何國樑（德勤中國企業(yè)轉(zhuǎn)型與重組服務(wù)全國領(lǐng)導合伙人）：大家好！我是德勤中國企業(yè)轉(zhuǎn)型與重組服務(wù)全國領(lǐng)導合伙人何國樑。非常榮幸今天能夠與諸位共同探討中國房地產(chǎn)企業(yè)重組這一重要議題。接下來，我將從以下三個部分展開我的分享：
一、中國房地產(chǎn)市場違約發(fā)展歷程與化債情況回顧
2021年，隨著“三道紅線”政策以及銀行貸款集中度管理等調(diào)控措施的實施，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿擴張模式受到限制。此前依賴融資加杠桿實現(xiàn)快速擴張的大型房企，在政策調(diào)控下迅速暴露出問題。華夏幸福作為重倉環(huán)京地區(qū)的企業(yè)，于2021年2月率先出現(xiàn)違約。隨后，隨著樓市成交量在7月后逐漸萎縮，房企資金壓力不斷增大，即使減少拿地，到期償債的壓力仍使得違約房企數(shù)量不斷增加。
從2021年房企大規(guī)模違約至今，已歷經(jīng)四年，這一過程充滿挑戰(zhàn)與艱辛，境外重組違約的情況也發(fā)生了巨大變化：
? 2021年 -- 債務(wù)展期的初步嘗試。
在房企出現(xiàn)違約潮時，解決方式主要通過交換要約、同意書征求等方式進行債務(wù)展期。當時，債權(quán)人關(guān)注的重點在于現(xiàn)金回收（包括同意費）、置換債務(wù)的利率提升以及增信措施的強化等方面。然而，債務(wù)展期本質(zhì)上只是以時間換取空間，在房地產(chǎn)企業(yè)基本面不僅未能改善反而日益惡化的背景下，展期無法從根本上解決問題，違約企業(yè)開始尋求其他脫困途徑。
? 2022年至今：美元債重組的逐步推進。
從2022年起，美元債重組逐漸被市場接納與應(yīng)用。重組方案包括現(xiàn)金清償、欠息/罰息減免、債轉(zhuǎn)股、債轉(zhuǎn)信托受益權(quán)、中長期債務(wù)置換等多種工具的組合，旨在幫助企業(yè)實現(xiàn)實質(zhì)性降債。但隨著企業(yè)運營和現(xiàn)金流狀況的持續(xù)惡化，重組條款也發(fā)生了顯著變化。
例如，從2022年初的新債置換期限長達5年左右、轉(zhuǎn)股價約為現(xiàn)價3倍的條款，到如今部分企業(yè)提出最長超過10年的長債置換、長達4-5年的利息實物支付以及高達7-10倍現(xiàn)價的轉(zhuǎn)股價。
債權(quán)人不僅面臨越來越不利的重組條款，還面臨此前已重組成功的企業(yè)因無法達成重組實施條件或需進行二次重組的局面，而二次重組的商業(yè)條款預計將進一步惡化。
? 重組談判的僵局與清盤呈請的增加。
在重組條款惡化的情況下，違約企業(yè)與債權(quán)人難以就重組商業(yè)條款達成一致，談判長時間陷入停滯狀態(tài)。自2022年起，市場上有多家公司背負清盤呈請，其中不乏如佳源國際、恒大等引發(fā)市場震動的清盤案件。
從境外清盤情況來看：2022年有4家公司被清盤，相對資產(chǎn)規(guī)模較小，結(jié)構(gòu)和情況較為簡單；2023年，有3家公司清盤，包含佳源國際。2024年，共有三家公司清盤，其中最為轟動的當屬恒大。
而目前仍面臨清盤呈請的包括融創(chuàng)、華南城、碧桂園等，都是相對規(guī)模較大的房地產(chǎn)公司。我們在這些案例中也擔任了不同的角色。
境內(nèi)方面，保交付始終是重點。在重組實施路徑上，大型企業(yè)會爭取司法集中管轄以降低司法風險，保障整體運營和資產(chǎn)安全；項目層面的續(xù)貸、公開債展期等也是常規(guī)操作，但與境外展期類似，展期本身并不構(gòu)成實質(zhì)性債務(wù)重組，無法從根本上幫助企業(yè)降債，且高度依賴企業(yè)未來經(jīng)營的回暖。
自2023年起，更多企業(yè)開始嘗試境內(nèi)重整/預重整程序（區(qū)域性合并重整，如重慶金科），以解決境內(nèi)集團整體債務(wù)問題，也有上市公司借鑒海外條款框架應(yīng)用于國內(nèi)債券重組。
預計2025年將會有大規(guī)模的資產(chǎn)盤活以及境內(nèi)重組活動在國內(nèi)展開。
在境內(nèi)保交付和境內(nèi)實質(zhì)性重整的浪潮下，房企對于海外的關(guān)注度也將有所降低。如果實在無法與債權(quán)人達成一致，清盤也將成為一個可以被考慮和逐步接受的選項。銀行則需再經(jīng)歷一波挑戰(zhàn)，只能逐層逐層地應(yīng)對。
二、香港房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀簡述
