原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
春節(jié)前后高調(diào)介入萬(wàn)科問(wèn)題后，深鐵在短時(shí)間內(nèi)已經(jīng)輸血過(guò)百億元給萬(wàn)科。
萬(wàn)科近期發(fā)公告稱，第一大股東深圳地鐵擬向萬(wàn)科提供總額為33億元的股東借款，用于償還萬(wàn)科的公開(kāi)債本息。這已經(jīng)是2025年內(nèi)深圳地鐵第三次為萬(wàn)科提供股東借款了，累計(jì)總額超過(guò)100億。
｜萬(wàn)科公告
但深鐵的救助，與其說(shuō)是及時(shí)雨，更像是一場(chǎng)艱難的“續(xù)命”行動(dòng)。
在公告借款33億后次日，萬(wàn)科發(fā)布了一季報(bào)。其中，營(yíng)收同比下滑近4成，虧損是去年同期17倍，超800億的短債與現(xiàn)金缺口。與此同時(shí)，深鐵集團(tuán)同樣深陷泥潭，2024年巨虧334.6億元。
這些冰冷的數(shù)據(jù)反應(yīng)出，萬(wàn)科依然還沒(méi)走出急救室。
深鐵百億輸血
早在2月10日，萬(wàn)科就公告稱，深圳地鐵擬向其提供股東借款，總額達(dá)28億元，目的是償還到期公開(kāi)債務(wù)。僅僅過(guò)了11天，2月21日，萬(wàn)科再度發(fā)公告，稱深圳地鐵再提供股東借款42億元，依舊是為了償還到期公開(kāi)債務(wù)。
算下來(lái)，深鐵在2月份的兩次輸血，合計(jì)金額已經(jīng)高達(dá)70億元，再加上最近的33億元，意味著深鐵對(duì)萬(wàn)科的輸血力度，超過(guò)百億元。
除了輸血力度不斷加大，在借款條件上，深鐵最近對(duì)萬(wàn)科的要求也有了大幅度放寬。在前兩次股東借款中，萬(wàn)科均需按照70%的抵質(zhì)押率提供增信資產(chǎn)。
比如，在第一次的28億元借款中，萬(wàn)科要按照70%的質(zhì)押率向深圳地鐵提供增信資產(chǎn)，當(dāng)時(shí)公告顯示，萬(wàn)科準(zhǔn)備以在萬(wàn)物云空間科技服務(wù)股份有限公司持有的部分股權(quán)作為質(zhì)押，這部分資產(chǎn)的市值為40億元。
不僅如此，深圳地鐵還設(shè)置了嚴(yán)苛的保障措施，為避免萬(wàn)物云股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致質(zhì)押股權(quán)貶值，將建立日常盯市臺(tái)賬，持續(xù)監(jiān)測(cè)萬(wàn)物云股價(jià)；還設(shè)置預(yù)警線，如萬(wàn)物云股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致相關(guān)指標(biāo)在連續(xù)三個(gè)交易日內(nèi)低于預(yù)警線，萬(wàn)科必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)追加質(zhì)押同類股票、提供其他合格擔(dān)保措施或提前償還部分借款。
而在第二次借款中，則需要先由萬(wàn)科旗下上海萬(wàn)科投資管理有限公司、深圳市萬(wàn)科發(fā)展有限公司、萬(wàn)科公寓管理有限公司提供保證擔(dān)保。
當(dāng)時(shí)公告稱，在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)，萬(wàn)科需召開(kāi)股東大會(huì)，審議通過(guò)相關(guān)議案，并按照70%的抵質(zhì)押率提供總價(jià)值為60億元的增信資產(chǎn)，若無(wú)法按時(shí)完成增信置換，萬(wàn)科須立刻償還借款，或者提供其他合格擔(dān)保措施。
然而，最近的借款公告，卻有了截然不同的情況。萬(wàn)科無(wú)須為第三次股東借款提供任何增信資產(chǎn)，而且與前兩次借款必須按季度付息不同，此次借款利息在債務(wù)到期時(shí)結(jié)清即可。
更關(guān)鍵是，最近的公告首次提及了股東借款展期的可能性，若資金存在困難，經(jīng)深圳地鐵同意后，萬(wàn)科還可以進(jìn)行展期。
