好賣，白酒本身就有“越陳越香”的屬性，在渠道端放一段時間也無傷大雅。
醬油就比較尷尬了，你既不能把它當(dāng)水喝，它也不存在升值空間，保質(zhì)期還通常只有1~2年，所以經(jīng)銷商要么在這段時間里賣掉，要么只能獨(dú)自承受損失。
大多數(shù)經(jīng)銷商的情況可能都是后者。據(jù)表外表里，大部分海天大型經(jīng)銷商的綜合毛利率已經(jīng)低于6%了，超過8%的是極少數(shù)。而國盛證券研報顯示，海天經(jīng)銷商毛利在業(yè)內(nèi)一度處于最低水平。
有海天經(jīng)銷商甚至吐槽稱，當(dāng)庫存壓力大時，手頭現(xiàn)金連付貸款利息都不夠。
壓貨能換來短期增長，但海天面臨的問題，是市場存量競爭下，自己的優(yōu)勢不再明顯。
根據(jù)國泰君安發(fā)布的調(diào)味品行業(yè)復(fù)盤與展望，2020-2023年，調(diào)味品行業(yè)銷售額年復(fù)合增長率（CAGR）降速至1.3%，其中銷量CAGR為-1.25%。行業(yè)增長已經(jīng)觸頂。
而海天的優(yōu)勢，是低成本。作為最早使用高鹽稀態(tài)工藝的企業(yè)，海天憑借技術(shù)優(yōu)勢突出重圍后，有足夠的時間擴(kuò)產(chǎn)，放大規(guī)模效應(yīng)，這讓它在相當(dāng)長的一段時間里單位成本都低于競對，加上渠道的先發(fā)優(yōu)勢，由此登頂龍頭。
但在原材料價格波動、渠道和品牌多樣化的沖擊下，海天的優(yōu)勢地位不斷被蠶食。2020年，海天醬油營收占比還有62%，到了2024年銳減至54%。
經(jīng)銷商規(guī)模的變動也能說明這一點(diǎn)：
2021年末，海天的經(jīng)銷商為7430家，此后連降2年，2023年經(jīng)銷商數(shù)量只剩6591家，2024年前三季度，經(jīng)銷商數(shù)量雖回升至6722家，但仍低于此前峰值。
為求突破，海天近年一直在打兩張牌，一是多元玩跨界，二是出海賺美元。
海天的多元化嘗試從2016年就已開始，從彼時的“張小主蘋果醋爽”，到2018年的“愛果者”蘋果醋，到2022年推出的“喜悅滿滿”胡蘿卜汁和小青檸汁兩款產(chǎn)品，以及2024年8月推出的檸檬茶和谷物堅果類飲品，動作頻頻，但都未能在市場掀起太大浪花。
嘗試過數(shù)次，也失敗了數(shù)次的海天，問題到底出在哪？
跨界在消費(fèi)行業(yè)不是稀罕事。如果說茅臺冰淇淋的失敗時期定價過高，不接地氣的結(jié)果，那么海天面對的，則是完全相反的情況。
海天實(shí)在是過于家常了，這種“家?！斌w現(xiàn)在兩個方面。
其一，海天與醬油、蠔油等調(diào)味品綁定得過于深度，這在開展主業(yè)時是好事，但在跨界時，卻會因為過于固定的品牌認(rèn)知，形成阻礙。
對消費(fèi)者來說，一個做醬油的企業(yè)也許能順利地轉(zhuǎn)行賣豆?jié){，但當(dāng)它賣起和醬油截然不同的果汁時，如何占據(jù)品牌心智會成為大問題。
加大營銷宣傳是一種解法，只是海天在營銷上始終比較“佛系”。
早在2021年，海天入局火鍋底料，別出心裁地選擇錯位競爭——川渝風(fēng)味不是主打，云貴酸湯、韓式部隊鍋才是重頭戲。
相對陌生的口味，需要長期品類教育才可成功。但海天在2022年上半年的業(yè)績會上的表述依然“淡定”：今年渠道費(fèi)用投放預(yù)計保持平穩(wěn)，但會更加注重投放成效，著眼于提升投入產(chǎn)出比。
這種佛系也體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，2024年前三季度，海天的銷售費(fèi)用率是三家主要醬油企業(yè)中最低的。
另一方面，“太過家?！北举|(zhì)上意味著“太不高端”。
在消費(fèi)降級的主線敘事之外，醬油其實(shí)是為數(shù)不多的漲價消費(fèi)品，以山東為例，2020年至2023年，醬油超市零售價從8元漲價至10元。這也是定位中高端的千禾能獲得大幅增長的底層邏輯。
以一款日本的東字牡蠣醬油為例，淘寶上價格20+，超過國內(nèi)絕大多數(shù)醬油，但社交媒體上的評價大多是“吃了之后，就回不到普通醬油了?！?/p>
這也許是因為消費(fèi)者希望在有限的預(yù)算里為自己爭取一些為數(shù)不多的“儀式感”，對大多數(shù)人來說，多花幾塊錢（最多十幾塊錢）換取更好的味覺體驗，十分劃算。