香港房地產(chǎn)市場，尤其是商業(yè)地產(chǎn)在2024年經(jīng)歷了大幅下跌，最大跌幅達到60%。目前的高息周期預計仍將持續(xù)一定時間，香港的商業(yè)和酒店行業(yè)正面臨極其困難的境地。寫字樓空置率高企，租金預計下降6-7%，零售租金或下降5%。相比之下，香港的住宅市場情況相對較好。目前，幾乎所有開發(fā)商都提供30%的折扣，即打七折銷售。額外印花稅的取消以及人才計劃增加住房需求，都有利于住宅市場企穩(wěn)回升。
從市場情況來看，香港房地產(chǎn)市場目前所面臨的困境與國內(nèi)房地產(chǎn)市場相似，都呈現(xiàn)出緊張態(tài)勢，需求減少，價值降低，利息水平或?qū)⒕S持現(xiàn)狀。雖有機構(gòu)預測2025年美聯(lián)儲可能會進一步降息，但目前來看，降息速度相對會很緩慢。全球經(jīng)濟形勢基于特朗普的策略以及中國的情況，都面臨著非常嚴峻的挑戰(zhàn)。
三、房地產(chǎn)企業(yè)的負重與突圍之路
房地產(chǎn)行業(yè)在國內(nèi)占GDP的比重相當高，超過20%以上，長期以來一直占據(jù)中國經(jīng)濟的重要地位。目前境外重組仍在推進中的包括佳兆業(yè)、遠洋、世貿(mào)、碧桂園等，都是相對規(guī)模較大的房地產(chǎn)公司。我們在這些案例中也擔任了不同的角色。
當債權(quán)人結(jié)構(gòu)涉及海外銀行、美元債、夾層融資等多元架構(gòu)時，情況通常會變得非常復雜。因為不同的債權(quán)人對于重組方案的評估視角是不同的。
銀行通常具有更嚴格的政策和合規(guī)要求，并且貸款違約意味著銀行需要直接承擔減值的風險；而美元債持有人并非均以初始認購入場，也有大批美元債持有者是在二級市場以較大折價購入。
對于這部分債權(quán)人，不同于銀行債權(quán)人對盡可能全額本金回收的要求，只要是成本線以上的回收方案均是可以考慮接受的。
此外，美元債債權(quán)人更關(guān)注短期回收工具的價值，例如債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債等；而銀行債權(quán)人更關(guān)注總體回收率，長期的債務(wù)置換也是受其青睞的選項。
因此，違約企業(yè)針對總體債務(wù)重組的博弈和談判將會非常艱巨。不同債權(quán)人的思維方式、關(guān)注重點、回收底線以及行為模式完全不同，常常會使談判陷入僵局。
今年比較值得關(guān)注的一個案例是SINO-OCEAN遠洋于2025年3月27日成功宣布完成相應(yīng)條件并重組生效。遠洋是一家混合所有制企業(yè)，背靠中國人壽和大家保險兩家央企險資的支持。
在遠洋重組案例中，最終通過的重組實施方案包括兩個計劃，即根據(jù)英國《2006年公司法》第26A部制定的重組計劃（“英國重組計劃”）以及一個與之互為條件的根據(jù)香港《公司條例》制定的債務(wù)償還安排（“香港計劃”）。盡管某些債券持有人在法庭上對重組提出反對，但英國重組計劃和香港計劃最終均獲得英格蘭和威爾士高等法院以及香港高等法院的認許。
本案例是中國房企首次使用英國《2006年公司法》第26A部項下的重組計劃。不同于香港債務(wù)安排計劃需要參與計劃的每組債權(quán)人均投票通過才能生效，英國重組計劃中，在滿足一定條件的情況下，公司可以僅依靠某一組債權(quán)人的支持（在出席投票的債權(quán)人中，有代表債權(quán)價值至少75%的債權(quán)人贊成），對所有組別的債權(quán)人強制生效重組方案（即“跨組別強制生效”）。遠洋重組計劃的生效為目前的市場重組方案進程提供了新的視角與借鑒，值得大家關(guān)注。
目前地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷從2021年至今的大洗牌。與2021年相比，2024年排名前十的房企已經(jīng)換了五個席位，具有國/央企背景的房企更多占據(jù)了行業(yè)的領(lǐng)導地位，同時地產(chǎn)企業(yè)的城市布局也極大地影響了企業(yè)價值，一二線城市仍是關(guān)注焦點。
2024年，地產(chǎn)行業(yè)整體情況仍未達預期，銷售持續(xù)下滑，未能觸底反彈。
而2025年仍將會面臨兌付的高峰期，預計有將近5000多億到期。
如何盤活資金、拓寬融資渠道、修復銷售端疲軟等問題都將是房地產(chǎn)企業(yè)仍要面臨的困局。政策端的救市措施固然重要，但政策的傳導也需要時間，企業(yè)仍要在這個關(guān)鍵的時期找到最適合自己發(fā)展和破局的道路。
2025年是針對房地產(chǎn)企業(yè)一個重要的時期，海外的債務(wù)重組進程基本都將收尾，但國內(nèi)的重組和行業(yè)的重構(gòu)，在未來幾年都將是重要的議題。
我的分享到此為止。謝謝大家！
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