這種風(fēng)控條件的大幅松綁，背后可能折射出萬(wàn)科極為緊迫的資金需求。
現(xiàn)階段，在萬(wàn)科龐大的債務(wù)壓力下，快速獲取流動(dòng)性成為首要目標(biāo)。無(wú)論是萬(wàn)科，還是深鐵，大概率都無(wú)暇像以往那樣細(xì)致協(xié)商各項(xiàng)風(fēng)控細(xì)節(jié)。
尤其是深鐵方面，雖然家底不薄，但畢竟是短時(shí)間內(nèi)已輸血超百億，如此大規(guī)模的資金調(diào)度，必然需要時(shí)間和多方協(xié)調(diào)。而在時(shí)間與資金的雙重壓力下，萬(wàn)科和深鐵可能都不得不簡(jiǎn)化流程，從而達(dá)成這份相對(duì)寬松的借款協(xié)議。
事實(shí)上，2025年萬(wàn)科的債務(wù)壓力依然龐大。
據(jù)DM查債通統(tǒng)計(jì)，2025年全年，萬(wàn)科共有16筆到期或行權(quán)的境內(nèi)公開(kāi)債，存續(xù)本金規(guī)模合計(jì)326.4億元；同期，該公司還有兩筆境外債到期，存續(xù)本金規(guī)模約為36億元。
憑借著深鐵此前的70億元股東借款，萬(wàn)科按時(shí)償還了在2025年一季度到期的98.9億元公開(kāi)債務(wù)。但萬(wàn)科的警報(bào)并未解除，5月和6月，該公司還有三筆境內(nèi)債和兩筆境外債需要兌付，存續(xù)本金總額約為66.34億元。
更令人擔(dān)憂的是，在借了深鐵100億后，萬(wàn)科發(fā)布了2025年一季報(bào)，顯示出資金缺口還在擴(kuò)大。
超過(guò)800億的缺口
2025年一季度，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收379.95億元，相比2024年同期的615.94億元，直接攔腰砍去近4成。
同時(shí)，萬(wàn)科的銷售情況同樣不理想。2025年一季度，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷售額349.2億元，同比下降39.8%。據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)克而瑞研究中心統(tǒng)計(jì)，同期，百?gòu)?qiáng)房企的銷售操盤金額同比下降5.9%。萬(wàn)科的銷售降幅明顯高于行業(yè)水平。
對(duì)于萬(wàn)科的銷售困難，標(biāo)普曾分析過(guò)，一方面，這是由于購(gòu)房者對(duì)于國(guó)企交付能力更有信心；另一方面，公司過(guò)去三年拿地緊縮，在政策效果更明顯的高能級(jí)城市補(bǔ)庫(kù)存乏力，有效土儲(chǔ)不足制約了其銷售回穩(wěn)能力。
雖然與深鐵集團(tuán)關(guān)系更緊密或有助于提升購(gòu)房者對(duì)其交付能力的信心，但在公司優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目加速去化、剩余項(xiàng)目的去化難度不斷增加的情況下，2025年萬(wàn)科的銷售壓力仍較大。
收入下滑同時(shí)，萬(wàn)科的虧損也在擴(kuò)大。2025年一季度，萬(wàn)科虧損了62.46億元，是2024年同期3.62億元虧損額的17倍以上。
這背后的原因，萬(wàn)科此前在年報(bào)中提過(guò)，2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算利潤(rùn)主要對(duì)應(yīng)三塊：2022年、2023年銷售的項(xiàng)目及2024年消化的現(xiàn)房和準(zhǔn)現(xiàn)房庫(kù)存。這些項(xiàng)目大部分為2022年前獲取的土地，地價(jià)獲取成本較高，銷售情況和毛利率均低于投資預(yù)期，導(dǎo)致報(bào)告期結(jié)算毛利總額大幅減少。
不過(guò)，2025年一季度，萬(wàn)科毛利率進(jìn)一步下滑至6.1%，相比2024年一季度的10.82%，以及2024年全年的10.17%，都明顯下滑了一個(gè)臺(tái)階。這意味著，導(dǎo)致萬(wàn)科去年巨虧的經(jīng)營(yíng)原因，到了今年不僅沒(méi)解決，反而更嚴(yán)重了。