“高端化”是醬油的又一風(fēng)口。海天想要乘風(fēng)而上，但卻被此前的低成本優(yōu)勢束縛了手腳。
最直接的體現(xiàn)，就是海天的客戶結(jié)構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，海天的主力餐飲端客戶占比超過6成，他們更看重更低的采購成本。
正如某上市餐飲公司采購人員在接受第一財經(jīng)采訪時表示：“醬油是否零添加不是首要篩選條件，在保證品質(zhì)前提下，追求性價比才是我們關(guān)心的?！?/strong>
但添加物是C端關(guān)心的重點(diǎn)，盡管蜜雪冰城的成功足以說明年輕消費(fèi)者更看重性價比，但在掌握廚房采買和掌勺大權(quán)的父母輩眼中，健康無疑是頭等大事。
只是海天的下游結(jié)構(gòu)決定了它對C端偏好投入不足。更迎合品質(zhì)升級需求的“零添加”產(chǎn)品始終不溫不火，新京報數(shù)據(jù)顯示，2024年海天“零添加”系列銷量同比增長超6成，看似增長迅猛，但據(jù)紀(jì)要數(shù)據(jù)，2022年海天零添加系列產(chǎn)品銷售收入也才8億，對總營收貢獻(xiàn)僅為3%。有理由相信這一高速增長或是低基數(shù)效應(yīng)的結(jié)果。
誠然，相對低端的產(chǎn)品形象并非不能跨界，瑞幸就能把跨界聯(lián)名玩得飛起，但前提是品牌本身需要在年輕人心中有一定的認(rèn)知度，對不下廚房，甚至分不清生抽老抽的年輕人來說，海天是陌生的。
而這又回到了營銷投入的問題，不能改變佛系打法的海天，很難跳出這個怪圈。
海天的另一張牌，是出海。為了打好這張牌，海天算是煞費(fèi)苦心。
1個月前，海天發(fā)布公告稱，發(fā)行H股備案申請材料獲中國證監(jiān)會接收，港股IPO更進(jìn)一步。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，海天此舉與其國際化布局密切相關(guān)。
而早在去年4月，海天公司海天國際就新設(shè)立了全資子公司海天國際貿(mào)易，6月，海天國際又設(shè)立了全資子公司HAYDAY ID。
但海天味業(yè)的國際化程度依然有限。2024年8月，海天在投資者互動平臺表示，公司產(chǎn)品在海外80多個國家和地區(qū)有銷售，以華人使用為主，海外市場銷售占比較低。
能否成功開拓海外市場決定了海天在存量競爭中的上限，但久攻不下的困境，也讓它頗為焦慮。此前的“雙標(biāo)門”事件，就是例證。
人們曾把海天當(dāng)成“中國版龜甲萬”，擁有30%全球市占率的日本龜甲萬是名副其實(shí)的醬油一哥，而它的全球化之路，走得要走心得多。
相較眼花繚亂的資本運(yùn)作，龜甲萬的做法是針對美國人常吃的食材，研發(fā)了一套菜譜，比如用醬油調(diào)味的牛肉，并不遺余力地舉辦現(xiàn)場試吃，讓美國人覺得，用醬油做菜確實(shí)更香。每年還向?qū)I(yè)廚師提供200種美式餐飲食譜。
甚至還“違背祖宗的決定”，在醬油里加入甜甜的菠蘿汁和蜂蜜，發(fā)明了甜口的照燒醬（Teriyaki Sauce）。這款產(chǎn)品大受美國人歡迎，“Teriyaki” 甚至還被韋氏大詞典收錄，成為了美國飲食文化的一部分。
類似案例還有福德達(dá)（大字牌）公司的“透明醬油”，保留醬油味道的同時去除了醬油的“暗黑”顏色，對講究醬料整體顏色的西餐來說，簡直是降維打擊。
這款產(chǎn)品很快受到“老歐洲”們的哄搶，福德達(dá)公司的海外營收占比由此始終維持在15%以上。
洞悉海外消費(fèi)群體需求，針對性地做出改良和創(chuàng)新，才是出海的真意。對苦于打開海外市場的海天而言，成本優(yōu)勢不再是放之四海皆準(zhǔn)的真理，打磨產(chǎn)品，輔以適當(dāng)營銷，才是破局之道。
參考：
“海天”的黃昏靜悄悄，表外表里
本文中所有涉及上市公司的內(nèi)容，系依據(jù)上市公司根據(jù)其法定義務(wù)及監(jiān)管要求公開披露的信息（包括但不限于官方網(wǎng)站、官方社媒、定期或臨時披露的官方公告等）做出的分析與判斷，不構(gòu)成任何投資建議或其他商業(yè)建議。
本文中所有涉及商業(yè)人物的內(nèi)容，系依據(jù)合法渠道公開披露的信息（包括但不限于媒體采訪、人物傳記等）做出的分析與判斷，不構(gòu)成任何投資建議或其他建議。
因采納本文，或受本文影響而采取的行為及其導(dǎo)致的相應(yīng)后果，智谷商業(yè)評論不承擔(dān)任何責(zé)任。
熱門跟貼