這邊虧著錢，那邊還要保交樓、還債務(wù)，萬(wàn)科的資金自然快速流出。一季報(bào)顯示，萬(wàn)科賬上的貨幣資金由去年末的881.63億元，大跌至755.02億元，一個(gè)季度就減少了現(xiàn)金126億元。相比之下，萬(wàn)科目前總負(fù)債依然高達(dá)9140.65億元，其中有6777.1億元是流動(dòng)負(fù)債。
與此同時(shí)，2025年一季度末，萬(wàn)科短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為1557.65億元，短債與賬上現(xiàn)金形成了超過(guò)800億元的缺口。要知道，在2024年末，這個(gè)缺口的金額大概“只有”740億元，這恐怕顯示出萬(wàn)科資金的緊張程度還在不斷加大。
事實(shí)上，在深鐵全面介入前，萬(wàn)科方面就已經(jīng)傳出過(guò)債務(wù)展期新聞。
2025年1月9日晚間，萬(wàn)科發(fā)布公告稱，前期，控股子公司武漢譽(yù)天通過(guò)保險(xiǎn)資金不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃形式，向新華資管融資。經(jīng)雙方協(xié)商，該筆融資展期兩年。這一消息直接導(dǎo)致次日萬(wàn)科債券價(jià)格暴跌。
雖說(shuō)深鐵后來(lái)伸出援手，暫時(shí)穩(wěn)住了局面，類似的負(fù)面新聞也少了，但深鐵自己日子也不好過(guò)。
深鐵虧掉5年凈利潤(rùn)
市場(chǎng)機(jī)構(gòu)克而瑞發(fā)布于4月30日的數(shù)據(jù)顯示，2025年前四個(gè)月，百?gòu)?qiáng)房企累計(jì)實(shí)現(xiàn)操盤銷售額10181.7億元，同比下降6.7%，這是該統(tǒng)計(jì)口徑自2019年單列以來(lái)的同期最低紀(jì)錄。
銷售回款無(wú)望，再融資自然也無(wú)門，萬(wàn)科最大的仰仗還是深鐵集團(tuán)。
4月29日，深鐵集團(tuán)在深交所公告稱，截至2024年末，深鐵集團(tuán)合并報(bào)表范圍內(nèi)發(fā)生虧損334.6億元，占上年末凈資產(chǎn)比例為10.46%，超過(guò)10%。對(duì)于虧損原因，深鐵集團(tuán)披露稱，“公司對(duì)萬(wàn)科股份的長(zhǎng)期股權(quán)投資確認(rèn)投資虧損，并計(jì)提投資減值損失，導(dǎo)致本年度業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損”。
此次公告未提及深鐵集團(tuán)在萬(wàn)科“投資減值”的具體金額，但從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，2019年至2023年，深鐵集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)116.67億元、111.02億元、28.90億元、8.66億元、7.89億元。換言之，深鐵集團(tuán)2024年的虧損金額情況已經(jīng)超過(guò)了過(guò)去五年凈利潤(rùn)的總額。
這些數(shù)據(jù)反映出一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：深鐵救萬(wàn)科反被拉下水。
據(jù)財(cái)新報(bào)道，深圳還在協(xié)調(diào)銀行加大對(duì)萬(wàn)科的融資支持，“但進(jìn)展有限”。相比大股東深鐵的義無(wú)反顧，銀行的顧慮顯然很多。
而最大的顧慮可能在于：100億之后，萬(wàn)科究竟還要多少資金才能脫險(xiǎn)？
參考資料：
財(cái)新《近70億元公開(kāi)債在未來(lái)兩個(gè)月到期 國(guó)資股東第三次出手救助萬(wàn)科》
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